交通银行：合理上市价格9.44-10.78元

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　佘闵华 中信建投

　　作为中国银行业改革的先行者，交行的发展体现着我国银行业管理体制和对外开放程度的逐渐演变，客观地说交行重新组建直到2004年的财务重组，其经营管理基本沿袭了四大国有银行的基本模式，股份制的特征在交行身上并没有得到充分体现，交行在财务重组前同样积累了大量不良资产，财务充足剥离不良贷款以及随后汇丰的进入确实对于交行重新焕发生机起到了关键性的作用，04年以来交行保持了较高的资产、存贷款以及盈利的增长速度，资产质量不断提高，06年末交行总资产、存款、贷款在国内的市场份额分别达到3.91%、3.89%和4.06%。

　　营业网络价值凸显，业务结构不断改善，盈利能力日渐提升：交通银行的资产规模是仅次于其后的招商银行的两倍左右，而其营业机构数量是招行的近六倍，交通银行的营业机构大部分位于经济发达地区，其中长三角、环渤海和珠三角集中了50%以上的营业机构，61%的贷款和71%的收入总额，凭借网点在数量和分布上的优越条件，交通银行的

　　交通银行的手续费佣金收入比重高于中等规模上市银行平均水平，与汇丰的合作令交行在

　　资产质量高，拨备覆盖充足：财务重组以来交通银行资产质量不断提升且拨备计提一直保持较高水平，2006年末交通银行的不良贷款率由年初的2.40%下降到2.01%，拨备覆盖率则提高到114.69%，明显高于工行和中行，未来几年的拨备压力有望逐步减轻，有利于利润的进一步释放。

　　上市后合理股价在9.44-10.78，建议积极参与申购：我们预计交通银行2007年、2008年和2009年的的资产增长率分别为30%、23%和23%，净利润水平分别可以达到193.79亿元、297.05亿元和405.29亿元，摊薄后每股收益分别约为0.40元、0.61元和0.83元。

　　目前A股市场上的上市银行以总股本加权的上市银行07年平均PB为3.53倍，平均PE为28.22倍，如果剔除工行和中行，则以总股本加权的上市银行07年平均PB为4.61倍，平均PE为30.43倍，整体而言，成长预期更加明朗的中等规模银行的估值水平高于传统业务相对成熟的大型银行，从资产规模上看交行介于大型银行和中等银行之间，交行在财务重组引进战略投资者及香港上市后明显加大了业务拓展的力度，近年的增长速度与目前上市的中等规模银行接近，但未来进一步内涵增长的空间相对有限，我们认为交行的估值水平应该介于成熟大型银行和高成长中等规模银行之间，我们给予交通银行07年3.5—4.0倍的动态市净率，上市后合理股价在9.44—10.78元之间，建议投资者积极参与申购。