蓝星清洗：被遗忘的TDI龙头

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　李国洪 银河证券

　　一、TDI、清洗剂与清洗工程、水处理与工业膜构成主业

　　公司主营TDI、工业清洗剂及清洗工程、工业膜与水处理、塑料改性材料和环氧丙烷、聚醚多元醇等业务。如下表TDI占06年主业收入的43.84%，占主业利润的46%。随着公司TDI产品产量增长和价格提高，07年TDI将占公司主业收入的63%和利润的84%。

　　二、TDI涨价将大幅提升公司07年业绩EPS0.547-0.74元

　　如下图所示，TDI(甲苯二异氰酸酯)价格在2006年底出现了较大幅度上升，2007年一季度以来继续在高位运行，1月份一度达到43000元/吨高位，春节以后由于下游进入淡季，TDI价格有所回落，近期又由于国际TDI价格大幅提高及进入二季度需求恢复性增长，TDI价格将展开新一轮上升势头，我们预计2007年全年TDI平均价格将达到33609元/吨，较2006年整整提高1万元/吨。

　　三、聚氨酯快速发展支持TDI价格长期看涨

　　中国聚氨酯市场在经济增长背景下快速发展，预计2015年中国将超过美国成为世界最大的聚氨酯市场。领先的欧美化工大型企业看到这一商机，纷纷在原料生产方面进行大笔投资。目前，各跨国公司通过投资建厂、扩大规模、引进新技术，使中国不仅成为亚洲异氰酸酯的一大供应基地，也增加了在亚洲市场的影响力。

　　据美国石油化工与炼制厂商协会(NPRA)第32届年度会议数据，中国TDI的需求量约是35万吨/年，在供应紧张的全球TDI市场氛围中，我国约有30万吨/年一直是靠进口解决。由于在中国的新巴斯夫(BASF)TDI合资企业，今年可达到满负荷运转，中国的TDI07年生产量可达到20万吨/年(主要替代本公司向中国出口)，但由于下游需求增长更快，为解决可供应性的短缺，仍需要进口满足其不断增长中的国内需求。

　　据美国《化学周刊》07年3月21日消息，陶氏化学公司已经宣布从4月7日起对美国和加拿大市场的TDI和MDI实施提价，其中TDI上调10美分/磅(约220美元/吨)，MDI上调5美分/磅。此次上调的幅度约为5%-10%。据陶氏化学公司称，此次上调价格是考虑到全球范围内的供应紧张以及原材料和能源成本上涨等因素所作出的决定。

　　巴斯夫二季度检修中国的TDI装置促使TDI价格继续上涨德国化工大公司巴斯夫(BASF)可能会在4月或6月停下建在上海化工区(SCIP)

　　的甲苯-二异氰酸酯(TDI)装置，作定期检修。在漕泾的这套16万吨/年装置由上海巴斯夫聚氨酯公司经营，可能要停两个星期。定期检修原打算在4月份进行，但有可能推迟到6月份。由于亚洲的其它大生产商在4月和5月要对装置作计划内检修，估计这一地区第二季度的供货会紧张。中国的河北沧州大化、韩国精细化工公司和日本的三井化工聚氨酯公司已确定在4月和5月对装置作定期检修。如果巴斯夫决定在4月份对它的中国装置作定期检修，地区的供应估计会进一步紧张。

　　四、改性水性聚氨酯应用带来TDI巨大发展空间

　　改性水性聚氨酯低VOC含量带来绿色工业革命因

　　环保因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升

　　由于中国经济的快速发展，中国市场已经成为全球发展最快，最具发展潜力的异氰酸酯和聚氨酯市场，特别是随着经济发展和人们生活水平的不断提高，各国对挥发性有机物及有毒物的限制越来越严格，20世纪90年代的时候，国际上就已经兴起了"绿色革命"，促进全球工业向"绿色"方向迈进。而水性聚氨酯在此中将起到不可忽视的作用。水性聚氨酯(PUD)的低VOC含量，符合发展绿色工业的"三前提"(资源、能源、无污染)及"四E原则"(经济ECONOMYE、效率EFFICIENCY、生态ECOLOGY、活力ENERGY)。进入21世纪第一年，世界PUD年产量已达25万吨。欧洲、美洲PUD年均增长率超过5%，亚洲年均增长率超过10%。PUD在工业水性漆、建筑涂料、材料涂层、水性胶等拥有很大的发展空间。国外经过几十年发展，PUD产品在汽车涂料、皮革涂饰剂、胶黏剂等领域已接近或达到溶剂型产品水平，PUD的合成技术已较成熟，未来发展趋势是增加PUD的新功能、提高附加值、开发规模生产和应用领域、开发先进工艺技术。

