苏宁电器：增发将加快向行业第一演进的进程

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　　胡鸿轲 招商证券

　　一、增发概况

　　2007年4月21日，苏宁电器发布董事会公告，通过《关于公司2007年非公开发行股票方案的议案》，具体内容如下：

　　本次发行对象为证券投资基金管理公司、保险公司、证券公司、财务公司、合格境外机构投资者及其他投资者等不超过十名的特定投资者，特定投资者认购本次发行的股份自发行结束之日起12个月内不得转让，特定投资者的最低有效认购数量不得低于300万股，超过300万股的必须是10万股的整数倍。

　　本次非公开发行

　　本次非公开发行股票数量不超过7,300万股(含7,300万股)。

　　以租赁方式投资19.64亿元开设250家零售店面，形成年新增186.25亿元(含税)的销售规模。

　　投资1.45亿元，建设沈阳物流中心，满足约70亿元的年商品周转量的作业要求。

　　投资2.36亿元，以购置方式开设武汉中南旗舰店，该店位于武汉武昌区的核心商圈中南商圈，建筑面积20628平米，建成后，正常年可以实现销售收入3.5亿元(含税)。

　　投资5.82亿元，以购置方式开设上海浦东旗舰店，该店位于上海浦东新区的核心商圈八佰伴商圈，建筑面积18348平米，建成后，正常年可以实现销售收入7.5亿元(含税)。

　　二、资本力量成为苏宁演进为行业第一的助推器

　　2006年8月22日，我们写了一篇关于苏宁的深度报告：《“耐久力”优势推动公司最终在行业替代增长中胜出——寡头垄断竞争格局下苏宁电器演进前景探讨》，文中我们判断苏宁凭借“耐久力”优势将有望演进为行业第一。

　　进入07年4月份，苏宁与国美相继公布了各自2006财年年报，我们注意到，苏宁在销售收入以及盈利能力上已经开始超越国美的上市部分(表1)。

　　2006年，国美合并永乐电器，财务上只合并了永乐电器一个月(12月份)的财务报表，如果把永乐全年的销售收入计入，苏宁在销售上与国美上市部分仍有一定差距。

　　我们认为，苏宁这次如果能够增发成功，那么苏宁借助资本市场的力量，将会把自己的“耐久力”优势发挥充分，加快向行业第一的演进进程。

　　现阶段，苏宁的成长与资本市场的支持已经形成良性循环：苏宁以卓越的运营范式为基石，借助资本市场力量获得超常规成长，而资本市场亦籍此获得超乎想象的丰厚回报，进而愿意为苏宁运营范式的全国推广、提升，提供更多的资本支持，以期获得更丰厚回报。

　　历史已经过去，展望未来，苏宁与资本市场的这种良性循环能否再铸辉煌是我们所关注的，我们认为这一问题的核心是：融资的钱能否进一步强化、提升已经成功的运营范式？

　　按照我们对家电连锁行业、公司演进趋势的基本逻辑判断，增发投资项目将进一步强化、提升公司现有成功的运营范式(图1)。

　　从行业演进层面看，家电连锁行业正发生着两个趋势性的变化，其一，行业逐渐由粗放式扩张向精细化扩张演进；其二，由简单依靠连锁规模挤压上游供应商盈利，向价值链整合做大整个产业链利润演进。那么从公司演进层面上，就需要在战略上顺应上述行业演进趋势，我们认为企业需要在发展战略上作如下调整：

　　由依托“城市后台服务体系”，以“麻雀虽小、五脏俱全”的模式简单快速开店，转型为依托“区域后台服务体系”，以“天鹅母舰”模式进行快速开店；转型后的扩张模式不但可以降低物流成本，更重要的是通过对区域内所有城市存货的统一调配管理，可以大幅提高后台体系覆盖的店面数量，改善每一店面的缺货销售损失，提高单店收入，此外，这种模式将店面的功能集中为销售，将繁杂的日常管理、采购、配送等功能归为区域总部管理，同样可以提高销售效率降低运营成本，并减少灰色损失。

