华新水泥：定向增发 拓展河/湖南市场

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　　韩其成 国泰君安

　　投资要点：

　　近年来，公司沿着长江流域和京广线在石灰石资源和消费聚集区扩张产能，4年时间水泥产能由600万吨扩大到2850万吨，复合增速48%，其中产能主要是在本部所在地湖北。公司所处区域经济总量大、发展速度快，特别是未来将淘汰更多落后产能将为公司提供更大的发展空间。

　　公司规划到2010年，熟料产能达到3100万吨(目前1550万吨)，水泥产能达到5000万吨(目前2850万吨)。公司是湖北地区最大的水泥供应商，未来计划把市场占有率由目前的22%提高到40%以上，湖北省提升新型干法比例和未来4年淘汰1400万吨落后产能提供了较好的历史机遇。

　　要实现规划目标，或者说要获得未来更长久的成长性，除湖北市场外，河南与湖北市场获得更大突破是关键。河南与湖南未来4年将分别淘汰2000、1200万吨落后产能，目前新型干法比例仅为45%、24%，市场前景看好。而以目前的信息来看，公司在河南与湖南市场进展较为缓慢，获得资金和石灰石资源，特别是获得当地政府支持是取得突破的关键。

　　基于现有及在建产能，07-09年EPS为0.59元、0.96元、1.10元，同比增长54%、61%、15%。考虑向国际水泥巨头豪西蒙定向增发1.6亿股，EPS分别为0.40元、0.64元、0.74元。业绩增长主要来自水泥产能扩张和价格回升，其中产能扩张是主要推动因素。固定资产投资较快增长和政府如期落后产能是两个关键假设因素。

　　不考虑增发因素，公司07PEG为0.74，低于A股1.1和国际水泥公司1.56；考虑增发因素，可为企业带来更多发展资金和国际管理水平提升，可给予超越市场15%溢价，即07年PEG可为1.25倍，1年内目标价18.2，即相当于07年45.5、08年28.4倍PE。基于现有及在建产能未来3年复合增长36%，但公司在河南与湖南市场延伸尚不明确、落后产能淘汰虽值得期待但仍需观察、大盘估值影响公司估值水平，因此建议谨慎增持。

　　1.湖北布局基本完成、湖南/河南是延伸“十”战略的关键

　　1.1.沿着资源和消费区布局“十”型生产线，区域市场环境总体向好

　　公司地处湖北黄石，从2003年始开始执行“十”型战略，沿着长江流域和京广线在石灰石资源和消费聚集区扩张产能。经4年时间水泥产能由600万吨扩大到2850万吨，复合增速48%。目前熟料生产线布局在湖北、江苏、西藏、云南，湖北最大。并在湖南建有2个独立粉磨站。可以看到，石灰石资源和消费聚集区是决定布局产能的关键。

　　分析公司产能布局，我们看到：(1)在一个市场建立熟料生产线，首先必须获得作为水泥主要生产原料的石灰石资源，石灰石资源的垄断性和储量大小决定着水泥市场的垄断性和生产的可持续性；(2)因水泥销售半径短而具有很强的区域性，扩大生产规模往往通过在异地建立产能来实现，石灰石和消费综合考量是决定产能布局的关键。

　　对于涉及不同区域的水泥企业，以整体逻辑判断企业盈利情况并不准确，针对不同区域分析更为合适。判断一个熟料生产线能否实现盈利和持续性的关键是：(1)拥有石灰石资源开采是否具有持续性；(2)市场需求的启动和产能的布局时点是否吻合，若产能布局于市场需求启动前，则水泥销售将低于设计产能；(3)若市场竞争过于激烈，价格走向低迷是必然的；(4)项目投资金额和所用人员适中，这决定折旧和人工成本。而区域的供需过剩程度、原料成本等因素就基本决定着区域市场水泥行业的盈利状况。

　　目前公司产能的主要集中地中唯有江苏省水泥行业毛利率低于全国水平，其他均高于全国水平。特别是西藏、云南水泥行业的盈利水平最高。主要产能集中地湖北省水泥行业盈利水平也高于全国平均水平。这为企业发展提供了良好的市场环境，或者说公司绝大部分产能位于市场盈利环境较好的区域。

