苏宁电器；并购只是时间问题 给予增持评级

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　　李葳 西南证券

　　公司业绩：06年报显示，苏宁在06年1-12月，新进入3个省份、29个地级以上城市，新开连锁店136家，置换连锁店9家，店面数量较上年同期增长56.70%。同期实现主营业务收入249.27亿元，比上年同期增长56.42%，与店面数量增长比率基本持平；实现净利润7.2亿元，比上年同期增长105.43%。

　　随着规模的扩张，我们一直担心的单店盈利能力下降问题在06年也得到了改善，如下图所示。

　　行业地位及战略规划：06年的中国连锁100强统计结果显示，苏宁电器06年已经跃居第三位，共有店铺520家，共覆盖100多个城市。苏宁电器的战略规划是07年新增门店200家，未来保持每年200家以上的增长，到2010年，达到1300家门店，年销售额突破1500亿元。

　　扩张模式：家电连锁企业的成败取决于三个关键能力：连锁经营管理能力、资本运作能力和产业整合能力。纵观苏宁电器的发展历程可以看出，苏宁的扩张模式是自建门店，并把并购手段做为“下策”。随着市场竞争逐渐激烈，在不做大就做死的压力下，我们认为苏宁的对外并购只是时间问题。

　　同自建门店相比，从某种角度而言并购成本更低。以国美为例，06年以52.68亿港元收购永乐181个门店，平均每个门店的成本不到3000万元，而自建一个中等规模的门店成本则要达到4000万元。收购现有成熟门店的优点是：不需要市场培育期，扩张速度快，也可以较好的解决选址困难问题。

　　并购能力：从资金来源看，家电连锁扩张资金主要来源于供应商占款、非主营业务收入及募集资金。06年，苏宁电器供应商占款及非主营业务收入合计超过36亿。

　　苏宁电器在资金流入方面比较充裕，资产负债率约处于行业平均范围，低于国美电器80%的水平，仍有进一步贷款和募集资金的空间。

　　苏宁收购大中？

　　市场有苏宁收购大中的传闻，不过，苏宁对此事发布公告予以澄清：按照公司的发展策略,公司委托了第三方财务顾问与大中电器就行业发展、双方合并事项进行了沟通与交流,但到目前为止,公司与大中电器并未签署任何有约束性的法律文件。如果大中出价30亿元，苏宁电器在资金上完全可以满足。

　　从市场互补角度来看，大中电器在北京市场份额高达50%，而苏宁电器的强势市场在南京、深圳等华东及华南地区，相互之间会形成优势互补，巩固苏宁电器在上海、北京等一线城市市场。如果苏宁收购大中的传闻能够变成现实，苏宁电器的业绩将会大幅增长。

　　业绩预测：在家电连锁业巨大竞争压力下，未来2-3年将持续扩大规模，假设每年增加180个门店，其扩张会显著增加公司的营业收入和利润。

　　公司通过加强对区域的整合和对重点片区的物流基地建设，逐步提高整体运营能力。

　　苏宁电器对3C(computer, communication, consumer electronic)旗舰店进行倾力打造，是对传统经营思路的突破，也是提高利润率的途径。综合家电经营与精品路线相结合的模式将是苏宁电器未来的利润增长点。

　　综合上述因素，我们认为，07、08年的主营业务收入约增长50%、40%；净利润将提高55.71%、49.33%，在股本不变的情况下，因此我们预测07、08年的EPS为：0.78元、1.16元，动态市盈率分别为48.2及32.4倍，给予“增持”评级。