　　1、聚氨酯材料的性能与改性方法聚氨酯材料具有良好的物理机械性能、优异的耐候性、弹性及软硬度随温度变化不大等优点。在许多领域都得到了广泛的应用。随着环保法律法规的健全和人们环保意识的加强，聚氨酯材料的水性化日益受到重视，水性聚氨酯的研究与开发具有重要的应用价值。为了更好的提高水性聚氨酯的综合性能，扩大应用范围，近年来改性水性聚氨酯研究已成为一大热点，许多研究学者进行了深入的研究，改性方法也日新月异。

　　目前，改性方法大致可分为下列4种：

　　(1)改进单体和合成工艺；(2)添加助剂；(3)实施交联；(4)优化复合。其中以优化复合最为引人注目。根据改性剂不同，水性聚氨酯乳液的改性主要有：环氧树脂改性、聚硅氧烷改性、丙烯酸改性、纳米材料复合改性等。

　　2、丙烯酸酯改性水性聚氨酯

　　(1).丙烯酸酯化合物的特点丙烯酸酯(PA)具有优异的耐光性、户外曝晒耐久性，即耐紫外光照射不易分解变黄，能持久保持原有的色泽和光泽，有较好的耐酸碱盐腐蚀，极好的柔韧性和最低的颜料反应性。丙烯酸酯改性水性聚氨酯(PUA)可以将聚氨酯较高的拉伸强度和抗冲强度、优异的耐磨性与丙烯酸酯树脂良好的附着力、耐候性有机结合，可制备高固含量、低成本以及达到使用要求的水性树脂。

　　(2).丙烯酸酯改性水性聚氨酯的方法关于丙烯酸酯改性水性聚氨酯的合成方法有很多介绍，这里仅简述共聚乳液的制备方法。共聚乳液的制备方法主要有以下几种：(1)PU乳液和PA乳液共混，外加交联剂，形成聚氨酯-丙烯酸酯共混复合乳液；(2)先合成PU聚合物乳液，以此为种子乳液再进行丙烯酸酯乳液聚合，形成具有核-壳结构的PUA复合乳液；(3)2种乳液以分子线度互相渗透，然后进行反应，形成高分子互穿网络的PUA复合乳液。这些方法巧妙地提高了PU和PA的相容性。(4)合成带C＝C双键的不饱和氨基甲酸酯单体，然后将该大单体和其它丙烯酸酯单体进行乳液共聚，得到PUA共聚乳液。

　　制备PU分散体和PA乳液的化学原理不同，前者是加成聚合，后者是自由基聚合，因此制备PUA分散体的关键是采用适宜的工艺过程将这两种不同的化学原理结合起来，使其形成具有核-壳复相结构的乳胶粒子。研究表明，为了制备核壳复相结构的高性能PUA分散体，既要采用独特的工艺，能使上述2种聚合机理有机结合起来，又要采用一些特殊的物料。近10多年来，研究者不断开发出适合于制备PUA分散体的新原料、新工艺。目前丙烯酸改性水性聚氨酯广泛用于皮革涂饰、涂料、粘合剂、织物涂层、印染等工业领域。

　　(3)、有机硅丙烯酸酯双改性水性聚氨酯将聚氨酯，丙烯酸酯，有机硅氧烷三元结合起来，制备水性材料，它综合了丙烯酸酯、聚氨酯、有机硅3种树脂材料的优点，而且以水作分散介质符合环保的要求。

