宜科科技：对于汉麻08年业绩的初步估测

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　　李婕 光大证券

　　股权比例确定使得汉麻产业化预期逐渐明朗：汉麻产业化投资主体51%股权比例的确定正式明确了公司在整个汉麻产业化开发项目中的主导地位，使得公司汉麻项目整体开发预期以及汉麻对公司未来业绩增长贡献确定性增强。

　　技术研发基础基本成熟：总后对大麻开发涉及的各产业及链条的整体统筹把握能力使得汉麻的产业化成为可行。经过3年研究，已形成从种植、初加工到加工技术各环节相关研究成果，预示着汉麻产业化技术研发基础基本成熟，目前汉麻皮纤维新工艺已成功解决有关技术难点，初步具备工业化生产的条件。

　　产品性能对市场需求构成支撑：汉麻浑身是宝，全身各部位均可做不同用途，其出现可缓解目前国内天然纤维短缺现状，且种植具有生态适应性。由于具有许多其它纤维无法比拟的优良特性，长期看民用与军用市场前景广阔；由于目前国内亚麻需大量进口，而汉麻性能更为优异，短期看可以对亚麻进口形成替代。

　　汉麻项目08年业绩预测：根据西双版纳已种植面积及汉麻控股投入资金，估计公司麻皮纤维项目投入5000吨不成问题，同时将伴随着生物柴油和麻杆粉的生产。42N支数下麻皮纤维毛利率达50%以上，选取不同量、价对麻皮纤维业绩影响进行敏感性分析，预计08年公司麻皮纤维EPS贡献约0.41-0.68元；生物柴油业绩贡献可忽略不计；用作复合材料的麻杆粉08年可贡献EPS0.21元。综合测算汉麻项目08年可为公司贡献EPS0.62-0.89元。

　　总体盈利预测和价值评估：08年公司三大业务EPS可达到1.28元-1.55元，以衬布、里布25倍PE和汉麻30倍PE测算，上调目标价为35-43元，维持“最优-2”投资评级。如果一期顺利，汉麻时代将正式来临，二期上万吨麻皮纤维项目将成为公司09年业绩激增的核动力。主要风险点为产业化过程中无法预料的问题出现、其它利益主体的可能介入及公司对汉麻种植的掌控能力。

　　2007年4月18日，宜科科技发布公告，投资设立汉麻产业投资控股有限公司，注册资本2亿元人民币，宜科科技、雅戈尔和云麻实业分别占比51%、40%和9%。

　　我们认为，汉麻产业化投资主体股权比例的确定正式明确了公司在整个汉麻产业化开发项目中的主导地位，使得公司汉麻项目整体开发预期以及汉麻对公司未来业绩增长贡献确定性增强。

　　在上一篇报告《王者将出辅料称雄》(2007.3.5)中，我们未计入汉麻项目对公司未来盈利贡献。随着汉麻项目投资主体的确定和整体规划的逐渐明晰，本篇报告中，我们将尝试对汉麻项目对公司08年业绩增长贡献作出初步估测。

　　服用天然化趋势使得天然纤维需求逐步增加，但目前国内棉、毛需要大量进口，蚕丝产量下降，麻类纤维中应用最广的亚麻进口依存度也较高，具有优良服用性能和良好的生态适应性与生态保护作用的的纯天然纤维——汉麻纤维的产业化如能顺利实施，将有效缓解国内天然纤维短缺的现状。

　　汉麻产业化技术研发基础：已基本成熟汉麻综合利用技术研究开发与产业化是总后勤部和云南省合作，于2003年开始进行的产学研综合开发项目，研发主体为总后勤部军需装备研究所“军用汉麻材料研究中心”，并联合国内相关大学及企业进行的。

　　大麻浑身是宝，但大麻产业化涉及产业众多(为避免浪费各产业应用最好同时开发)，同时从种植到生产上下游链条繁杂，没有对各产业及链条的整体统筹把握和通盘考虑，汉麻的产业化将无法实施。

　　与以往国内各科研院校相关研究集中在单个链条所不同的是，“军用汉麻材料研究中心”借助总后的平台，将汉麻产业化研究从源头的种植、到源尾的最终产品生产进行了统一的部署，使得各个环节能够同时进行，并得到了相关各级政府及各类企业的大力支持，使得大麻的产业化具备了可行性和成功的基础。

　　1、主要研究成果

　　经过3年的研究，“军用汉麻研究中心”已对汉麻综合利用技术进行了全方位的探索，目前已形成从种植、初加工到加工技术各环节的相关研究成果，尤其是存在较大技术难点的汉麻加工技术已基本攻克，预示着汉麻产业化技术研发基础已基本成熟。

