亿城股份：公司进入可持续增长阶段

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　　张驰飞 华泰证券

　　投资要点：

　　随着天津山水颐园、北京亿城天竺等项目在07年进入收获期，公司发展进入了可持续增长阶段，将不会重演过去业绩起伏较大的现象。目前公司主要开发项目已经形成了梯队结构，可结算面积近100万平方米，可保证公司未来三年持续增长。

　　虽然宏观调控对中小房地产公司造成了经营压力，但公司凭借自身竞争优势，依然有充分发展空间。公司最大的优势是对土地价值的深刻理解，在项目的选择和运作上，独具慧眼，可以充分享受土地红利，为股东创造最大价值。

　　公司目前主要项目储备在京津地区，受08年奥运的影响，两地房价可能继续大幅上涨，带来公司业绩超预期增长。

　　为贯彻公司“环渤海＋长三角”的战略布局，短期内公司的项目拓展重心将在长三角区域。

　　我们预计公司07、08年每股收益分别为0.882元和1.459元。公司近期公布公开增发不超过1.5亿股事宜，假设增发价为10元，增发1.2亿股，摊薄后公司07、08年每股收益也达到了0.594元和0.982元。

　　考虑到公司较小的规模，按区域性地产公司给以16倍的动态市盈率，12个月目标价为15.71元，给以“推荐”评级。

　　风险因素：增发募资项目西山华府对08年业绩有较大贡献，但增发存在一定不确定性，资金能否及时到位将影响公司08年业绩。

　　公司进入可持续增长阶段

　　公司在2002年开始逐步转型为房地产公司，成功开发了北京碧水云天、万城华府等项目。不过由于规模较小，项目型公司特征明显，主营业务受个别开发项目进度影响较大，业绩有较大起伏。

　　现有项目可保证至少三年业绩增长

　　由于06年定向增发计划被否，原募资项目北京建国门项目股权收购计划出现一定变数，而公司合作开发的CBD项目竣工时间要到2012年，因此短期内不会对公司业绩作出贡献。不考虑这两个项目，目前公司手中可结算的项目面积也有近100万平方米，至少可提供约13亿元的净收益。由于这些项目基本可以在08年前开工，因此将保证公司未来三年业绩增长。

　　公司原主打项目北京万城华府二、三期已于06年竣工，部分已经在06年结算。据了解，二期目前已经基本售完，三期部分单位在4月份开盘推出，预计售价将达到28000元/平方米。北京亿城天筑项目和天津山水颐园项目预计将于今年年中竣工，目前销售进展良好，其中亿城天筑销售均价约8500元/平方米，目前最新成交均价在9400元左右，而山水颐园的销售价格也已达到6600元/平方米左右。另一个可望在07年贡献收益的项目是北京晨枫家园，该项目紧邻万城华府，今年将开盘销售，公司通过债权投资方式分享收益，按约定，07年就可提取收益。

　　08年苏州工业园项目与北京西山华府项目将开始贡献收入。苏州工业园项目总面积约34.6万平方米，为小

户型项目，一期6号地块15万平方米将于今年5月开工，预计08年底可竣工，二期的7、8号地块计划于08年春开工。西山华府是公司本次增发融资项目，总规划1600户，一期将于8月份开工，预计于08年底竣工，二期计划在10月份开工，09年6月竣工。

　　未来项目拓展重心在长三角地区

　　目前公司大多数开发项目在京津地区，长三角区域仅有苏州工业园项目，为贯彻公司“环渤海＋长三角”的战略布局，短期内公司的项目拓展重心将在长三角区域，经济富裕的二、三线城市是主要目标市场。

　　最大的优势是对土地价值的深度挖掘

　　在宏观调控下，土地成本不断升高、资金压力不断加大，房地产业越来越走向集中。不过，虽然大开发商将不断提高市场份额，但规模偏小的开发商只要有自身独特的竞争优势，就依然有足够的成长空间。

　　对于小开发商而言，投资项目的选择对公司的发展至关重要，选择不慎，就会导致经营困境，而亿城股份最大的优势是对土地价值的理解，在项目的选择和运作上，独具慧眼。近两年公司的主力项目是万城华府，在公司刚刚开始运作这一项目时，周边地区的房价仅仅为5、6000元/平方米，但公司发掘、利用了其紧邻颐和园的资源优势，开发高档

别墅项目，运作十分成功，目前销售价格已经达到了28000元/平方米。

　　从公司近几年来开发业务的毛利率水平可以看出，公司对开发项目的运作十分成功，通过提升项目价值与盈利水平，为股东带来了更高回报。

　　此外，公司苏州工业园区土地的获取也充分体现了公司对土地价值和市场的理解。该项目共有三块地，位于苏州工业园区第二区东部、金鸡湖的东侧，总规划面积34.6万平方米。在2005年底宏观调控带来市场尤其是长三角区域市场观望气氛浓厚的情况下，公司独具慧眼，以远低于园区其他拍卖地块的价格取得这一项目，楼面地价仅1000元出头。目前，包括苏州在内的苏南城市房地产市场基本走出调整期，市场比较景气，预计这一项目可望给公司带来比较可观的收益。

　　奥运可能带来公司业绩超预期增长

　　我们预计公司07、08年每股收益分别为0.882元和1.459元，同比增长92.23%和65.37%。不过，公司近70%的可结算面积储备位于京津地区，由于08年奥运会的影响，北京、天津房价有可能继续出现较大幅度的上涨，从而带来公司业绩超预期的增长。

　　当前估值有一定吸引力

　　公司近期公布了公开增发方案，将增发不超过1.5亿股，预计融资额12亿元。假设增发价为10元，增发1.2亿股，摊薄后公司07、08年每股收益也达到了0.594元和0.982元(包括06年利润分配计划的10送1股)。考虑到公司较小的规模，按区域性地产公司给以16倍的动态市盈率，12个月的目标价位为15.71元，给以“推荐”评级。

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