同仁堂：未来三年增长将超出市场预期

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　　邹敏 中银国际

　　中成药第一品牌。同仁堂是中成药第一品牌，品牌和产品资源是业内翘楚。2006年业绩的大幅下滑是公司主动整顿营销渠道、核销坏账、折旧增加和子公司税率增加的综合结果，是暂时现象。未来三年，同仁堂股份将受益于营销改革成效显现和利润率回升，2007年净利润大幅增长88%，2008-2009年保持稳定发展。我们认为公司在股权激励完成后，还有进一步管理提升、资源整合的空间。首次评级为优于大市。中文版深度报告现已出版。

　　2006年的业绩下滑是暂时现象。我们分析业绩下滑的四大因素分别为：整顿渠道42%，坏账核销34%，折旧增加18%和子公司同仁堂科技税率变动6%，这些因素不具有持续性。相反，从资产质量提升和产能扩张的角度来看，公司正为新一轮增长打下扎实的基础。

　　营销改革显现成效。经过2006年的整顿，同仁堂对渠道的控制力得到明显增强。2007年公司将酌情逐渐放宽信用额度，同时加强终端促销，配合经销商开拓市场。从一季度经营情况看，销售收入呈现上升势头，预计同比增长6%。同时，同仁堂社区

　　利润率上升，未来三年增长将超出市场预期。我们预计公司2007-2009年销售收入将保持14-19%的增长，而得益于收入增长和成本控制，毛利率将从2006年的38.8%，上升到2007年的41.2%、2008年的41.8%和2009年的42.2%。净利润分别增长88%、24%和23%。

　　未来将是正面因素逐步释放的过程。我们认为还有下列正面因素的作用使得公司的业绩可能超出我们预期：管理层股权激励、集团内部的资源整合、管理提升。

　　估值。考虑到公司处于经营反转前的低谷，给予08年40倍的市盈率，目标价为34元。首次评级为优于大市。