交通银行：灵活性和规模经济带来高增长

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　邱志承 海通证券

　　交通银行是最为灵活的大型银行，灵活性带来营业收入持续快速增长，而且适度的规模使费用率保持下降，进而实现净利润的高增长。

　　交通银行的优势主要体现在网点、员工技能、信息平台和与汇丰的合作上，这些优势使其成为最为灵活的大型银行，而且是竞争力上没有明显短板的银行。交通银行现有网点布局和数量最为经济合理；在大型银行中员工的平均学历最高，平均年龄最低；现在与汇丰的战略合作较为顺利；再加上其先进的信息平台，使交通银行比其他大型银行更具灵活性。

　　由于交通银行的灵活性，未来能较好地应对银行业转型，并实现营业收入的持续快速增长的关键。交通银行未来其利差不会缩小，净利息收入快速增长的势头还将持续，同时中间业务收入高速增长，营业收入将保持较快的增长。

　　交通银行是唯一市场份额上升的大型银行，其增长和市场份额的上升来自于经营效率的提高。交通银行的收入增长主要是通过提高网点和人员的效率实现的，这种低成本的扩张方式使利润增长明显高于收入增长，而且交通银行未来通过进一步提高效率来实现规模和收入增长的空间还很大。

　　未来5年交通银行的净利润将保持高增长。有效的业务转型带来利差的扩大和中间业务收入的高增长，这抵消了信贷增长放慢的影响；而效率的提高带来费用收入比的下降，使拨备前利润增长高于营业收入；拨备支出压力和所得税率的明显下降，使其净利润增长进一步大幅高于拨备前利润。

　　交通银行成长性处于中上，资产盈利能力几乎是最优秀的。交通银行的营业收入增长要高于工商银行和中国银行，而略低于中型银行。交通银行的总资产盈利能力几乎是A股银行中最好的，中等水平的净资产收益率是由近期股权融资规模较大、相应较低的财务杠杆倍数带来的。

　　交通银行未来有很大可能收购其他金融机构。交通银行A股发行后高达10%以上核心资本充足率，使其有较强的收购能力和动力。如果成功收购其他金融机构，交通银行营业收入增长和净资产收益率将有明显的上升，利润增速也会超过预期。

　　我们对交通银行的目标价格为11.60元，建议投资者积极申购。我们使用相对估值法对交通银行进行估值，估值区间为10.73-12.12元，我们再用EVA和DDM两种模型对交通银行进行估值，估值区间为10.70元到12.43元，我们认为交通银行6个月目标价为11.60元，与申购价上限7.9元比有46.8%的空间，建议投资者积极申购。

　　1.交通银行——最具灵活性的大型银行

　　1.1交通银行重建后的历史就是实现完全商业化经营的历史

　　2006年末，交通银行总资产额达17162.63亿元，净资产额达885.82亿元；以总资产计，交通银行是中国第五大商业银行。2006年7月，英国《银行家》杂志发布了2006年度全球1000家大银行排名，按一级资本排序，交通银行位列第65位。

　　交通银行始建于1908年，是我国历史最为悠久的银行之一，但1958年以后，交通银行的内地业务分别被并入人民银行和建设银行，交通银行基本上中断了经营。现在交通银行是1986年重新组建的，是我国第一家全国性股份制商业银行。那时我国的银行业基本上是被四大专业银行所垄断，交通银行从成立之初，就是需要从其他从四家专业银行那里争夺市场份额的，所以从成立之初交行就比国有四大银行更为进取和商业化。

　　交通银行发展历史上第一个重要里程碑时刻是在1994年。交通银行在成立之初总行与分支行均为独立法人，分支行各自经营，权力较大，总行对于分支行难以进行有效的监督管理。在1994年，交通银行把原有总、分支行两级法人体制统一为单一法人体制，而原来交通银行分支行的股份统一转为交通银行的股份，从此交通银行完成了股权的整合和统一。交通银行虽然作为中国第一家全国性的商业银行，但在当时的历史条件下，经常也不可避免的受到一定程度的行政干预，管理层的任命和经营目标也不完成是商业化的，不过即使这样，交通银行的经营也比国有四大行要更加商业化和市场化的多，历史包袱也相对轻得多。

　　交通银行发展历史上第二个重要里程碑是2004年6月开始的财务重组，该重组计划主要包括：剥离不良贷款530亿元给信达资产管理公司，财政部、汇金公司和社保基金分别注资50亿元、30亿元和100亿元，此外，交行向现有股东发行6.1亿股，获得资金11亿元，完成注资后，交行向汇丰银行发行77.75亿股，获得资金17.5亿美元，成为第一家引进境外战略投资者的大型银行。

　　2004年财务重组完成并引进境外战略投资者后，交通银行于2005年6月成功在香港联交所主板挂牌上市，发行67.3亿股，成为中国第一家登陆国际资本市场的商业银行。

　　在H股上市后两年，交通银行于2007年5月回归国内A股市场，发行31.9亿股，发行后交通银行股权结构如下，第一大股东仍为财政部，持股比较为20%，第二到第四大股东分别是汇丰银行、社保基金和汇金公司，持股比例为19%、11%和6%，全球投资人持有H股和流通A股比重分别为11%和7%。

