粤高速A：资产扩张是发展之路

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　纪敏 招商证券

　　粤高速拥有的路产资源主要位于广东省境内的珠三角地区，具有良好的经济发展环境和高速公路网络。但从公司目前情况而言，内生性增长动力稍显不足，因此，外延式的资产扩张将成为公司快速成长的必由之路。

　　曾经“高速公路第一股”粤高速，前身为广东佛开高速公路股份有限公司，成立于1993年2月。公司于1996年发行上市了13，500万股境内上市外资股(B股)，被境内外传媒誉为"高速公路第一股"。目前，公司控股路产主要包括广佛高速、佛开高速，相关参股路产有惠盐高速、粤肇高速、广肇一级公路、京珠高速广珠段、茂湛高速、广惠高速和江中高速。

　　公司业绩增长趋于平缓2006年，公司实现主营业务收入10.59亿元，同比增长3.4%；投资收益1.68亿元，同比增长91.8%；净利润3.31亿元，同比增长1.3%。2006年，公司业绩未取得显著增长，一方面受制于主营业务的增速趋缓，另一方面主要是由于管理费用大幅上升所致。从公司近几年的发展以及所目前经营资产的状况而言，业绩增长趋于平缓。

　　内生性增长动力稍显不足粤高速拥有的路产资源主要位于广东省境内的珠三角地区，具有良好的经济发展环境和高速公路网络。但从公司目前所拥有的资产状况来看，主营业务广佛和佛开高速的通行费收入增长趋于平缓；而近几年来公司的成本控制在行业内也属于相对较好水平，改善空间并不是非常大；公司参股路产增速较快，但由于其所占股权比例相对较小，尚难以带来公司业绩的大幅提升。

　　资产扩张是未来发展之路以粤高速现有的资产状况，短期内难以获得经营业绩的快速增长。在内生性增长动力尚显不足之时，外延式的资产扩张成为公司快速成长的必由之路。我们认为，公司未来的资产扩张方式主要可能有：1、广佛、佛开的扩建；2、增持目前所参股路产公司的股份以及从广东省交通集团内部收购新路产。

　　估值分析和投资策略以公司现有资产进行估值，预计2007、2008年EPS分别为0.30元、0.33元。结合考虑公司资产状况、经营管理能力以及资产收购的可能，给予“推荐—A”的评级，短期目标价9-10元。

　　一、曾经“高速公路第一股”

　　1、公司简介

　　粤高速，前身为广东佛开高速公路股份有限公司，成立于一九九三年二月。一九九三年六月经省政府批准，广佛高速公路有限公司75%和九江大桥100%权益折股重组并入，更名为广东省高速公路发展股份有限公司。

　　公司于一九九六年发行上市了13，500万股境内上市外资股(B股)，被境内外传媒誉为"高速公路第一股"。发行B股后，经国家经济贸易部批准转为外商投资股份有限公司。一九九八年一月，公司又成功发行10，000万股人民币普通股(A股)，并于一九九八年二月二十日在深圳证券交易所挂牌上市。

　　2、资产结构粤高速

　　目前参股、控股的项目公司达11个。其中，控股路产主要包括广佛高速、佛开高速，相关参股路产有惠盐高速、粤肇高速、广肇一级公路、京珠高速广珠段、茂湛高速、广惠高速和江中高速。

　　截止到2006年底，公司的总资产规模达66.75亿元，净资产达39.11亿元，负债总额22.97亿元，负债率为34.41%，实现主营业务收入10.59亿元，利润总额5.69亿元，其中净利润达3.31亿元。

　　3、实际控制人

　　广东省交通集团有限公司为粤高速第一大股东，成立于2000年8月23日，注册资金168亿元，为国有独资有限公司，经营范围：股权管理；组织资产重组、优化配置；通过抵押、产权转让、股份制改造等方式筹集资金；项目投资、经营及管理；交通基础设施建设；公路、铁路项目营运及相关产业；公路、铁路客货运输。

　　二、公司业绩增长趋于平缓

　　控股路产广佛与佛开高速的车流量已经或者趋于饱和，公司主营业务增长趋于平缓；参股路产近年来增速较快，成为公司利润的重要来源。

　　1、业绩增长趋于平缓2006年，公司实现主营业务收入10.59亿元，同比增长3.4%；投资收益1.68亿元，同比增长91.8%；净利润3.31亿元，同比增长1.3%，每股收益0.26元，与05年基本持平。

　　由于子公司广东高速科技投资有限公司参股的昆仑证券于2006年12月进入破产清算以及科技公司多笔应收帐款未及时收回等原因，粤高速进行了约5700万元的坏账计提，此外由于管理人员员工费用上涨，2006年公司管理费用达1.4亿元，同比增幅达80.6%。

　　2006年，公司业绩未取得显著增长，一方面受制于主营业务的增速趋缓，另一方面主要是由于管理费用大幅上升所致。而从公司近几年的发展以及所目前经营资产的状况而言，业绩增长趋于平缓。