　　研究中国历史不难发现，绝大多数农民起义之所以失败，其重要原因是缺乏牢固的根据地，这直接导致农民军没有长期、持续的后勤补给，我们认为家电连锁企业的发展与之类似，企业的长期发展，需要牢固的根据地作支撑，我们理解的根据地有两层含义，其一是我们前面谈到的后台服务体系的强有力支撑，这里不再赘述，其二是有没有旗舰店作支撑，由于家电类电子商品的标准化属性很强，使得这一业态的购物半径非常大，消费者更喜欢到交通方便，品类齐全，环境优良、服务优质的大型卖场购物，大型旗舰店的优劣已经成为市场竞争的焦点，得旗舰店者得城市，如果花费大量资源投入的旗舰店是租赁的，那么很有可能在租期满后，被房东将辛苦做旺的“市口”收走并转租给竞争对手，我们认为这种打击对企业是致命的，对于旗舰店，我们赞成采取购买物业的方式化解这一致命风险。

　　当前，我国家电等泛消费类电子商品主要还是采取低价策略，在市场需求方面并没有进行足够的投入，表现为信息系统的投入不足，如果企业销售的商品并非消费者所喜爱，那么难免要通过打折促销的方式进行销售，这是侵蚀产业链利润的重要原因，通过提升信息系统可以有效把握市场脉搏，提高适销品的比重，这将大大提高整个产业链的利润水平。

　　综合上述分析，我们认为适应行业发展趋势，好的企业发展战略是：以信息系统引领的价值链整合，以后台服务体系、旗舰店策略引领的精细化扩张。

　　我们注意到，苏宁的增发项目，恰恰是围绕着这种战略进行，建立旗舰店，物流中心，并在此基础上，实现营业网点的快速扩张，我们认为本次增发如能顺利实施，将有助于提升企业的长期

　　三、增发项目对公司盈利的影响分

　　增发对每股盈利的负面影响主要总股本增加带来的摊薄效应，按照增发上限股本7300万股计算，增发后将摊薄4.8%的EPS。

　　增发对每股盈利的正面影响主要是：

　　第一，公司拥有了更多与上游供应商谈判的资源，更容易争取供应商的销售政策支持(更多获得特价机等)，同时，可以增加使用预付帐款以及应付票据，以期获得较低的采购成本，这对于提高公司的综合毛利率大有裨益；第二，可以适当增加存货比例，减少缺货造成的销售损失，这相当于提高了单店销售收入，此外，公司大力投资物流体系，物流体系的完善与否直接决定了对客户的后续服务质量，在价格战基本失效的情况下，吸引消费者的核心因素正转向服务，良好的服务同样会提高单店收入，同时通过物流整合还会降低管理与营业费用，财务表现为主营收入提高，费用率降低。

　　第三，随着募集资金的到位，公司还可以节约大部分财务支出。

　　综合上述负面与正面因素，我们调高了对于苏宁未来盈利的预期(表2)。

　　四、估值及投资策略

　　公司在卓越运营范式的支撑下，借助资本市场正加速向行业第一演进，而这一演进过程亦是公司高速成长的过程，如果增发成功预计到2010年公司年均净利符合增长率可以达到40%以上，对于这种由卓越模式支撑的高成长股，我们认为给予公司08年40倍的市盈率并不为过，那么公司的价值可以达到53元/股。

　　如果公司增发不成功，那么公司业绩的增长速度相对会慢一些，我们认为可以给予公司08年35倍的市盈率，相应的价值亦可达到45元/股左右。

　　由于认可苏宁的发展模式、在市场中的竞争能力、优良的成长性，以及具有明显的增值空间，我们对苏宁的投资策略仍就是买入并长期持有，投资评级维持强烈推荐。