　　以此来观察公司熟料生产线的盈利状况。苏州金猫、南通、昭通项目06年是亏损的。其中苏州金猫和南通已经连续2年亏损。金猫亏损一方面和市场竞争程度有关，但更主要的是和本身人力成本结构有关，以此来看，即使市场竞争程度得到缓解，因人力成本较大而造成未来盈利前景不是特别值得期待。南通更多的是作为出口的战略基地。云南昭通亏损主要是投产后，当地市场需求启动低于预期，造成区域局部市场供大于求而竞争激烈拉低了水泥价格，因此，随着当地市场需求的启动，该项目的盈利应该趋于好转，预期2007年能够盈亏平衡，2008年实现盈利反转。宜昌、恩施、阳新、西藏是主要利润来源，因较好的市场需求环境，未来盈利仍值得期待。

　　1.2.湖北战略布局基本完成，规模最大、价格控制力逐年提升

　　公司在湖北的产能情况为：已建9条熟料生产线和2个独立粉磨站，在建2条熟料生产线和1个独立粉磨站，战略布局基本完成，是湖北省最大的水泥生产企业，也是湖北省唯一家进入国家重点扶持企业名单的企业。目前湖北市场占有率为22%，虽不致控制价格，但议价能力较之前有大幅提高。目前湖北新型干法占比为55%，07-08年将淘汰600万吨、09-10年淘汰800万吨产能，腾出的更多市场空间有利于企业发展。

　　公司的主要竞争对手为葛洲坝、亚东、新峰和华祥等规模在150-361万吨之间的企业，其规模效应要低于公司，对公司尚不构成实质性威胁。因武汉水泥需求量大，更多企业产能布局在武汉周围，相对其他地区武汉市场竞争较为激烈。同样寻着第一部分建立的区域逻辑，公司产能因主要位于固定资产规模大、增速快的区域，市场环境尚好。

　　1.3.湖南/河南是延伸“十”战略的关键，前景虽好但需磨练

　　因为我们在第一部分所说的原因，公司在江苏和云南目前不会有进一步的项目建设，西藏因需求小而同样，湖北战略布局目前基本完成。公司要实现到2010年熟料产能达到3100万吨(目前1550万吨)，水泥产能达到5000万吨(目前2850万吨)的战略目标，除把湖北市场占有率由目前22%提高到40%外，在河南和湖南获得更大突破是关键。目前公司在湖南和河南计划各建设一条熟料生产线。

　　分析湖南和河南市场，我们看到这两个市场前景相当好：湖南、河南目前新型干法比例仅为24%、45%，低于全国50%水平，尚需大量新型干法线建设；湖南、河南未来4年将各淘汰1200、2000万吨落后水泥产能，为优质企业腾出了更大的市场空间。目前来看，这两个市场的未来空间比湖北市场大，给公司提供了可见的更大发展空间。

　　前景美好并不必然意味着成功近在眼前，正如我们第一部分所述，建立产能第一步是获得可持续发展的石灰石资源，并且该资源离集中消费区较近。

　　(1)先来看河南市场，以目前的信息来看，河南无论从水泥消费量还是淘汰落后产能的力度上，均要强于湖南。目前公司在信阳建设一条4500t/d的熟料生产线，从公司以往投资建设生产线进程看，该项目的进展速度要低于之前。同时计划再建设1条4500t/d的生产线。对石灰石资源的占有，特别是获得当地政府支持是获得突破的关键。

　　(1)再来看湖南市场，公司在湖南岳阳已建有一个80万吨的独立水泥粉磨站，仅占湖南0.2%的市场份额。将于07年投产200万吨的湘钢独立水泥粉磨站，即约有280万吨水泥产能。

　　目前公司在熟料产线的建设上要落后于海螺水泥，不过海螺的生产线主要在常德和娄底，而公司未来的主要投资区域在长株潭地区，区域并不过分交叉。但长株潭地区已有不少企业建立熟料产能，公司在湖南市场的卡位较慢一方面或与资金有关，更主要的或是对石灰石资源的占有影响了市场拓展的进程。