　　交通银行1986年重建后的历史就是恢复其成立之初的定位，逐渐成为一家真正的商业化经营的银行的历史，特别是财务重组并引入汇丰银行作为战略投资者后，其公司治理、市场营销、产品开发、风险控制和数据分析处理方面均有了明显的提高，交通银行现在已经实现一家商业化经营的大型银行。

　　1.2交通银行的独特优势带来灵活性

　　1.2.1交通银行现有网点布局和数量最为经济合理

　　交通银行现有的网点布局和数量是最为经济合理的，2006年12月31日末，交通银行的网点数量为2674个，包括91家分行、2304家支行及232个其他网点，这些网点分布在全国143个城市，覆盖全国主要地区，特别是经济发达地区。交通银行超过50%的分支行网点位于长江三角洲、环渤海地区和珠江三角洲。2006年交通银行有71%的收入来自于这三个地区，有61%的贷款投向这三个地区。此外，交通银行还在香港、纽约、东京、新加坡等金融中心设有分行。

　　除了网点布局外，网点数量和密度也是衡量网点经济性的重要标准。我们知道，银行向客户提供服务和产品的渠道包括网点、电话、互联网等，相对其他渠道，网点是银行成本最高、灵活性较差的渠道，但网点的面对面交流，可以为客户提供最全面和复杂的产品和服务，而且网点的存在可以提高公众的认知度。对于一家银行来说，网点数量并不是越多越好，选择适当的网点数量其实是一项收益与成本的权衡。

　　交通银行2002年末境内网点数量为2674，到了2006年末的网点数量为2627个，在中国银行业中交通银行网点数量是最为稳定，基本维持在2600个左右。交通银行一方面没有像工商银行、中国银行那样大量裁减过多不经济的网点，也没有像招商银行、民生银行、浦发银行和兴业银行等中型银行那样，网点数量过少仅有300-500个，不足以为潜在客户，特别是个人客户提供足够的销售渠道。这些中型银行每年网点数量增加10%左右，但仍不能完全满足业务发展的需要，而且，较快的增加网点会给中型银行带来较快的费用增长和较高的费用收入比。

　　我们认为交通银行未来网点数量会基本稳定，小幅增长，主要是对现有的网点进行调整优化，加强在发达和较发达地区营销网络，适度增设网点，进一步发挥北京、上海、广州、深圳分行的作用，并在适当时间设立若干地区营销部。

　　最为经济合理，并保持稳定的网点布局和数量，对于交行未来的发展转型提供了重要的基础，一方面不会因为网点不足制约了各项业务的开展，另一方面也不会因为网点和员工人数过多，带来过多的成本上升压力和管理难度。

　　在分支行渠道以外，交行还拥有自动取款机5582台、自动存款机943台、存取款一体机1731台、POS机15000台。此外，还拥有技术先进的电话银行系统和网上银行系统，这些无形网络将成为交通银行越来越重要的销售渠道。

　　布局合理，数量经济的网点和先进电话和网上银行为交通银行带来了一个行业分布广泛且富有价值的客户群，其中机构客户超过65万名，大部分分布在中国经济最发达的长江三角洲、环渤海地区和珠江三角洲。在个人客户方面，交通银行拥有约17.47万名存款50万元以上的高端个人客户。

　　1.2.2交通银行有大型银行中最好的人力资源

　　对于一家人力密集型的大型金融机构来说，比分销网点更为重要的是其员工专业技能和知识结构。交通银行现在的员工专业技能和知识结构在所有大型银行中是较好的，我们用员工的学历和年龄结构这两项指标，对A股上市的工商银行、中国银行和交通银行进行对比。

　　学历上看，交通银行受过专科以上教育的员工比例为90.5%，比工商银行和中国银行分别要高15和10个百分点。

　　需要注意的是，我们统计的中国银行包括了其全部海外员工，即使这样，交通银行的平均学历和平均年龄也均要优于中国银行员工，更要大幅优于以国内业务为主的工商银行。员工较高的平均学历和较低的平均年龄，使得交通银行现有人力资源能较快的适应变化的市场环境，快速掌握和销售新的金融产品和服务，这是交通银行保持比其他大型银行更强的灵活性，实现业务快速发展的重要保障。

　　1.2.3交通银行拥有先进的信息平台

　　交通银行已经建立了集业务处理、会计系统、客户信息管理及风险控制于一体的全行数据大集中、全功能的银行业务系统。

　　交通银行建成了以主机账务处理系统为核心，以业务交易处理系统为外挂的全行集中业务处理系统；建立了全行统一的管理信息系统；初步构建了在中国商业银行中处于领先水平的管理会计基本框架；建成了定价管理体系并已实现全行上线运行；建立了多种专项处理系统；推出了多渠道金融服务系统。这些项目的成功实施，使交通银行建立了适应现代商业银行管理要求的先进管理体系，完善了经济资本绩效考核方法，为风险管理和内部控制提供了可靠保障，为业务创新提供了持续动力，增强了交通银行的竞争实力。