　　将3种有机地结合在一起，根据不同用途的要求、发挥其协同作用的优势，可以做成有皂或无皂乳液，用作纺织品的涂层剂和皮革涂饰剂。

　　有机硅丙烯酸酯双改性水性聚氨酯合成方法主要有两种，一种是先合成适量丙烯酸羟乙酯或丙烯酸羟丙酯封端的聚氨酯预聚体，再在乳化后的水性PU中加入引发剂、丙烯酸酯类单体、硅氧烷偶联剂的混合物，即制得有机硅丙烯酸酯双改性的水性聚氨酯。另一种是先合成含硅聚氨酯预聚体，再加入丙烯酸酯类单体共混后在水中乳化，得到含溶胀丙烯酸酯单体的硅改性聚氨酯水分散体，然后向上述含溶胀丙烯酸酯单体的硅改性聚氨酯水分散体中，滴加引发剂进行乳液聚合，得有机硅改性丙烯酸聚氨酯乳液。

　　(4)、纳米材料改性水性聚氨酯纳米材料具有表面效应、小尺寸效应、光学效应、量子尺寸效应、宏观量子尺寸效应等特殊性质，可以使材料获得新的功能。目前对水性聚氨酯纳米改性的方法主要是用纳米材料机械共混。

　　五、TDI需求增长明显快于供给增长，TDI价格上升基础牢固

　　我国TDI需求受益于消费升级和出口增长的驱动而持续增长。目前，我国已成为亚太地区最大的异氰酸酯消费市场，并且是世界上最具发展潜力的地区。

　　其中来自石化、建筑、电子、造船、航空、汽车、包装、家电、家具、纺织和建材等行业对TDI需求的增长为主要驱动因素，我国TDI进入高速发展时期，年均需求增长率约达15%以上。TDI需求增长明显快于供给增长，TDI价格上升基础牢固。

　　六、TDI原料甲苯等由于产能较大，价格不会大幅上升

　　我国苯和甲苯主要来自催化重整油、裂解汽油和焦化轻油。随着石油化工的发展，石油苯和甲苯已成为主要产品，而且苯和甲苯的重要来源是现代化的芳烃联合装置。在芳烃抽提技术方面，中国石化石油化工科学研究院成功开发了具有自主知识产权的芳烃抽提蒸馏技术(SED)，并已分别应用于中国石油大连分公司15万吨/年工业装置和上海赛科公司55万吨/年工业装置。SED技术采用环丁砜和助溶剂COS，显著增强了芳烃的溶解能力，提高了苯的收率。赛科装置的标定结果表明，在苯和甲苯的纯度不低于99.96%和99.91%的情况下，回收率分别大于99.3%和98.7%，达到了世界先进水平。在加氢脱烷基技术方面，中国石化燕山分公司和宝钢集团分别引进的10万吨/年"Pyrotol"工艺装置和5万吨/年"Litol"工艺装置均投入运行，并且技术又得到进一步的改进。

　　目前我国大约有50多套苯生产装置，总生产能力超过250万吨/年，完全可以满足TDI生产需要。石油石化来源(即重整、裂解汽油、甲苯脱烷基和甲苯歧化)大体占总产能90%以上，煤焦油来源大约占10%。2005年，我国主要企业纯苯产量达306.1万吨，比2004年增长20.1%。其中中国石化纯苯产量达到190.73万吨，比上年增长33.46%，约占全国总产量的62.3%。中国石油产量为70.79万吨，比上年下降0.67%，约占全国总产量的23.1%。

　　2006年我国苯的生产能力已经达到400万吨/年，预计2011年将达到620万吨/年。

　　由于经济发展的需要，纯苯下游产品生产装置不断扩建和新建，中国市场对纯苯的需求量将会增长。通过对苯的主要下游产品苯乙烯、环己烷、苯酚、氯苯、硝基苯、顺酐等生产能力和需求的预测，到2011年我国苯需求量将达到517万吨，仍低于620万吨的年供给量。2004～2006年期间我国新增甲苯产能如下：中国石化中原乙烯1.0万吨/年，齐鲁分公司5.0万吨/年，茂名分公司9.0万吨/年，扬巴石化12.0万吨/年，上海赛科16.0万吨/年，中国石油大庆分公司3.5万吨/年，兰州分公司6.0万吨/年，中海油-Shell 14.0万吨/年。