　　2.盈利预测及估值：未来3年复合增速36%，谨慎增持

　　2.1.盈利预测：基于现有及在建产能，未来3年复合增速36%

　　根据我们上文的分析，按投产时间顺序把已建与在建熟料产能汇总于表1，并假设未来3年水泥价格以年均3%增速上升。得出07-09年EPS分别为0.59元、0.96元、1.10元，分别同比增长54%、61%、15%；未来3年业绩复合增速达36%。若考虑定向增发1.6亿股，07-09年EPS分别为0.40元、0.64元、0.74元。业绩增长来自于水泥产能扩张和价格回升，其中产能扩张是主要推动因素。

　　需要指出的是，我们的预测隐含了2个假设前提：一是国家严厉的宏观调控不好持续太久，固定资产投资仍将保持较快的速度增长；二是落后产能能够大量退出市场，即政府淘汰落后产能的力度和时间复合预期。若上述两个任一个低于预期，则我们的业绩预测也将低于预期，反之亦然。

　　公司正在向

商务部申请(豪西蒙定向增发1.6亿股)展期，该增发尚需获得国家发改委和

证监会审批，预计07年下半年将有眉目。我们的业绩预测是基于已建和在建的产能，这些在建的产能是公司通过债务渠道获得融资。若该项定向增发获得批准，届时将缓解公司的资金压力，同时为公司在湖南、河南等地的业务拓展提高资金支持。我们这样看待这项定向增发：(1)若成功则将推动豪西蒙投入更大的资源，帮助企业改进管理和拓展市场空间，一如以前所看到的，管理改进可以降低期间费用率等。(2)若成功则有助于公司2008-2009年建立更多的产能，将更多的增加2008年之后的业绩。(3)若不成功，也不会影响2008年之前的业绩，但或将延缓未来的市场拓展。

　　2.2.估值及投资建议：1年内目标价18.2元，谨慎增持

　　图14和图15公司及A股历史PE和毛利率数据显示：(1)公司PE估值水平随行业景气而动，行业景气回升时PE估值水平回升，下滑时下滑；(2)公司PE估值水平亦受A股整体估值水平影响，A股整体估值水平提升时公司PE水平亦会提升，A股估值水平下滑时公司PE水平亦下滑。行业景气和大盘估值决定着公司的PE估值水平。

　　未来公司将进入景气回升时期，公司PE估值将获得行业景气回升的支撑，但不确定性是PE估值水平也将受大盘影响。或者说大盘估值下降，公司PE估值水平亦将会趋于下降，目前大盘估值水平变动是公司估值的最大不确定性所在。此外，定向增发亦影响公司估值水平，目前A股07PEG为1.1倍，国际水泥企业07PEG均值为1.56倍。若考虑定向增发因素，公司07年PEG达1.09倍，与A股估值类似，不存在低估。但考虑到定向增发可给企业带来更大发展空间和管理水平提升，可给予超越市场15%溢价空间。即07年PEG可为1.25倍，即07年PE为45.5倍，1年内目标价18.2元，相当于08PE28.4倍。

　　若不考虑定向增发因素，公司07年PEG仅为0.74，要远低于A股1.1和国际水泥企业1.56的水平。不考虑定向增发因素，基于现有和在建产能，公司未来3年业绩仍将复合增长36%，和国内水泥企业估值相比，目前业绩和成长性足可支撑公司股价，并略显低估。

　　因定向增发早于06年上半年公告，目前已形成预期，我们暂按考虑定向增发估值。我们认为，定向增发、在湖南与河南市场获得突破是影响企业长期价值的关键，而目前信息显示这些又尚存在不确定性。同时水泥价格的回升和企业价格控制能力的提升要有赖于政府关闭落后产能的进程和程度，这一过程虽值得期待，但也需要时间来检验。

　　同时不可否认的是，公司估值的提升是建立的大盘估值基础之上的，大盘估值提升空间变动将会影响企业估值提升空间。基于上述原因，建议谨慎增持。

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