　　1.2.3交通银行从与汇丰银行的合作中获得重要的技术与经验交通银行

　　2004年获得汇丰银行投资后，与汇丰银行于订立《信用卡业务合作协议》，成立了信用卡业务单元，之后交通银行发行了与汇丰银行联名的信用卡，2006年末发卡量已经达到194万张，取得了较好的成绩。

　　除信用卡外，交行与汇丰银行还签有《技术支持和协助协议》，汇丰银行在风险管理；公司治理；内部审计；财务记账、报告及控制；资产负债表管理；人力资源管理方面向交通银行提高技术支持和培训，重要内容有：

　　交通银行和汇丰构建了包括最高层面、领导层面和工作层面共三个层次的合作沟通机制，建立了分层次定期会议制度和议定事项责任跟踪制度；确定了三年业务合作战略规划及互派管理人员计划，重点合作领域主要包括产品创新、零售业务、在港业务、IT建设、风险管理和人力资源等领域。

　　公司治理和经营管理：2位董事和1位副行长由汇丰银行提名和推荐；21人次的专家顾问团队，参与并指导了交通银行4个重大项目。

　　技术支持和协助：汇丰连续两年为交通银行中高级管理人才提供700人次的培训；先后委派了10人到交通银行个人金融业务板块担任总经理和高级经理职务。

　　业务合作：零售业务重点推进，除信用卡业务外，推出“沃德财富”和“得利宝”创新产品；公司业务、国际业务、投资银行业务等业务领域的合作正积极推进，产品研发合作等成效显著。

　　1.3交通银行是唯一市场份额上升的大型银行

　　历史的数据也证明了交通银行的灵活性，交通银行是唯一市场份额上升的大型银行。

　　交通银行贷款的增长要高于银行业平均水平，更要明显高于其他大型银行，在全部银行业的份额2005年末较2001年提高了1个百分点。

　　交通银行存款的增长优势要略弱于贷款的增速，仅略高于银行业增速，但仍要明显高于其他大型银行。

　　1.4交通银行的优势体现在银行业务转型和收入的持续快速增长

　　中国直接融资比重提高是必然趋势，目前A股市值的爆发式增长在一方面验证这一趋势。不过，股权融资对于银行信贷的替代作用有限，对银行信贷有直接冲击的是企业债市场的发展。

　　企业债的发展不仅仅降低了商业银行传统信贷业务的增速，还使得商业银行议价能力明显降低了。国外直接融资发展的经验证明：即使存在政府对利率的管制，直接融资最终都会促成银行利率的市场化。信贷增速的下降和利差的缩小，对于传统银行的收入和利润的影响是巨大的。

　　我们以直接融资比例较高的美国为例，虽然美国银行业贷款在全部融资中的比重在不断下降，但其利差水平没有出现明显的下降，银行业的收入也一直保持增长，做到这一点主要原因有两个：一是，银行从主要向大企业提供服务，转向主要为个人和中小企业提供服务；二是，提高中间业务收入的比重。

　　这意味着银行业未来有重大的转型，我们认为一家银行实现这样的转型需要三方面的物质基础，网点数量和分布、银行IT系统对数据的分析处理能力和员工的素质。网点决定银行的服务，特别是零售业务的服务范围；数据处理能力决定了银行的反应能力；而员工的经验和能力决定了银行能否适应银行新的业务流程和服务内容。

　　正如我们前面分析的，交通银行具备很好物质基础来实现这样的转型，因此我们判断未来交通银行利差不会因为利率市场化和“脱媒”而缩小，并有望扩大，同时中间业务收入将保持高速增长，对收入和利润的贡献会明显增加。我们在后面的盈利驱动分解预测部分将详细分析这一影响。

　　1.5交通银行市场份额的上升来自于经营效率的提高

　　不仅交通银行营业网点数量是国内银行中最为稳定的，交通银行的员工数量也是上市银行中最为稳定的，员工人数2006年仅比2002年增长9%，年均仅为2%。在网点数量和员工人数稳定的情况下，交通银行的持续增长来自于效率的不断提高。

　　从我们得到的2002-2006年得到的数据来看，交通银行网点和员工的效率提高是十分明显的，从资产规模的角度看：网点和员工平均的存贷款复合增长率在20%左右；从业务收入的角度看网点和员工平均拨备前利润增长在35%左右，利润的增长要高于收入10多个百分点，高于费用增长20多个百分点。不仅如此，交通银行网均和人均效率的提高速度要中型银行的水平，中型银行的网均和人均资产和营业收入的增长均在10%-15%左右，中型银行资产规模和营业收入的增长相对于交通银行，更多的来自于网点和员工人数的增长。

　　目前交通银行网均和人均资产规模虽然要高于其他大型银行，但要明显低于中型的水平，目前交通银行网均资产规模仅为其他优秀中型银行如招商银行、浦发银行、中信银行三分之一左右，而人均资产规模仅为它们的两分之一左右，这意味着交通银行还有很大的空间通过提高效率来实现资产规模和营业收入的快速增长。

　　通过提高网点和员工效率来实现营业收入的增长有着重要的投资意义，因为这是一种低成本的扩张方式，利润增长会明显高于收入增长，我们后面将通过盈利分解来详细说明这种扩张方式对利润增长的正面影响。

