五粮液：稳步发展 整体上市年内无法落实

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　　陈逊 平安证券

　　2007年4月20日，我们拜访了五粮液公司，参加了公司股东大会并与管理层进行了交流。

　　投资要点

　　五粮液历史上由于制度缺陷遗留的关联交易、股权激励等问题将积极寻求解决方案。但2007年只是做一些方案的完善和修订，可以明确的是今年解决不了！

　　五粮液集团多元化发展的主要方向是每年增长20%以上的机械板块，即普什集团的模具业务，五粮液集团兼并岷江机床，将把机械业务进一步做大做强。股份公司定位为只做酒业，其他子公司由集团公司控制，利益也由集团公司进行平衡。

　　股份公司的增长慢于集团，目前股份公司的利润大致占集团一半左右，关联交易应该是主要原因。

　　关于保证经销商利益，促进厂商共赢、和谐发展的问题，公司强调：

　　商家的利润应该来自完成任务后厂家的奖励，公司给予返点，调节经销商利润，而不是主要靠市场价与出厂价的价差。经销商利润过高，会培养坐商，而不是行商。如果国有股要减持，公司会说服市委市政府与经销商建立利益共同体。

　　公司主营收入、净利润都较大幅度增长，上半年发展势头强劲，形势喜人，优酒率不断提高，为公司的进一步发展提供了保证。公司贯彻1+9+8的品牌战略，突出重点，集中人力、物力财力进行发展，逐步提高中高档酒占比。

　　在不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，预计五粮液07年、08年每股收益分别为0.58元和0.81元，对应市盈率分别为57倍和41倍，处于相对较高水平。五粮液的关联交易、股权激励、整体上市等问题的解决现在还没有一个明确时间表，一旦获得突破将大幅提高公司估值水平，我们维持其“推荐”的评级，提醒投资者短期可能存在较大的价格波动风险。

　　2007年4月20日，我们拜访了五粮液公司，参加了机构投资者沟通会议，与五粮液集团公司高管进行了交流。公司的酒类业务经营状况处于良好的态势，酒类资产整体上市、管理层激励等事宜将会推进，但短时期内难以落实。

　　一、整体上市和解决关联交易要推进，但今年无法落实

　　唐桥董事长表示，将在以王国春为首的集团公司带领下，做强做大白酒主业，全力以赴提升业绩，确保行业领军地位，为国家做出贡献，为股东做出回报，使股东分享公司稳健发展的利益。唐总在交流过程中，多次强调“在王国春为首的集团领导下”，表明王国春仍然在集团拥有较大话语权，而不是此前市场误解的王国春完全退居二线，由唐桥一手掌控五粮液。

　　唐桥董事长表示，五粮液历史上由于制度缺陷遗留的关联交易、股权激励等问题将积极寻求解决方案。关联交易和整体上市，省市要求，公司将会积极解决，下半年将积极研究资本运作，关心股东和投资者利益。酒类资产注入，今年可能做一些方案，但是要按照国家整体计划的安排，特别是大股东的安排，将要修改完善一些方案。但2007年只是做一些方案的完善和修订，可以明确的是今年解决不了！政府要考虑GDP、销售收入、利税的考核等指标，整体上市需要平衡政府、公司、股东的利益，短时间内无法落实。

　　二、股权激励落实还需要对薪酬结构进行进一步调整

　　而关于股权激励，按照《国有控股上市公司(境内)股权激励试行办法》，“在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内”，而五粮液高管的薪酬水平明显偏低，年报披露的前董事长王国春的年薪仅为10.5万元、总经理陈林的年薪仅为6.37万元，与贵州茅台董事长和总经理90.18万元的年薪、泸州老窖董事长和总经理59.92万元的年薪水平差距较大，未体现公司管理层为公司做出的贡献，也不利于做出股权激励方案。

