金融街：无近忧而有远虑 投资评级持有

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　　曹旭特 国金证券

　　金融街的转型体现在两个方面：一是由单纯的商业地产开发商向综合运营商转变；二是在做大做强商业地产的同时介入住宅开发领域。

　　我们认为公司转型过程无近忧。在此阶段公司将向综合运营商转变，即持有更多物业获得稳定租金收入。由于其经营模式不受调控影响，并且金融街日益凸显的集聚效应也加重了其项目议价的砝码，因此公司将顺利完成这一阶段的转型，预计07、08年业绩分别同比增长33%和21.6%.

　　公司的远虑体现在：从现有项目结算节奏分析，如果为达到保有38万平米物业的目标，将导致公司09年可结算项目减少，相应业绩出现下滑。

　　如果公司追求纯粹的业绩增长，完全可以通过出售部分自有物业达到目标，但这与公司发展思路相悖。所以我们认为公司目前当务之急，是有效拓展投资回收期短的开发资源，以保证09年业绩的成长性。

　　金融街未来发展将兼具开发和持有两种业务结构，但短期利润来源更依赖于物业销售，赋予公司07年30-32倍市盈率，对应价格19.5-20.8元，目前估值基本合理，给予持有的评级。

　　金融街的转型体现在两方面。一是由单纯的商业地产开发商向综合运营商转变，也即公司将自持更多物业获取稳定租金收入；二是在做大做强商业地产的同时介入住宅开发领域。

　　金融街之所以进行上述业务结构调整，有如下原因：

　　为保证业绩的稳定性和获取项目的长期增值收益，增加持有物业的比重是最优的选择。

　　虽然金融街在商业地产开发方面能力首屈一指，但将其在大本营的盈利模式进行异地复制需要与各地商业项目总体规划相契合。而在机缘尚未到来之前，为保证业绩的成长性，介入回收期短的住宅开发是必然的选择。

　　无近忧――将顺利完成第一步业务结构调整.. 07-08年公司将由商业地产开发商向综合运营商转变，在此期间，公司主要收入仍来源北京金融街区域，我们认为公司将顺利完成业务结构调整。

　　经营模式避开调控影响。影响金融街商业地产价值的经济，行政和区位因素都较为有利，公司项目租售前景无忧。

　　集聚效应增强向心力。金融街商业项目的集聚效应会节约相关企业间横向沟通成本，充分发挥区域整体外部经济，增强原有企业的依赖性，并吸引更多区域外企业入住。

　　因此我们认为公司短期业绩无忧，但在此期间，为了保证下一发展阶段业绩的成长性，公司必须有效拓展投资周期短的开发资源。

　　有远虑――考验区域外资源整合能力.. 09年后金融街区域项目基本销售完毕，公司的业务重心将转向区域外市场，对公司异地的资源整合能力提出新的考验。

　　天津和惠州项目将成为重要利润来源，上述项目能否顺利销售是决定公司未来成长性的关键。

　　公司区域外市场中回报周期短的储备项目仍显不足，从现有项目结算节奏分析，如果为达到保有38万平米物业的目标，将导致公司09年可结算项目减少，相应业绩出现下滑。

　　如果公司追求纯粹的业绩增长，完全可以通过出售部分自有物业达到目标，但这与公司发展思路相悖。所以我们认为公司的当务之急，是有效拓展投资回收期短的开发资源，以保证09年业绩的成长性。

　　投资建议..预计公司07、08年每股收益分别为0.65、0.79元，同比增长33%、21.6%，对应动态市盈率28、23.1倍。

　　开发类和持有类公司07年平均市盈率分别为29.8和57.9倍，金融街未来的发展模式将兼具上述两种业务结构，但短期利润来源更依赖于物业销售，因此赋予公司30-32倍市盈率，合理价格19.5-20.8元，目前估值基本合理，给予持有的评级。

　　金融街是北京市第一个大规模整体定向开发的金融功能区，金融街控股公司负责该区域商业地产的总体规划开发。

　　金融街占地面积103公顷，总建筑面积约350万平方米，目前已完成开发276万平米，所有项目将于08年完成建设。

　　经过多年开发建设，金融街区域已经吸引530余家企业落户，成为北京市金融服务最活跃的核心区。

　　金融街区域内资源毕竟有限，为此公司提前进行了区域外市场拓展和转型准备，其业务结构调整体现在两个方面：

　　一是由单纯的商业地产开发商向综合运营商转变，也即公司将自持更多物业获取稳定租金收入。

　　二是在做大做强商业地产的同时介入住宅开发领域。

　　金融街之所以进行上述业务结构调整，有如下原因：

　　为保证业绩的稳定性和获取项目的长期增值收益，增加持有物业的比重是最优的选择。

　　虽然金融街在区域商业地产开发方面能力首屈一指，但将其在大本营的盈利模式进行异地复制需要与各地商业项目总体规划相契合。而在机缘尚未到来之前，为保证业绩的成长性，介入回收期短的住宅开发是必然的选择。