　　1.6综合考虑资产规模，交通银行的利润增速处于较高水平

　　我们知道银行成长性与其资产规模有负相关，规模大的银行往往成长性要明显弱于规模较小的银行。因此，我们对利润增速与资产规模进行回归分析，分别采用两组数据，首先是各家银行拨备前利润的年复合年增长率与2006年末资产规模进行回归，这段时间内几家大型银行进行了财务重组，净利润增长不具可比性，因此选择拨备前利润进行对比，此外因为数据获得的原因，工商银行与兴业银行的复合增长率取的是2003-2006年，其他银行为2002-2006年。另一组数据是我们预测的各家银行2006-2010年的净利润复合年增长率与2006年资产规模的回归。这个回归方程的相关系数分别为0.699和0.635。

　　从图中我们可以看出交通银行的所处的位置均在趋势线的上方。从历史增长上看，交行的增长仅低于民生银行，与招商银行接近，虽然资产规模要明显于大其他股份制银行；从预测净利润增速来看，相对其较大的资产规模，净利润增长也处于中上水平。

　　我们认为交通银行是银行业里唯一竞争力没有明显短板的银行，交通银行目前适度的网点规模、较好员工平均年龄和知识结构、先进的信息平台和汇丰银行的支持，使其具备了未来长期高速增长的几乎所有必要条件。虽然交通银行不是每项指标都在业内处于领先，但其综合实力在国内银行业中居于前列。

　　盈利增长的角度上交通银行的优势主要体现在：一方面交通银行较好的灵活性能使其在未来能保持营业收入的快速增长，另一方面规模经济效应能将成本增速控制在收入增速以下，从而使其利润能实现更加快速的增长。

　　2.交通银行的盈利驱动分解与预测

　　我们已经分析了交通银行的业务优势和特点，下面我们将进一步对这些优势和特点对于收入、费用和利润的影响进行量化的深入分析。

　　2.1交通银行未来利差将有扩大的趋势

　　2.1.1交通银行现有的利差水平较高

　　交通银行的利差水平在A股上市银行中处于较高水平，在上市银行中要明显高于工商银行和中国银行，也要高于多数中型银行，仅仅略低于浦发银行。

　　交通银行的资金收益率与其相对其他大型银行较高的中小企业贷款有关，而较低的资金成本，主要得益于其较高比例的储蓄存款和活期存款，这一优势将给交行带来长期的低成本优势。

　　2.1.2交通银行资产结构的改善将进一步提高利差水平

　　逐渐提高的存贷比

　　我们对比A股上市银行的存贷比可以看出，交行的存贷比仅要高于工行和中行，要明显低于其他银行。工行和中行存贷比较低是因为财务重组，剥离了大量的不良贷款，而持有了很多专项票据，交通银行剥离的不良贷款比工行和中行少得多，因此不太具有可比性。交通银行2006年末的存贷比为65.5%，剔除贴现后的存贷比仅为57.8%，是明显偏低的，为了提高盈利资产收益率，交通银行将在未来逐步提高存贷比。历史数据也证明这一点，从自2004年以来，其存贷比有上升的趋势，我们判断未来5年内，交行存贷比将逐步提高到中性的水平，平均每年提高1.5个百分点左右，到2011年其存贷比达到71.4%。

　　根据我们测算，交通银行个人贷款的平均利率要比企业贷款要高50-60个基点，特别是在直接融资比重提高的情况下，企业贷款利率有下降的趋势，而个人贷款利率仍能保持在较好的水平。个人贷款比重的提高能帮助交通银行达到更高平均贷款收益率。

　　公司贷款里中小企业贷款和中长期贷款比重的上升

　　2006年交通银行小企业贷款余额突破1000亿元，同比增长27.7%，在贷款中的占比达11%，增速很快、比重也相对较高。不过，因为多数银行没有披露小企业贷款的比重，加上对小企业的定义也不尽相同，使得我们难以直接对比各家银行的小企业贷款比重。

　　不过，工商银行和交通银行披露了单笔企业贷款的规模结构，我们可以近似的认为单笔贷款金额较大的企业应该为大企业，其余的以小中企业为主。对比两家银行可以发现，2006年末交通银行单笔贷款在1亿元以下的贷款在全部贷款比重为49%，而工商银行2005年6月末这一比例仅为27%，我们可以认为交通银行目前客户里中小企业比例远高于工商银行的水平。大力发展中小企业贷款是交通银行业务发展战略的重要目标，加上其主要分布在经济发达地区的分支行，为中小企业贷款的快速增长提供了有力的支持，我们预计交通银行公司贷款里中小企业贷款比重还会进一步上升。此外，交通银行贷款里非国有银行贷款的比重也相对较高，2006年末比重为64%，非国有经济增长潜力更大，而贷款议价能力要低于大型国有银行。我们认为，未来即使直接融资比重逐渐提高，交行的公司贷款仍能保持较快的增长和必要的定价能力。

　　另一项会影响交行企业贷款利率水平的因素是贷款的平均期限。2006年末金融机构贷款里中长期贷款比重为47%，而交通银行2006年末贷款余额里，中长期贷款比重仅为37%，特别是在公司贷款中，中长期贷款比重较为30%左右，要明显低于行业平均水平，交行将有将大的空间和愿望提高中长期贷款的比重，我们到预期到2011年，公司贷款里中长期贷款比重将从目前的30%提高到接近40%，接近行业平均水平。