　　三、内生性增长动力稍显不足

　　粤高速拥有的路产资源主要位于广东省境内的珠三角地区，具有良好的经济发展环境和高速公路网络。但从公司目前所拥有的资产状况来看，主营业务广佛和佛开高速的通行费收入增长趋于平缓；而近几年来公司的成本控制在行业内也属于相对较好水平，改善空间并不是非常大；公司参股路产增速较快，但由于其所占股权比例相对较小，尚难以带来公司业绩的大幅提升。

　　因此，目前公司业绩持续高增长的内生性动力稍显不足。

　　1、区域经济发展和路网不断完善的积极效应长期存在粤高速拥有的路产主要位于广东省境内的珠三角地区，具有良好的腹地经济发展环境。从1996年至2005年，广东省的GDP复合增长率超过10%，居于全国领先水平。

　　为适应区域经济的快速发展，广东省公路建设“十一五”规划也明确提出未来将形成以珠江三角洲为核心呈扇形向各市和“泛珠三角”省份辐射的高速公路网的目标。预计到2010年，全省高速公路通车里程将达5000公里左右(珠三角地区达到3000公里)，比“十五”期末增加约1900公里。

　　截至2005年，广东省高速公路总里程3140公里，占全国7.66%，位居全国第二。

　　2、广佛、佛开难以充分分享境内车流量的快速增长广东省经济的快速发展以及高速公路网建设的不断完善，将是未来区域车流量快速增长的持久动力，而以广佛和佛开高速目前的通行能力，很难充分分享这一有利条件。

　　2005年地方公路佛山大道施工改造致使部分大型货车被佛开高速分流，今年施工完成后这批货车重回佛山大道，因此佛开高速通行费收入在2006年出现下降。按照佛开高速的设计通行能力，2007年车流量将可能有7-10%左右的增长。

　　目前，广佛高速的通行量已经达到饱和，相对增长空间极小。

　　3、成本控制提升空间有限高速公路行业部分优质公司譬如：赣粤高速、福建高速、山东高速等，在股改期间作出了明确的成本控制规划，对未来3年的成本控制作出了承诺。

　　粤高速虽然没有明文公告其成本控制方案，但从近几年的经营情况来看(不考虑2006年昆仑证券坏账计提因素)，公司的成本控制在业内属于相对较好水平，目前而言，进一步改善和提升的空间并不是特别大。

　　4、投资收益难以大幅提升

　　公司业绩2006年，由于参股路产增长迅速，公司投资收益达1.68亿元，同比增长达91%。但考虑到投资收益占利润总额29%的相对较小份额，以及参股路产未来增速的相对趋稳，投资收益暂时还难以大幅提升公司的经营业绩。

　　四、资产扩张是未来发展之路

　　以粤高速现有的资产状况，短期内难以获得经营业绩的快速增长。在内生性增长动力尚显不足之时，我们认为，外延式的资产扩张成为公司快速成长的必由之路。

　　对于未来资产扩张的方式，我们认为主要有两种可能：

　　1、广佛、佛开扩建广佛高速的车流量已经达到饱和状态，其扩建工程于2006年底展开，预计工期约2年半。佛开高速的扩建仍未审批，乐观预计可能于2008年开工。

　　鉴于广佛和佛开高速目前的通行能力，扩建工程完成后，车流量将会有较快的增速。

　　2、资产收购我们认为，增持目前所参股路产公司的股份以及从广东省交通集团内部收购新路产将可能是粤高速外延式扩张的主要方式。

　　目前而言，譬如收购佛开高速剩余25%的股权以及部分增持盈利能力较好的参股路产的方式，是相对比较可行的方案。

　　资产收购涉及到与交通集团及下属子公司的谈判，考虑到目前公司资产盈利增长势头不够强劲以及国资委大力扶持上市公司做大做强的政策倾向，乐观预计年内粤高速可能会实现1-2家路产部分股权的收购。

　　3、风险因素

　　目前广东省交通集团内还有四个子公司也与粤高速同样经营着高速公路建设和管理业务，并且这四大子公司还承担着建设、维护、管理省内非盈利性路产资源的责任。因此在省交通集团内就存在利益平衡和社会责任分担的问题，这在一定程度上可能会给粤高速的资产收购带来一定的影响。

　　五、估值分析和投资策略

　　以粤高速目前的资产状况而言，主营业务受广佛和佛开高速通行能力的限制，增长趋于平缓；公司参股路产通行费收入增长迅速，但由于份额相对较小，尚难以大幅提升公司经营业绩。

　　因此，当广佛和佛开扩建完工后，公司经营业绩将迎来一个快速增长期。

　　假设公司能在年底收购成功1-2家路产的部分股权，例如比较可行的佛开高速25%的股权，那么以佛开现有的盈利能力，可能会带来15-20%的业绩增厚，而佛开未来的4车道改为8车道的扩建工程也将长期支撑公司业绩稳定快速增长。

　　此外，作为广东省交通集团内唯一的上市公司，粤高速未来将有望持续不断地获得集团内的路产资源，这也为公司未来的发展营造了一个高成长的预期。

　　以公司现有资产进行估值，预计2007、2008年EPS分别为0.30元、0.33元。结合考虑公司资产状况、经营管理能力以及资产收购的可能，给予“推荐—A”的评级，短期目标价9-10元。