　　2、汉麻纤维研究成果的主要突破三大纺织用麻类纤维比较，汉麻单产最高，种植成本最低。但传统工艺脱胶困难限制了可纺性及服用性能，使得汉麻韧皮纤维产业化及大批量生产无法进行。

　　仅有的少量纤维生产大部分为传统工艺下的手工作坊式生产，制成率低导致生产成本较高，缺乏规模化的原料基地。目前国内技术较为领先的为山西绿洲，但其原麻皮到麻纱的制成率只有35%，远低于总后新工艺下50%的制成率。

　　世界范围内，发达国家由于纺织业的逐渐转移对汉麻纤维的研究力度有限。在东欧基本采用雨露沤麻、机械剥皮的方式生产，产量较高，纤维较长，但制成的汉麻纤维残胶较高，束纤维粗、黑，只能纺制16N左右的低支纱，纺制高支纱易使大肚纱和粗结纱增多。而目前总后新工艺下已可纺到60N，较国外有了较大突破。

　　汉麻纤维市场需求分析：产品性能构成支撑作为一种新的纺织材料，汉麻纤维的市场推广和大众认知确实需要过程。但我们认为，与前期的“大豆蛋白纤维”“竹纤维”等新型纤维“先有产品，后推市场”不同的是，汉麻纤维的研制是在市场强烈需求的推动下进行的，总后进入该研究领域的最初目的也是为了满足军队置装的需要。

　　从长期角度考察，由于汉麻纤维的出现可缓解目前国内天然纤维短缺的现状，且种植方面具有很好的生态适应性和生态保护作用，汉麻织物吸湿透气、杀菌抑菌，穿着舒适、抗紫外线、耐高温、消音吸波，具有许多其它纤维无法比拟的优良特性，适合做内衣、袜子、鞋垫、服装等，同时总后开发出的棉型汉麻纤维特别适合进入目前麻纤维未有涉及的家用纺织品领域(亚麻硬，不适合该领域)，民用与军用市场前景均非常广阔。

　　从短期角度考察，在一个新材料推出后到大众普遍接受这一过程中，汉麻纤维可以对同类型纤维如亚麻形成替代。与亚麻相比，汉麻性能优越，具备了替代的基础。同时，由于国内亚麻原料短缺，每年需进口4万吨以上，我们认为短期内对进口亚麻形成替代问题不大。同时总后以及“汉麻控股”另一参与主体雅戈尔均有一定的需求，也将对汉麻纤维短期需求构成支撑。

　　作为汉麻控股占比51%的参与主体，宜科科技将担负起汉麻产业化的主要责任，在总后技术研发支持下，将负责汉麻产业化所有项目的开发与投资。

　　按照公司公告，“汉麻控股”成立后，将成为汉麻产业化的投资与发展平台。但鉴于汉麻产业链及投资规模的因素，在其后对各产业链条及产品分别投资时，不排除在子公司层面引入新的参与者。

　　目前，麻皮纤维中试已顺利完成，汉麻控股相关人员将入驻西双版纳，工业厂房和设备即将启动，一期5000吨麻皮纤维将进入产业化进程。由于一期规模不大，我们预计如顺利07年底将有投产的可能。一期如能顺利完成，二期上万吨麻皮纤维项目即可全面铺开。在一期麻皮纤维生产的过程中，将同时进行生物柴油和用作复合材料的麻杆粉的生产。

　　1、麻皮纤维价格分析

　　目前汉麻纱线在国际市场上很受欢迎，并且其价格远高于亚麻纱线，我们认为主要是受2方面因素影响：汉麻量少以及汉麻具有某些优良的独特性能。

　　总后新工艺下开发的汉麻纱线色泽和服用性能较传统工艺有较大改善，从理论上讲其售价不应低于传统工艺。我们担心的是，随着汉麻产业化的进程导致的量的增加将对价格形成一定压力，但我们认为，即使在汉麻大批量上市的情况下，汉麻的最终售价也不应低于亚麻，即亚麻的价格将形成汉麻的价格下跌底线。

　　毛利率分析传统精干麻的售价约26000元/吨，考虑新工艺下50%的制成率，则麻皮纤维的成本为52000元/吨。从纤维到纱线的纺纱工费约10000元/吨，则汉麻纱线的成本约为62000元/吨。

　　如产业化进程中不出现意外状况，07年底5000吨汉麻纤维可投产，本着谨慎和保守的原则，我们分别选取08年3000吨和5000吨产能释放作为敏感性分析的因子。其中部分产品将供应总后，此部分毛利率约为28-30%。