　　我们了解到的情况是宜宾市政府在考核五粮液集团上交利税等指标后，再给予公司管理层相应的奖励，但是这一奖励未能体现在管理层的年薪中，需要对高管的薪酬水平进行调整，才有可能做出合理的股权激励方案，利于公司长远发展。在管理层现有的激励下，股东也不敢放心管理层不通过关联交易等方式转移利润到集团公司。唐总由于是政府官员出身，将有利于与政府的交流，促进问题的解决。

　　三、目前五粮液集团多元化发展的主要方向是机械业务

　　公司表示，五粮液集团发展的目标分四步走：

　　第一步，质量型，保证浓香型白酒全国质量第一。

　　第二步，质量效益型，在产品质量稳定后进一步追求经济效益。

　　第三步，质量规模效益型，把五粮液的规模做大。

　　第四步，质量规模效益+多元发展，五粮液集团进行多元化发展的二次创业，下面设有19个集团公司和子公司。19个公司中，有些公司效益不错，是五粮液下一步发展方向。有些公司不如人意，正在进一步改善。多元化发展的主要方向是每年增长20%以上的机械板块，即普什集团的模具业务，五粮液集团兼并岷江机床，将把机械业务进一步做大做强。而IT业务以前有所涉及，还未能形成支柱。至于集团多元化发展是不是还有第三个发展方向，由王国春董事长决定，唐桥还没有决定权。

　　股份公司定位为只做酒业，其他子公司由集团公司控制，利益也由集团公司进行平衡。

　　股份公司平衡不了集团各子公司的利益问题，主要是完成集团公司下达的任务。

　　四、股份公司近年增长慢于集团，关联交易应是主要原因

　　关于大家比较关心的五粮液集团酒类资产的具体盈利状况，公司不愿意透露，只是表示，集团200多亿的资产都是优质资产，每年占宜宾市财政收入大半，占小市90%，大市75%，支撑了宜宾市的发展。股份公司刚上市时，利润占集团80%左右。上市后集团一业为主，多业发展，在某些产业取得了骄人成绩，股份公司的增长慢于集团，目前股份公司的利润大致占集团一半左右。

　　五粮液公司上市时特殊的条件下形成了特殊的股权结构，由于经营方五粮液集团不能作为股东获得收益，五粮液集团和五粮液之间漏出利润的畸形关联交易一直不绝，近年来五粮液的关联交易愈演愈烈，股份公司的部分利润通过关联交易外流到集团。

　　2006年，五粮液主营业务收入73.86亿元，同比上升15.07%，而关联交易金额进一步上升，五粮液共从集团采购物资24.93亿元，同比增加53.95%；其中从普什集团采购瓶盖及酒瓶、商标、防伪产品等金额达到14.55亿元，采购金额同比增加80.74%，远超过主营收入的增长，占关联采购总额的58.36%。

　　关联销售达到35.77亿元，同比增长32.48%，其中销售给五粮液进出口公司的成品白酒就达到35.4亿元，同比增长46.18%，同样远超过主营收入的增幅，占公司关联销售金额的98.98%。由于大量通过进出口公司进行销售，因此公司近期对主品牌产品的提价并未能落实到股份公司，提价收益被集团控股的进出口公司独占。

　　同时，公司和集团还存在商标使用费、综合服务费、土地及经营区域使用费等3.5亿元左右的关联交易，经营区域租赁费达到1078元/平方米·年，按照宜宾当地的价格计算显失公允，警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理等综合服务费高达1.12亿元，按照租赁面积(经营区域面积+厂房面积)计算相当于物业管理费高达148.8元/平方米·年，都是按照协议价定价，此价格明显有较大输送利益的嫌疑。

　　五、五粮液坚持认为经销商利益要靠公司返点

　　唐桥此前主管宜宾市的工业，但是对白酒的生产流程不大了解，进公司后正忙于下车间熟悉生产，现在的主要精力是与负责生产的彭总一起把生产稳住。下半年主要精力是加强公司的销售，在销售方面还不敢有太多想法，必须调查、了解市场后，才能解决。目前国内白酒行业600亿市场份额，公司销售收入73亿元，占白酒行业份额不到1/6，公司2007年的目标是90亿元，最终目标是超过1/6的市场份额。要保证质量，思考从经销商建立利益共同体。公司将在保证质量、稳定生产的局面下占领市场份额，在下一步占领市场的过程中，将会在行业内进行洗牌，淘汰掉一批企业。

