粤电力A：步入装机投产高峰期

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　邹序元 银河证券

　　投资要点：

　　2006年，公司实现主营业务收入86.86亿元，主营业务利润21.18亿元，净利润7.65亿元，分别同比增长4.43%、8.12%和6.25%。每股收益0.29元，完全符合我们的预期。

　　公司主营业务收入的增长主要得益于新增机组对发电量的拉动以及“第二次煤电联动”的贡献。同时，公司的盈利能力也有所回升。

　　2006-2008年是公司装机投产的高峰期。至2008年末，公司的权益装机容量有望接近600万千瓦，较2005年底增长一倍。

　　广东省电源点的布局已相对成熟，位于负荷中心的电源点是稀缺资源。公司和集团公司电源点布局广、效益好、具有非常突出的优势。

　　公司积极推进的拟建项目包括惠来电厂#3、#4机组、博贺发电厂#1、#2机组、沙角A电厂扩建等省内大容量、高参数的火电机组，以及茂名油页岩矿电联营和湛江风电等新能源和清洁能源发电。

　　公司寻求以资本运作方式开拓新的电源点，并积极向相关产业延伸。2006年，公司对多个地区和省份的电源项目进行调研和考察，拟通过收购兼并扩大装机规模和市场空间。公司还参股山西粤电能源和广东粤电航运，加强对上游资源的控制。

　　我们预计2007-2009年公司净利润有望分别达到9.05亿元、15.61亿元和19.78亿元，每股收益分别达到0.34、0.59和0.74元。我们看好公司长期发展前景及其在广东市场中的优势地位，并预期公司与集团有望进行整合。但是，考虑到公司股价短期涨幅较大，估值水平趋于合理，且可能进行的整合尚需验证，我们暂调低对公司的投资评级至“谨慎推荐”，并将密切关注公司的动态。

　　一、2006年盈利能力回升

　　2006年，公司实现主营业务收入86.86亿元，主营业务利润21.18亿元，净利润7.65亿元，分别同比增长4.43%、8.12%和6.25%。每股收益0.29元，完全符合我们的预期。

　　公司主营业务收入的增长主要得益于新增机组对发电量的拉动以及“第二次煤电联动”的贡献。报告其内，公司参股的盘南电厂#1、#2号机组、惠州LNG#1、#2号机组、前湾LNG#1机组投入商业运行，权益装机容量较2005年底增加了65.6万千瓦，达到348.6万千瓦。虽然2006年广东省新增装机较多，造成了公司原有机组的利用率有所回落，但是公司新机组投产保证了发电量的增长，报告其内，公司完成权益发电量200.28亿千瓦时，上网电量186.84亿千瓦时，同比分别增长3.14%和2.89%。“第二次煤电联动”使公司上网电价有所提升，对公司收入的增长有拉动作用。

　　2006年，公司的盈利能力有所回升，主营业务利润率达到24.38%，是自2000年持续下滑后出现的首次回升。公司盈利能力的回升主要得益于“第二次煤电联动”、煤价上涨幅度趋缓、技术水平提高、能耗降低等有利因素。我们预计，2007年公司的盈利能力有望保持在06年的水平，随着2008年行业景气周期回升，公司盈利能力有望随之明显上升。

　　二、步入装机投产高峰期

　　由于历史原因，2002年至2004年前后广东省新建电源审批严格，电源建设相对缓慢，公司与集团的装机容量没有显著变化。2004年后，电源审批逐渐放宽，以粤电集团及公司为代表的企业开始了新一轮的电源建设热潮。在2-3年的建设期后，即从2006年下半年开始，大批电源项目将陆续投产，其中2007年是项目投产的一个高峰期，预计至2008年末，集团和公司的权益装机容量较2005年末均有望实现翻番，公司的权益装机容量有望接近600万千瓦。