　　交通银行企业贷款里中小企业贷款比重的上升和贷款期限的延长将能抵消大部分由于“脱媒”带来的企业贷款利率下滑的影响，我们预测2007到2008年由于央行加息的作用，交通银行贷款平均利率还将明显上升，之后会小幅下降。进一步考虑到央行加息效应的进一步释放，我们预测2011年其企业贷款的平均利率较2006年上升45个基点。

　　个人贷款里中信用卡贷款比重的上升

　　和其他中国的银行一样，交通银行个人贷款中最主要的按揭贷款，2006年末，按揭贷款占全部个人贷款的59%，在未来按揭贷款仍占有个人贷款一半以上比重，但信用卡贷款的比重也会快速上升。

　　信用卡在我国的使用量远低于其他经济发达国家。根据中国银联统计，截至2006年12月31日，我国大约有5600万张信用卡，其中大部分是准贷记卡(此类信用卡需要存入现金方可获得计息授信额度)或者是只能在我国使用的人民币信用卡。国内的信用卡产业仍处于初级阶段，但随着个人信贷消费观念逐步建立，全国性支付基础设施的完善，个人信用信息基础数据库的建立完善，预期今后我国信用卡业务将有大幅增长。此外，随着我国人均可支配收入及平均家庭收入的上升，预期将带动信用卡的需求。

　　2006年信用卡贷款仅占全部个人贷款的1%左右，但这分部业务未来几年会呈现爆发式增长，我们预测到2011年信用卡贷款在个贷中的比重将达到19%，占全部贷款的比重将达到4.2%。

　　信用卡贷款的名义利率为18.25%，但因为存在大量的免息期贷款，真实有效利率要远远低于18.25%，我们把超过了免息期，需要支付利息的信用卡贷款称为循环信用贷款，那么，信用卡贷款有效利息=18.25%*循环信用贷款占信用卡贷款的比重。

　　交通银行2006年末，循环信用贷款占信用卡贷款为40%，而根据其他国家和地区信用卡发展的经验，循环信用贷款的比重在60-80%左右。随着80年代后出生人群比重的上升，我国居民的消费和储蓄习惯将会有明显的变化，这一进程在台湾省曾经出现过。

　　我们预期这一进程也会在内地出现，我们预期2011年，内地银行信用卡循环信用贷款的比重可以上升到55%以上，交通银行达到56%左右的水平。

　　随着循环信用贷款比重的提高，提高了信用卡平均贷款的利率，而信用卡贷款比重的上升则进而提高了整个个人贷款的平均利率，我们预测2011年信用卡有效贷款利率上升2.52%个百分点，加上央行加息的影响，全部个人贷款平均利率2011年较2006年提高69个基点。

　　交通银行的资金成本上升有限

　　交通银行的付息负债付息率在上市银行中是较低的，主要原因是其活期存款比重较高，2006年末活期存款比重为49%，仅略低于招商银行2006年6月末52%的水平，要高于民生银行、浦发银行这些中型银行，也要高于工商银行和中国银行的比重。

　　我们认为未来几年，资本市场的发展，宏观的高景气度，会使存款的活期化的趋势持续保持，交通银行活期存款的比重有望小幅上升。

　　虽然我国对存款利率有法定的上限，但利率市场化的趋势仍然不可阻挡，目前各家银行都在积极推出收益率高于普遍存款收益率的理财产品，这反映了在市场激烈竞争条件下，银行其实通过金融创新来规避法定的存款利率上限。这一现象也被发达国家利率市场化的经验所验证。

　　目前银行报表中定期存款事实包括了各种较高收益的理财产品，利率市场化的进程必然也会提高交通银行定期存款的成本。因此，我们假设未来的5年，每年定期存款利率每年较法定利率上限提高5个基点，此外，出于谨慎性考虑，我们假设未来的5年，活期存款利率较法定利率提高1个基点。

　　在上面判断的基础上，进一步考虑最近2次提高存款利率的影响，我们测算出交通银行2011年的平均存款利率为1.93%，较2006年提高29个基点。

　　2.2交通银行存贷款规模增速还将略高于行业平均水平

　　正如我们前面分析的，交通银行的存贷款的市场份额是有所提高的，存贷款的增速要略高于行业平均的水平。我们认为这是由交通银行相对其他大型银行更强的灵活性和较低的市场份额带来的，我们认为这一状况还将在未来持续。因此我们预测，在未来5年交行的存贷款增长受规模进一步扩大和直接融资对信贷增长的影响，会逐渐放慢，但还会略高于行业平均水平。

　　我们判断到2011年左右，由于经济增长速度有可能低于目前10%左右的水平，在8%左右，此外由于直接融资的发展，信贷的增长将不再高于名义GDP的增长。假设未来通货膨胀率在2-3%左右，那么我们判断到2011年信贷年增长在10-11%左右，进而预测交通银行的存款增长将从2006年的16%下降到12%左右，贷款由于存贷比的不断提高，仍将保持15%左右的增长。

