康恩贝：主业增长 资产注入 土地转让

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　　易镜明 国泰君安

　　投资要点：

　　公司主要从事医药制造，植物药是公司的核心业务。06年主营收入8.29亿元、同比下降4.21%；净利润5675万元、同比增长30.1%；每股收益0.41元。收入下降的原因在于年内不再总经销金华康恩贝公司阿乐欣和新收购增加康恩贝集团保健品公司，按同比口径，公司主营业务收入同比增长10%。06年植物药收入5亿元，植物药收入占比为52.4%，毛利占比为91.8%，是主业中最重要的利润来源。

　　前列康和乌灵胶囊是两种植物药，分别治疗前列腺疾病和抑郁症，均是公司的重要品种，06年销售收入分别为2.4亿和0.85亿。

　　07年确定的增长点：前列康、乌灵胶囊。前列腺疾病是需要长期用药的慢性病，患者对价格较敏感，而前列康在每日

药价2元的价格定位下还能有70%的毛利，低价和高毛利是在OTC市场赚钱的2件利器，预计前列康07年将达到3亿元左右的销售额。07年乌灵胶囊的看点在于积极开拓新进医保的北京、上海、江苏、广东等重点区域的主流

医院市场，另外乌灵胶囊的OTC试点将在康恩贝的根据地浙江地区展开，预计乌灵胶囊07年销售收入将达1亿元左右。

　　07年可能的增长点：定向增发金华康恩贝，将增厚EPS 0.047元；兰溪市老厂区土地转让将产生净利1300万元，按照不增发股本计算，增厚EPS 0.09元；按照增发后计算，增厚EPS 0.07元。

　　风险提示：补贴收入较多、定向增发和土地转让收益具有不确定性。

　　我们预计正常经营情况下公司07年EPS为0.49元，如定向增发完成则可到0.537元，如果再加上土地转让收益，07年EPS可到0.6元。公司目前股价为15.07元，对应PE分别为30、28、25倍。按照0.49元EPS，给予07年38倍PE，目标价18.6元，建议谨慎增持。

　　1.产品结构分析

　　1.1.植物药制造是公司的核心业务

　　公司主要从事医药制造，植物药是公司的核心业务。06年报披露主营收入8.29亿元、同比下降4.21%；净利润5675万元、同比增长30.1%；每股收益0.41元。收入下降的原因在于年内不再总经销金华康恩贝公司阿乐欣和新收购增加康恩贝集团保健品公司，按同比口径，公司主营业务收入同比增长10%。

　　从收入和毛利构成看，2005年植物药中药收入达到4.61亿元，收入占比为53.3%；毛利贡献为3.73亿元，毛利占比89.2%。06年由于总体收入稍降，但植物药中药收入上升至5亿元，植物药收入占比上升为52.4%，毛利占比为91.8%，是主业中最重要的利润来源。

　　从盈利能力来看，植物药毛利率从05年的80.5%上升到06年的81.3%，化学药等毛利率也有不同程度上升，综合毛利从05年的48.1%提升到06年的53.5%。从净利润情况看，公司净利润部分来自于非经常性损益，06年来自非经常性损益的EPS为0.11元，来自主业的EPS 0.30元，来自主业的EPS同比增长30.4%。

　　1.2.前列康和乌灵胶囊是公司的重要品种

　　前列康和乌灵胶囊是两种植物药，分别治疗前列腺疾病和抑郁症，均是公司的重要品种，06年销售收入分别为2.4亿和0.85亿，占公司的8.29亿元总销售收入比重为28%和10%，毛利占比分别占到47%和17%。

　　2. 07年增长点

　　2.1.确定的增长点：前列康、乌灵胶囊

　　2.1.1.前列康关键词：高毛利、低价、OTC路线

　　全国前列腺疾病治疗药物市场大约18亿元，以年均12~15%速度增长，医院市场所占比例大于零售市场。5α-还原酶抑制剂非那雄胺(保列治)及肾上腺素能α-受体阻滞剂坦索罗辛(哈乐)是疗效确切的化学药物，也是医院用药中排名最前的2种药物。但这些药物共同的特点是价格比较高，每日价格分别为6.9、6~7.7元(不同厂家不一样)。