　　2007年预计投产的项目包括：公司控股71%的惠来靖海一期2×60万千瓦燃煤机组；公司参股39%的湛江奥里油电厂2×60万千瓦机组(可能进行油改煤)；公司参股40%的深圳广前天然气一期3×39万千瓦燃气机组(#2和#3)；公司参股25%的红海湾汕尾一期2×60万千瓦燃煤机组以及公司参股30%的惠来石碑山风电10.8万千瓦机组。此外，惠州LNG#1、#2号机组、前湾LNG#1机组是在2006年下半年投入商业运行，2007年将全年贡献发电量。

　　由于广东省电源点的布局已经相对成熟，因此，位于负荷中心的电源点是稀缺资源，未来省内的电源建设将主要在现有主力电厂的基础上扩建，公司和集团公司电源点布局广、效益好、具有非常突出的优势。公司积极推进的拟建项目包括惠来电厂#3、#4机组、博贺发电厂#1、#2机组、沙角A电厂扩建等省内大容量、高参数的火电机组，以及茂名油页岩矿电联营和湛江风力发电等新能源和清洁能源发电。公司具有非常好的发展前景。

　　三、向广东省外扩张，向相关产业延伸

　　公司寻求以资本运作方式开拓新的电源点，并积极向相关产业延伸。2006年，公司对多个地区和省份的电源项目进行调研和考察，拟通过收购兼并扩大装机规模和市场空间。可期的电源点包括贵州盘南电厂扩建、云南信威煤电联营项目、云南临沧水电项目等。公司在电力产业链上的延伸力度也在不断加强。近日，公司发布了“关于对山西粤电能源有限公司增资的关联交易公告”，拟与粤电集团对山西粤电能源有限公司进行增资。山西粤电能源(拟增资至4亿元)为公司(参股40%)与粤电集团(控股60%)共同投资组建，进行山西省及周边地区煤炭资源投资开发的公司。该公司拟参股30%投资霍尔辛赫煤矿，并继续开展其他煤矿的前期工作。根据公司测算(2005年12月公告)，霍尔辛赫煤矿等项目的投资回报率有望达到10%以上。公司还持有广东粤电航运有限公司35%的股权，2006年该公司运力已经达到20万吨，目前正在着手继续扩大运力。

　　四、2008年业绩释放，关注内部整合

　　从电厂运行经验看，其正式投运的第一年通常会经过调试、磨合的过程，即使电网计划安排了较宽裕的发电时间，但由于机组不能完全发挥效益，其实际发电小时数有可能低于计划。2007年投产的奥里油项目的原料供给具有不确定性，目前公司正在推进项目“煤改油”改造的研究工作，因此该项目的经济效益尚待考察。此外，新项目投产当年需要摊销开办费等前期费用，会影响到项目的经济效益。综合分析，我们谨慎预期2007年投产项目在当年的业绩贡献，并预计待2008年项目正常运营后业绩会有较大程度的释放。

　　我们预计2007-2009年公司净利润有望分别达到9.05亿元、15.61亿元和19.78亿元，每股收益分别为0.34、0.59和0.74元。值得关注的是，公司与集团之间存在同业竞争和大量的关联交易。如果公司和集团能够实现整合，则可消除关联交易，避免同业竞争，提高运作效率，降低经营成本和费用，并实现集团和公司发展战略的统一，公司业绩也可以实现内生性的提高。

　　我们看好公司长期发展前景及其在广东市场中的优势地位，并预期公司与集团有望进行整合。但是，考虑到公司股价短期涨幅较大，估值水平趋于合理，且可能进行的整合尚需验证，我们暂调低对公司的投资评级至“谨慎推荐”，并将密切关注公司的动态。

　　五、风险提示

　　2007年是广东省电源投产的高峰期，发电机组的利用率面临压力，公司所属电厂利用率的下降幅度可能高于我们的预期；公司燃料价格的上涨超过预期，且特殊燃料供给存在风险；公司与集团存在同业竞争和关联交易，客观上增加了盈利预测的难度。