　　07-08年金融街将由单纯商业地产开发商向综合运营商转变，由于在此阶段的主要利润仍来源北京金融街的商业地产，我们认为公司的经营模式和区域集聚效应将帮助公司顺利完成转型并实现确定的增长。

　　经营模式避开调控风雨..目前国家各项调控措施主要针对住宅开发业，商业地产所受影响较小，而从影响商业地产经营因素分析，金融街区域项目租售前景光明。

　　经济因素。影响商业地产价值的主导因素是区域经济，北京城市发展的内在动力和奥运因素的拉动为公司商业地产租售创造了良好宏观经济环境。

　　行政因素。金融街是2003年《北京城市总体规划》批复建设的国家金融管理中心，商圈没落风险很小。

　　区位因素。北京城市发展采取同心圆的扩张模式，金融街区域基本位于圆心，且其便利的交通条件使得公司项目拥有较长的需求半径。

　　集聚效应增强向心力..目前金融街区域已经吸引了众多金融公司和大型企业集团，包括9家全国性商业银行总部，58家中央直属企业，19家上市公司，38个中央部委机关及金融监管机构。

　　集聚效应的凸显会节约相关企业间横向沟通成本和发挥区域整体的外部经济，增强原有企业的依赖性，并吸引更多区域外企业入住。

　　旺盛的需求加重了公司产品议价的砝码，也将有效保证出租率。

　　目前公司项目多为定制或在建设阶段就被预购，销售风险极为有限。

　　因此我们认为公司将顺利完成向商业地产综合运营商的转变，但在此期间，为了保证下一发展阶段业绩的成长性，公司必须有效拓展投资周期短的开发资源。

　　有远虑――考验区域外资源整合能力.. 09年起金融街区域项目基本销售完毕，公司的业务重心将转向区域外市场，对公司异地的资源整合能力提出新的考验。

　　天津和惠州项目将成为重要利润来源，上述项目能否顺利销售是决定公司未来成长性的关键。

　　公司区域外市场中回报周期短的储备项目仍显不足，从现有项目结算节奏分析，如果为达到保有38万平米物业的目标，将导致公司09年可结算项目减少，相应业绩出现下滑。

　　如果公司追求纯粹的业绩增长，完全可以通过出售部分自有物业达到目标，但这与公司发展思路相悖。所以我们认为公司目前当务之急，是有效拓展投资回收期短的开发资源，以保证09年业绩的成长性。

　　天津项目由津门和津塔两部分组成，位于和平路商业街北侧，总建筑面积54万平米。天津项目的建筑形态与金融街区域原有项目不同，单体规模较大，津门和津塔项目高度分别为130米和330米，将成为天津的地标式商业项目。

　　津门项目――针对弥隙市场..津门规划建筑面积20万平方米，主要业态为公寓和酒店，预计公寓部分09年结算，酒店部分2010年正式运营，我们看好津门酒店项目。

　　天津的酒店类项目供给较少，尤其缺乏有品牌的高端物业，因此津门酒店项目能够较好足市场弥隙需求。

　　滨海新区建设的提速和国家对天津北方金融中心的定位将增强将天津与外界的业务联系，是津门酒店租金水平和出租率的保证。

　　津塔项目――担心市场吸纳能力..津塔项目总建筑面34.4万平米，其中写字楼部分21万平米。目前天津市位置最佳的顶级写字楼销售均价为1.5万元/平方米，租金水平为159-210元/平米/月。我们预计金融街写字楼部分售价1.3，公寓部分售价1.2万/平米，项目毛利率水平约为32%。

　　天津写字楼市场吸纳能力有限。

　　.06年天津全年写字楼销售面积和销售额分别为31.7万平米和28.9亿元，仅为北京同期的14.2%和6.5%。

　　津塔项目规划写字楼部分比重较大，约为21万平米，占天津市06年写字楼全年销量的56.6%，因此快速资金回笼存在一定难度。

　　预计公司07-09年每股收益分别为0.65、0.79、0.71元，同比增长33%、21.6%和-10.2%，对应动态市盈率26.7、22和24.5倍。

　　开发类和持有类公司07年平均市盈率分别为29.8和57.9倍，金融街未来的发展模式将兼具上述两种业务结构，但短期利润来源更依赖于物业销售，因此赋予公司30-32倍市盈率，合理价格19.5-20.8元，目前估值基本合理，给予持有的评级。

　　风险提示

　　公司未来发展对天津项目依赖性较强，储备结构不够均衡。