　　2.3中间业务收入持续高速增长，利润贡献增加

　　交通银行的中间业务收入占比在大型银行中是较低的，2006年其非利息收入比重要低于中国银行和招商银行，与工商银行和深发展相近，要高于浦发银行、民生银行和兴业银行。不过考虑到工商银行由于外汇敞口带来的交易损失，以手续费收入计算，交通银行的手续费收入比重是要明显低于其他大型银行和中型银行中的招商银行

　　交通银行的中间业务收入主要为手续费收入，其他交易收入相对较少，我们下面主要分析交行的手续费收入。和其他银行相似交通银行手续费收入最主要的部分是结算收入和银行卡收入，这两业务占交通银行收入并不算少，可交通银行的投资银行、国际结算和理财业务带来的收入就比较小了，交行没有披露每项手续费收入的明细，但我们预测交通银行这几项中间业务未来将高速增长。

　　交通银行手续费收入主要部分是结算手续费和银行卡手续费，2006年这两项占了全部手续费收入的一半以上，从增长贡献来看银行卡业务贡献较大，2006年银行业务手续费收入增长36%，新增手续费收入中有35%是银行卡业务贡献的。我们判断随着交通银行零售业务战略的进一步推进，银行卡的收入贡献会进一步增加，而结算业务是相对较为成熟的银行业务，收入增长也较为平稳。

　　为准备预测手续费收入的增长，我们下面将对未来几年交通银行银行卡手续费收入的增长进行分项预测。

　　详细做出银行卡收入增长的预测后，我们对其他中间业务收入增长也进行了预测，最后测算出手续费收入增长如下表。

　　2.4上市银行中费用收入比最低，但仍能继续下降

　　交通银行的费用收入比是A股上市银行中最低的，不仅仅要低于中型银行的水平，也要明显低于其他大型银行的水平，我们认为交通银行最低的费用收入比，主要得益于我们前面提到的经济合理的网点数量和布局。一方面，交通银行的网点数量少于其他大型银行，日常运营和员工费用支出压力则要低于其他大型银行；另一方面交通银行作为大型银行，现有网点规模已经有规模经济效应，网点数量进一步扩张的压力较慢，因此费用收入也要低于中型银行的水平。

　　和其他银行一样，交通银行最大的费用开支就是员工的工资，目前交通人均的费用和收入虽然要高于工商银行和中国银行，而仍要明显低于其他中型银行的水平，其员工工资仍有一定的上升空间。

　　交通银行目前正在实施推广薪酬体系改革，由于2006年为新旧体系切换的过渡年份，因此2005-2006年交通银行交行员工收入的较快增长。这种员工费用的增长为一次性的影响，而且主要来自于高层员工收入的增长，随着高级员工收入水平的明显提高，未来几年员工收入增长开始放缓。

　　根据交行历史的增长率，其员工人数每年增长2-5%左右，我们假设未来5年每年员工人数增长3%，人均收入平均增长12-19%左右，到2011年员工人均工资达到23.1万元，较2006年的11.7万元提高97%，达到招商银行目前的水平。员工工资在全部营业费用中的比重也从2006年的46%，上升到2011年的52%。

　　虽然员工工资有一定的上升压力，但我们预期交通银行的其他各项费用增速较低，原因我们在前面分析过，交通银行的网点和员工数量都是最为稳定的，不会因为机构和人员带来费用快速增长，此外交通银行正在推进的后台相对集中及推进流程银行建设，都会提高公司的运营效率。综合分析，交通银行全部费用的复合增长费在15%左右。

　　2.5不良资产率持续下降，拨备支出压力逐渐减小

　　2006年末，审计口径下的交通银行资产不良率为1.95%，是大型银行中最低的，而拨备覆盖率为95%，是大型银行中最高的。这主要得益于其财务重组后较低的新增不良贷款水平和较强的拨备支出力度。

　　我们认为交通银行未来新增不良率仍会保持在较低的水平，我们预期未来宏观经济景气度仍会保持在高位，同时交通银行贷款的行业投向也进一步优化，加上信贷风险管理水平进一步提高，我们认为未来较长的时间内，其资产质量都将保持在较好的水平。我们预测交通银行不良贷款发生率将在2%左右[不良贷款发生率=(当年不良贷款净增加+当年净核销)/上年贷款增加额]，2007-2008年不良贷款发生率相对较低，在2%以下，之后出于对宏观经济景气度的更为谨慎判断，不良贷款发生率将提高到2.2%左右。

　　在拨备政策方面，而且我们认为交通银行不太可能采取浦发银行那种过于谨慎的拨备政策，目前香港上市银行的平均覆盖率在100%以下，交通银行过高的覆盖率将受到国际机构投资者质疑，我们综合判断交通银行的拨备覆盖率会保持在110%左右的水平。

　　基于上面的判断，我们认为2006年交通银行的拨备支出/平均贷款余额将处于历史的高位，2007年这一指标将会大幅下降到0.61%左右，之后进一步下降到0.5%左右的水平，拨备支出在2007年有望出现明显的负增长，之后保持温和的增长，2006-2011年拨备支出年复合增长率在6%左右。

