兖州煤业：将A股评级下调至落后大市

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　　刘志成 中银国际

　　将A股评级下调至落后大市。考虑到煤价上涨以及来自陕西甲醇项目的贡献，我们将07和08年盈利预测分别上调6-8%及20-25%，并将07年预期每股净资产值上调16%至7.89港币。尽管盈利预测有所上调，但是由于A股估值不具吸引力，我们将兖州煤业A股评级下调至落后大市。

　　06年盈利低于预期。国际会计准则下，06年兖州煤业净利润同比下滑18%至23.73亿人民币，低于我们预期18%。中国会计准则下，公司净利同比下滑30%至17.49亿人民币，低于我们预期29%。盈利低于我们预期的主要原因是

澳大利亚项目初期亏损高于预期同时成本高于预期。

　　澳大利亚项目初期亏损高于预期。06年末投入商业运营后兖煤澳大利亚全年原煤产量为44万公吨，但销量仅为19.2万公吨，远低于我们预期的65万公吨。加上前期费用，06年该项目在国际会计准则下录得亏损2.55亿人民币。

　　单位生产成本上升。公司单位生产成本同比上升7%至170人民币/公吨。去年上半年生产成本仅为155人民币/公吨左右，因此下半年成本尤其高昂。成本高企的主要来自原材料成本、薪酬成本以及地面塌陷费用。

　　整体而言，销量提升但均价下滑。06年公司原煤产量同比增加4%至3,600万公吨。销量同比提升7%至3,470万公吨。国际会计准则下，由于出口煤价有所下降，旗下六座旧矿平均实现煤价同比下滑2%至341人民币/公吨。

　　预计07年将实现快速增长。基于我们调整后的预测，我们预计国际会计准则和中国会计准则下，公司每股收益将分别同比增长44%和61%。首先，06年澳大利亚项目初期亏损应为一次性项目。第二，07年迄今公司国内合同锁定售价每公吨上涨52人民币(共计1,300万公吨)。此外，去年投产的澳大利亚项目和

天池煤矿将产生全年贡献。公司计划07年售出3,750万公吨煤炭，同比增长8%。旗下年产10万公吨陕西能化甲醇项目也将于07年投产。

　　上调盈利预测。考虑到预计国内合同价格涨幅高于预期(由早前的15人民币/公吨上调至52人民币/公吨)，我们将国内平均实现合同价上调7%，并将07年公司A股和H股盈利预测分别上调8%和6%。

　　我们将08年A股和H股盈利预测分别上调25%和20%。除了煤价上涨的积极影响之外，我们还计入陕

西甲醇项目贡献以及两税并轨的相关影响。我们将07年预期每股净资产值由6.79港币上调至7.89港币。

　　上调目标价格。我们仍基于07年预期净资产值设定H股目标价格。

　　尽管此前我们将目标价格上调16%，目前股价已经略微超过我们的目标价格。因此，我们维持对待H股同步大市评级。我们采用20%溢价(A股股改以来的可持续水平)将A股目标价格设为9.37人民币(之前为6.81人民币)。由于目前股价较此目标价格高出20%，我们将A股评级由同步大市下调至落后大市。

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