　　目前总后对于汉麻纤维研发成果已可纺到60N，预计产业化将以高支纱为主导产品。本着谨慎和保守的原则，我们选取亚麻同类纱线价格作为汉麻价格的下跌底线，故纱线价格分别选取目前市场上42N亚麻纱线价格、42N和60N的汉麻纱线价格作为敏感性分析因子。

　　我们认为，5000吨汉麻纱线的量较小，尚难以对市场上汉麻价格造成冲击，所以08年宜科科技麻皮纤维项目的净利润达到0.55-0.91亿以上的可能性较大，对应的EPS区间为0.41-0.675元(以除权后总股本1.348亿测算)。

　　2、生物柴油生物柴油是以含油植物和动物油脂以及废食用油为原料制成的可再生能源，是一种主要采用植物油脂和动物油脂与乙醇或甲醇经催化而生成的酯化燃料。

　　我国已明确提出发展各种石油替代品，并将发展生物液体燃料确定为新兴产业发展方向。生物柴油对环境友好已为世界公认，它可有效减少一氧化碳、硫和芳香族化合物、二氧化硫和颗粒物等污染物排放；石油资源的不可再生性和石油储量的逐渐减少以及我国石油消耗的逐渐增加，使得生物柴油这种可再生能源的研究意义重大；同时发展生物柴油对我国农业结构调整、农村经济社会发展和增加农民收入具有重要意义。

　　生物柴油制备成本的75%是原料成本，成本较高，采用廉价原料及提高转化从而降低成本是生物柴油面临的主要问题，廉价的原料是生物柴油大面积推广使用的瓶颈。

　　5000吨麻皮纤维相对应可生产3000吨生物柴油，但考虑到此部分生物柴油的市场销售价格因素，估计净利润率将维持在10%左右，对宜科业绩贡献有限，可忽略不计。

　　3、用作复合材料的汉麻杆粉汉麻杆做成粉后，压块，运输出来后可用于多种用途，如涂料、燃料添加剂、木塑复合材料、木质陶瓷、建筑材料等。

　　汉麻杆具有和硬木类似的物理机械性能，汉麻杆粉内部呈中空状态，在基体树脂浸润良好的情况下，可以形成无数个“爪”深入到汉麻杆粉的中空内部，这种铆接效应可使得塑料与汉麻杆粉紧密结合在一起。制成品的抗冲击强度、抗拉强度、弹性模量等指标比添加普通木粉的制成品均有所提高，且汉麻杆粉还具有抑菌功能，白度也比其它木粉高。因此，汉麻杆粉木塑制品无论在外观、重量、功能和力学性能上，均有较大提高。

　　公司若投入5000吨麻皮纤维项目，麻杆的收购量对应可得到2万吨，市场上麻杆的收购成本约为1600元/吨。麻杆到麻杆粉的制成率为90%，则可得到1.8万吨麻杆粉。麻杆粉价格粗细不一，粗的为5000-6000元/吨，细的为16000元/吨，预计前期将以细的居多。该部分产品用途广泛，市场前景看好。

　　作为公司的传统业务—衬布和里布，我们仍然按照08年25倍的PE进行估值；而对于汉麻这一新型材料，我们认为08年可以给出30倍的PE。将各业务进行分部门综合测算，公司合理价值为35-43元/股，维持“最优-2”投资评级。

　　作为一场新材料革命的主导者及产业化过程的实施者，宜科科技此次投资汉麻控股并实施产业化的步骤还是相当谨慎的。如5000吨麻皮纤维投产，只能视为公司在此产业化过程中的又一次试验，如果顺利，则将为公司后期大批量的上万吨麻皮纤维投产奠定基础。由于后期投入要视一期结果而定，所以我们在这里未做09年汉麻纤维的盈利预测，但可以肯定的是，如果一期顺利，汉麻时代将正式来临，二期上万吨麻皮纤维项目将成为公司09年业绩激增的核动力。我们将继续关注公司汉麻业务进展状况并及时调整盈利预测及目标价。

　　风险提示：

　　1、从目前情况看，汉麻产业化基础已完全具备。但作为一种新型材料，我们无法预期在产业化进程中是否会出现目前难以预料的问题。

　　2、如果后期在产业化过程中有其它利益主体介入，由于市场竞争加剧，可能会对公司汉麻产业利润造成一定影响，但对于市场开发扩大影响又会带来积极因素。

　　3、我们认为汉麻产业化成功后，大批量生产的关键环节将集中在汉麻的种植，公司对种植层面的掌控能力需要进一步观察。