北大荒：受益粮价上涨 投资评级最优-1

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　　蒋小东 光大证券

　　年报、季报符合预期：北大荒公布2006年年报和2007年一季报，06年公司实现主营收入46.77亿元，净利润5.35亿元，同比分别增长15.4%和7.5%，折合EPS为0.33元；07年一季度实现主营收入12.17亿元，同比下降4.5%，净利润1.38亿元，同比增长9.1%，折合EPS为0.084元。公司业绩和我们前期报告的预测完全一致。

　　承包收入增长高于预期，坏账核销力度有所加大：公司主要的利润来源土地承包收入取决于种植业的景气程度，种植业景气程度高，农户竞拍的承包收入就高，同时公司对于农户的应收款坏账率也会降低，两方面共同提高承受收入和承包质量。公司06年承包收入增长5%，高于我们之前的预期，随着去年下半年的粮价上涨，我们预期今年公司承包收入仍将保持5%的增长。另一方面，公司06年度加大了对过往年度坏账的核销力度，我们估计，06年度公司核销坏账增加管理费用在1亿元以上，因此减少公司每股收益在6-7分钱。

　　维持前期盈利预测和投资评级：公司其余业务继续稳步发展，其中甲醇业务将在未来两年内逐步释放利润，北大荒米业依旧保持微利格局。我们维持对公司07、08年0.40元和0.45元的盈利预测和“最优-1”的投资评级。

　　业绩预测和估值指标

　　年报、季报符合预期北大荒公布2006年年报和2007年一季报，06年公司实现主营收入46.77亿元，净利润5.35亿元，同比分别增长15.4%和7.5%，折合EPS为0.33元；07年一季度实现主营收入12.17亿元，同比下降4.5%，净利润1.38亿元，同比增长9.1%，折合EPS为0.084元。公司业绩和我们前期报告的预测完全一致。

　　承包收入高于预期，坏账核销力度有所加大1.承包收入高于预期我们在前期报告中指出，公司主要的利润来源土地承包收入取决于种植业的景气程度，种植业景气程度高，农户竞拍的承包收入就高，同时公司对于农户的应收款坏账率也会降低，两方面共同提高承受收入和承包质量。

　　04年迅速上涨的粮价使整个种植业处于较为景气的阶段，北大荒受益于种植业景气，其近两年承受收入一直处于较快增长，而去年下半年以来的一波粮价上涨不仅进一步巩固了现有粮价水平，也为07年以及以后公司的承包收入继续增长提供可能。

　　我们之前预测公司06年承包收入有4%的增长，主要是考虑到去年粮价的进一步上涨发生在下半年，承包收入仅能维持正常增长，去年实际5%的增长要高于我们的预期，由于承包收入所对应的摊销成本可以忽略不计，直接增加公司毛利在1000万元左右。

　　考虑到06年下半年粮价对农户种植热情的刺激，我们预期07年承包收入仍能维持5%的增长。

　　2.坏账核销力度有所加大我们在之前的报告中指出，北大荒的06、07年的一部分利润贡献是应收款造成的管理费用06、07年将分别比05年下降1亿元和2亿元(《北大荒：粮价上涨的最大受益者》2007.01.06)。06年度公司的管理费用相比05年不但没有下降，反而略有上升，主要原因在于公司06年度对过往坏账核销力度有所加大。

　　相比05年，公司3年以上应收款余额出现了不同程度的下降，总共核销过往坏账约3亿元，按照年报披露的坏账准备增加1.4亿元，我们近似的推测核销过往坏账增加管理费用在1亿元以上，因此减少公司EPS在6-7分钱。

　　公司06年核销坏账的力度原高于往年，源于处于种植业景气，公司有核销往年坏账的能力，同时，我们并不认为这一计提会妨碍公司的长期价值，因为在目前种植业持续景气的背景下，以及我们粮食最低保护价收购支持粮价维持在04年的水平的原因，公司承包收入维持在04年的基础上并稳步增长是可以预期的。

　　维持前期盈利预测和投资评级公司其余业务基本符合我们的预期，在未来两年里，随着10万吨甲醇项目逐步达产，利润将快速释放。而以农产品销售为主的北大荒米业依旧处于微利格局，在扣除各项费用之后只有984万元净利润，未来米业公司仍处于目前的全年集中采购，连续销售的盈利模式，微利格局难以短期改变。

　　北大荒的收入主要来源于IPO注入的62.4万公顷耕地的承包收入，而上市后募资所投项目收益有限。近两年伴随粮价大幅增长，公司承包收入也以较快速度增长，同时，由于02-04年期间的坏账逐步消化，公司管理费用在近两年或以后两年应有如我们预期中的下降。

　　我们维持对公司07、08年0.40元和0.45元的盈利预测和“最优-1”的投资评级。