　　关于保证经销商利益，促进厂商共赢、和谐发展的问题，公司强调：商家的利润应该来自厂家的奖励，公司给予返点，调节经销商利润，而不是靠市场价与出厂价的价差。

　　公司认为，经销商利润高，可以迅速吸引经销商凝聚。但是经销商利润过高，会培养坐商，而不是行商，坐在家里倒条子、倒计划。如果企业发生微小变化，经销商不会做市场。长远看，给经销商利润过高不是好事。

　　公司表示今年通过调查和研究，会对明年的销售政策作一些公司认为应该的调整。已聘请了29位五粮液品牌各地的经销商作为顾问。希望通过他们的反应和献计献策，共同携手照顾经销商的利益，一同把五粮液做强做大。但是如何掌握这个度，要靠经销商和企业在在市场上进行磨合，在市场上进行摸索，找出契合点。

　　公司希望通过做市场、抓终端，管理市场，与经销商实现共赢。如果国有股要减持，公司会说服市委市政府与经销商建立利益共同体。

　　六、优酒率不断提高，为公司稳定发展打下基础

　　2007年一季报显示公司主营收入、净利润都较大幅度增长，上半年发展势头强劲，形势喜人，优酒率不断提高，为公司的进一步发展提供了保证。

　　05、06年20多万吨的产量，主要是由于公司调整产品结构，压缩了不能出好酒的产能，剩下的窖池是可以出好酒的窖池，优酒率上升。2002年时公司就有9000吨五粮液的产量，并非现在一年突然到了一万吨，以前的窖池就能生产1万吨五粮液，五年老熟后更多。

　　2003年迅速扩大规模，投产10多万吨产能，但是03年1月投产新产能，需要补充新工人，从周边农村招的青壮年劳动力，需要培训，不可能组建新车间，必须拥有新老工人的搭配。从老车间抽调骨干，降低了原有技术力量，原有出酒率下降。经过4年多的生产，2003年新投入的产能现在已经能出部分一级酒，公司采取严格管理和现代化生产技术，迅速提升优酒出酒率，为公司的稳定发展打下基础。

　　2007年一季度销售比较好，公司贯彻1+9+8的品牌战略，突出重点，集中人力、物力财力进行发展，逐步提高中高档酒占比，对每个产品的结构也进行调整，现在基本上是30元以上零售价的产品。同时，对费用也进行大幅度调整，系列酒营销费用降低10-15%，一季度五粮液销售增长较大，中价位品牌增长10%以上，今年10%以上的增长基本无问题。在清理品牌进程上，很多原有品牌都有法定经销协议，还需要一段时间在市场发展中进行调整，不能一蹴而就。

　　公司在2006年下半年已经开始进行培训，队伍主要是商家队伍和自己的营销队伍。

　　通过不断培训强化营销网络，缩短中间环节，掌控终端。

　　关于产品提价，将考虑市场占有率、公司产能和竞争对手状况。五粮液是公司核心品牌和市场第一品牌，必须保证第一价位的市场定位。

　　七、盈利预测与投资评级

　　五粮液的主营业务经营良好，产品结构调整取得了一定的成效，优酒率的上升为公司发展打下良好基础。关联交易、整体上市等问题的解决将会推进，但解决的时间会比较长，在2007年内无法落实。在不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，预计五粮液07年、08年每股收益分别为0.58元和0.81元，对应市盈率分别为57倍和41倍，处于相对较高水平。五粮液的关联交易、股权激励、整体上市等问题的解决现在还没有一个明确时间表，一旦获得突破将大幅提高公司估值水平，我们维持其“推荐”的评级，提醒投资者短期可能存在较大的价格波动风险。