　　七、全球炼油和乙烯能力将大幅扩张带动工业清洗剂与清洗工程业务迅速增长

　　1.石油消费的快速增长使全球炼油能力明显不足，炼油能力将大幅扩张

　　全球石油需求的增长和产量变化给炼油行业带来了很大的机遇。炼油能力的增长突出地显示了对石油的需求程度，10年前世界炼油能力约7600万桶／日，而今虽然上升到8500万桶／日，但供应明显不足。虽然世界各大炼厂都在加紧炼油，但因炼油能力不足还是导致了成品油价格上涨并引发原油价格上升。20年前，美国炼厂开工率约78%　而今已达到95%以上，在一些国家某些石油炼厂甚至超负荷运行。根据EIA的统计，由于对石油产品的需求上升，全球炼厂的开工率从2002年的85%上升到目前的95%。过高的炼油开工率导致了全球某炼厂停产时油价就大幅上升。如荷兰皇家壳牌公司在威尔明顿的一个汽油生产部门于3月1日关闭，开始为期五周的例行维护就促使油价上升了2美元/桶以上。因此，摆在全球石油消费面前的首要问题就是扩大世界炼油总能力，目前无论是发达国家还是发展中国家都在加大炼油能力的建设，这必将打开工业清洗剂和清洗工程的利润空间，给公司带来丰厚的利润增长。

　　2.原油品质的变化及近30年炼油建设不足要求全球炼油施工量迅速增长，从而带动清洗剂与清洗工程业务迅速增长炼油业也面临原油品质的挑战。世界对石油产品的需求越来越大，然而这种需求主要是针对轻质石油产品如汽油、柴油及航空燃料等，这就使得炼厂对轻质低硫原油的偏好强烈，但世界原油品质的变化却是朝着重质化和高硫化的趋势发展，美国《世界炼油》杂志的预测认为，世界原油平均API度将从2000年的32.5减少到2010年的32.4、2015年的32.3，而含硫量比例将由2000年的1.14%增大到2010年的1.19%、2015年的1.25%，原油品质的下降使得全球炼油业压力上升，随着对轻质石油产品需求的增加，炼厂不得不提高开工率，一旦石油供给出现问题或是炼厂受到外界因素影响而造成产出的下降，必然助推石油产品价格的上涨。如2005年-2006年期间美国的飓风使得墨西哥湾地区的炼厂受到巨大影响，因而造成石油产品价格的上升。

　　3.乙烯中长期发展规划将在“十一五”期间掀起乙烯工程建设高潮，公司因此受益根据我国《乙烯工业中长期发展专项规划》，“十一五”期间将迎来建设的高峰。

　　规划中指出我国未来几年内国内的乙烯需求将保持较快增长。在产业布局方面，在05年现有16家企业、18套乙烯装置、产能800万吨的基础之上，“十一五”期间将对茂名石化、抚顺石化和上海石化进行改扩建，到2010年新增乙烯产能438万吨；新建南海石化等七大乙烯工程，增加乙烯产能620万吨。两项总共新增乙烯产能1050万吨，超过目前国内现有产能。乙烯等扩建项目将带动工业清洗剂与清洗工程业务迅速增长，这为公司的发展带来了良好的机遇。

　　八、盈利预测

　　根据前述计算2007年EPS0.547-0.74元之间(均值0.64元)，为保守预测，取下限0.547为公司07年预测EPS,2008年预测值为0.80元。

　　风险提示：

　　以上业绩预测基于TDI年均价格在3.3万元/吨左右，如果TDI价格发生较大变化，该预测变动较大，请注意投资风险。

　　九、估值目标价15.32元，推荐评级

　　除去绩差公司,目前化工行业绩优公司平均市盈率为28倍，蓝星清洗07年预测业绩在0.547-0.74元之间，故蓝星清洗合理定价应为15.32-20.72元之间，为保守预测，我们取下限认为蓝星清洗的合理定价为15.32元。目前与蓝星清洗同样拥有3万吨TDI装置的沧州大化股价为17.38元，较目前蓝星清洗股价高72.4%，较我们预计的蓝星清洗的合理定价15.32元高13.4%。蓝星清洗15.32元的预测目标价与沧州大化股价17.38元是有可比性的，因为目前两公司都有3万吨TDI装置,而总股本沧州大化较蓝星清洗少14%，故蓝星清洗预测目标价基本与目前沧州大化市场定价相符合。显然公司目前10元的股价明显偏低，故给予推荐评级。