　　2.6 2008年交通银行有效税率有望下降5个百分点

　　对比各家银行的有效税率，交通银行的有效税率在上市银行中处于较低的水平，2006年的有效税率为28.3%，与中国银行和民生银行接近，仅略高于兴业银行。

　　交通银行较低的有效税率主要是由于其得到员工工资全额抵税的政策，从其他银行的数据来看，获得这一政策的银行2006年的有效税率从以前的35-40%，下降到了27-31%，均下降了约8-9个百分点之多。

　　获得工资抵税政策的银行有效税率均低于33%的名义所得税率，主要原因是其营业收入中有一定比例来自于国债利息收入，而这部分收入是免交所得税的。

　　由于交通银行有效税率已经相对较低，加上未来存贷比将有所提高，国债利息收入在营业收入中的比重也将有所下降，因此从2008年开始实施的“两税合一”后，其有效税率下降也较为有限，我们判断交通银行2008年后有效税率将在23%左右，较2006年下降5个百分点。

　　2.7交通银行未来利润快速增长，资产收益率明显提高

　　基于上面我们对交通银行各项盈利驱动的分析预测，我们对交通银行未来5年，2007-2011年的收入、利润及资产负债情况做出预测。我们已经把此次A股发行的影响考虑在内，我们假设发行价为了此次询价区间的上限7.90元。

　　根据我们预测，2007-2011年交通银行的净利润增长率达到38%，主要原因为：利差的扩大抵消了信贷增长放慢的影响，保持了净利息收入的较快增长；非利息收入的高速增长，使其营业净收入的增长将高于净利息收入3个百分点；而费用收入比的逐渐下降，使拨备前利润增长高于营业净收入增长近4个百分点；而拨备支出压力和所得税率的下降，使其净利润增长进一步高于拨备前利润增长9个百分点。

　　我们进一步对交通银行的盈利进行杜邦分析，2006年交通银行的净资产平均收益率为14.8%，在A股上市银行中处于中等水平，但我们要注意到这是在交通银行在资产杠杆倍数较低的情况下取得的，交通银行2006年末财务杠杆倍数为17倍，仅略高于中国银行16倍的水平，要低于所有其他的银行。

　　实际上交通银行总资产盈利能力是较为优秀的，2006年交通银行的总资产平均收益率为到0.79%，在A股上市银行中处于较高水平，仅低于中间业务收入比重较高的中国银行和招商银行，这主要得益于其较高的利差水平、较低的费用收入比和有效税率。

　　我们判断交通银行未来净资产收益率会进一步提高，虽然这次的A股发行会进一步降低其财务杠杆水平，但其总资产盈利能力的不断增强，即总资产收益率的明显提高足以弥补财务杠杆水平的下降。我们预测2011年交通银行的净资产平均收益率为22.9%，较2006年提高8个百分点左右，2011年总资产平均收益率达到1.44%，较2006年提高65个基点，提高幅度达到82%。

　　交通银行总资产收益率的大幅提高主要得益于这几个方面，一是，利差进一步扩大；二是，非利息收入高速增长，在收入中比重上升；三是，拨备支出压力的明显下降，此外，由于2008年两税合并和费用收入比的下降，在收入和利润增长较快的同时，营业费用支出与所得税支出与平均资产的比值，上升幅度较小基本保持稳定。

　　3.估值和投资建议

　　3.1交通银行相对估值区间为10.73-12.12元

　　在进行相对估值对比之前，我们先对几家上市银行的成长性和盈利性进行对比，交通银行的营业收入增长处于中等水平，营业收入增长要高于工商银行和中国银行的水平，而要低于中型银行的水平。利润增速也与收入增长的排名相似，要强于其他大型银行，而要弱于中型银行。

　　对比了成长性，我们进一步对比几家A股银行的盈利能力，我们用四项指标来观察银行的盈利能力，分别是净资产平均收益率(RoAE)、资产平均收益率(RoAA)、资产拨备前平均收益率(RoAA,拔备前)和风险加权资产平均收益率(RoRWA)，之所以选择平均收益率是因为银行的主要经营收入和支出为利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存贷款和债券持有的平均余额而不是期末余额计算，我们认为平均收益率更能反映真实盈利性。

　　净资产平均收益率(RoAE)是最能够反映银行为股东创造价值能力的指标，但银行的杠杆倍数很高，再融资行为对于RoAE影响很大，而融资并不反映银行的经营。

　　资产平均收益率(RoAA)不受再融资的影响，能更为客观的反映银行运用资产盈利的能力，不过也存在一定的缺陷，主要是受银行拨备计提政策的影响较大，而银行经常会通过拨备计提来调节利润。

　　资产拨备前平均收益率(RoAA Pre-Provision)则能够消除拨备调节对利润的影响，该指标不足之处是没有考虑银行资产质量的波动。

　　风险加权资产平均收益率(RoRWA)是净利润与风险加权资产(RWA)之比，能够反映银行通过承担风险盈利的能力。

　　对比几家上市银行的数据，可以发现交通银行的资产盈利能力在所有银行中是很优秀的，虽然RoAE在上市银行中仅为中等水平，但这是由较低的财务杠杆倍数带来的，如果观察RoAA，交行在2006年的水平仅低于中间收入比重较高的招商银行和中国银行，而高于所有其他银行，根据我们的预测，交通银行的RoAA始终处于上市银行的前三名。如果我们观察RoAA(拨备前)，2006年交通银行这一指标为1.58%，仅仅低于浦发银行1个基点，根据我们预测，在2007-2008年，交通银行这一指标进一步高于浦发银行，成为A股银行里RoAA(拨备前)最高的银行。

　　如果我们进一步观察RoRWA，交通银行也几乎是上市银行最好的，仅仅低于工商银行的水平，可以认为交通银行风险收益水平也是相当好的。

　　从上面的对比中，我们可以看出，交通银行的成长性处于中流，但其资产的盈利性能力处于A股上市银行的最优秀之列，较低的杠杆倍数虽然降低了其净资产盈利能力，但带来了较高的资本充足率。

　　A股发行后交通银行的核心资本充足率将在10%以上，从理论上讲，交通银行的核心资产，可以支持的资产规模为现有水平的一倍以上。其较高的资本充足率一方面提高了经营的安全性，更重要的是这为其收购城市商业银行扩大商业银行业务，和收购其他包括

证券公司、保险公司等非银行金融机构，开展综合经营创造了条件。

　　交通银行A股发行后的既有收购的能力，更有收购的动力。如果没有意外，在未来5年里，交通银行将不断通过收购兼并进行外延式扩张，这将提高它的财务杠杆倍数和增加非利息收入。出于谨慎，我们在盈利预测并没有考虑交通银行通过收购带来的收入增加，但交通银行未来的并购，会使其净资产收益率和利润增长明显超过我们现有的预测。

　　我们再对目前A股上市银行的估值水平进行对比，我们以2007年4月24日各家银行的收盘价为基本，分别各家银行的P/E、P/B、P/PPoP和PEG指标。

　　根据A股上市银行估值区间和交通银行每股指标，我们计算出其相对估值区间应该为6.5-13.2元，这一区间过大。由于交通银行基本面在上市银行中居于中上水平，估值水平也应该在这一区间的中上部分，我们取这一区间60-80%部分，估值区间相应在10.73-12.12元的水平。

　　3.2绝对估值法也验证了相对估值的结论

　　对比了相对估值，我们再对交通银行进行绝对估值。因为银行经营的特殊性，一般较难使用DCF(现金流模型)进行估值。交通银行因股利支付率较平稳，可以适用DDM(股利贴现模型)估值，不过DDM(股利贴现模型)较不稳定，估值结果对永续增长期的假设十分敏感。

　　为克服上述缺点，我们将采用EVA模型对上市银行进行估值，该模型精确预测期在估值中比例要明显高于DDM，估值结果较为稳定。此外，该模型另一个优点是估值结果不受银行通过拨备计提调节等会计手段对利润的影响，因此估值更加可信。我们下面将主要用EVA估值方法对交通银行进行估值，同时也参考DDM的估值结果。

　　EVA模型估值

　　EVA是公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。EVA的计算公式为：

　　EVA(经济增加值)=NOPAT(税后净经营利润)-Ke(股权成本)*IC(资本投入)；或：EVA(经济增加值)=[ROIC(资本投入回报率)-Ke(股权成本)]*IC(资本投入)；其中ROIC(资本投入回报率)=NOPAT(税后净经营利润)/IC(资本投入)，公司股权价值即为IC与所有EVA折现值总和。

　　要计算银行的NOPAT，要对净利润进一系列的调整，主要包括剔除非经营性损益，剔除当时递延税款增长，因为大部分递延税款难是回转的；将当期的拨备计提金额替换为真实信贷成本(为贷款真实损失额)。同样，在计算IC时，也需要将净资产进行调整，首先要加上拨备余额，再减去真实的信贷损失额，然后还要剔除转递延税款的余额。我们假设交通银行未来5年是高速增长期，高速增长期的NOPAT由交通银行的财务模型直接测算出来。5年之后交通银行进入过渡期，过渡期为15年，在过渡期交通银行的ROIC线性平滑下降，过渡期结束后ROIC=Ke，EVA也相应消失，交通银行进入永续增长期。在高速增长期，交通银行的股价波动与大盘相同，BETA值设为1，在永续增长期，交通银行的经营风险已经进一步下降，周期性有也有所下降，BETA值设为0.9，在过渡期内交通银行的BETA线性平滑下降。为了行文的简洁，我们把EVA的详细测算过程放在附表中，供投资者参考。

　　根据DDM模型，交通银行每股价值为11.54元，核心估值区间为10.95元到12.18元，与EVA模型估值区间相近。

　　综合EVA和DDM的估值结果，同时参考相对估值，我们对交通银行6个月的目标价格为11.60元，对应2007年和2008年的目标P/E为30.8倍和22.7倍，目标P/PPoP为17.4倍和14.2倍，2008年的目标P/E和P/PPoP与现在有银行估值水平相近，其PEG水平为0.87和0.89也在合理范围内。交通银行2007年和2008年目标P/B分别为4.5倍和3.9倍，显得略高，如果考虑到交行未来极有可能通过收购实现收入的超预期增长，及逐步提高的RoAE水平，其较高的P/B水平可以接受的。现在的7.90申购价上限具有较强的吸引力，建议投资者积极申购。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。