　　前列康是油菜花粉制剂，是康恩贝的拳头产品之一，至今在市场上已销售了20多年。

　　临床主要用于前列腺增生症及前列腺炎的治疗。

　　前列康04、05、06年销售额分别为1.2、2.1、2.4亿元，05年销售额大幅增长的原因在于公司大举进入OTC市场，以“厂商联动、占领终端”的市场策略进行大规模OTC渠道建设，使得前列康的销量上了一个台阶。我们从公司了解到：目前前列康销售额中OTC与医院比例大约在8~9：1左右。

　　我们的看法：前列康销售的关键词：低价(每日价格2元)、高毛利(70%)、OTC(央视广告＋终端跟进)路线。前列腺疾病是需要长期用药的慢性病，患者对价格较敏感，而且前列康在每日药价2元的价格定位下还能有70%的毛利，对康恩贝来讲，低价和高毛利真是在OTC市场赚钱的2件利器，OTC是一条适合前列康的路线。

　　但前列康并不是独家的品种，而且打的是低价牌，我们认为前列康销售的增长将不是价格调高，而是来自于数量的增长，预计07年将达到3亿元左右的销售额，毛利应该能维持在70%水平。

　　2.1.2.乌灵胶囊关键词：高毛利、独家、医院＋逐渐进入OTC

　　乌灵胶囊是抗抑郁症用药，国家中药一类新药，具有独家生产的优势，04、05、06年销售收入分别为6200、7770、8,547万元，分别同比增长25%、10%。07年乌灵胶囊的看点在于积极开拓新进医保的北京、上海、江苏、广东等重点区域的主流医院市场，另外乌灵胶囊的OTC试点将在康恩贝的根据地浙江地区展开，预计乌灵胶囊07年销售收入将达1亿元左右，乌灵胶囊的毛利高于前列康，06年在75%左右。

　　2.2.可能的增长点

　　2.2.1.定向增发：金华康恩贝

　　公司06年9月公告：拟非公开发行新股4,280万股，增发价格下限7.11元，收购标的：

　　金华康恩贝的97%股权和金华康恩贝阿洛西林扩产GMP技术改造项目。康恩贝集团以持有的金华康恩贝90%的权益资产作价参与本次非公开发行，将认购不低于实际发行股份的65%股权(即2782万股)，所以面向机构投资者实际发行不超过1498万股，实际募集金额可能略超过1.06亿元(7.11元X 1498万股＝1.06亿元)。

　　金华康恩贝有3家子公司(浙江英诺珐医药、浙江松寿堂等)，金华康恩贝母公司06年主营业务收入3.5亿元，净利润为3100万元，主要产品有阿乐欣(注射用阿洛西林钠)、金奥康(奥美拉唑肠溶胶囊)、注射用阿奇霉素。其中金奥康是我们比较看好的西药药物，该药是治疗消化道溃疡的一线用药，06年销售额超过1亿元，预计07年将有30%左右的增长。预计金华康恩贝07年净利润将不低于3100万元，97%权益相应的净利润将不低于3000万元。

　　不考虑增发因素，我们预计康恩贝07年EPS=净利润6661万元/股本13720万股=0.49元。考虑增发因素，EPS＝(6661＋3000)万元/股本18000万股＝0.537元，增厚EPS9.7%。

　　收购后对流通股东的好处在于：1、减少关联交易；2、增厚EPS；3、大股东康恩贝集团持股数量和比例均提高，将使大股东利益与流通股东更趋一致，有利于业绩释放。

　　对潜在的投资者来讲：此次发行1498万股，锁定期为一年。增发价格将是是否参与的主要考量因素，建议在合适价位参与。

　　2.2.2.兰溪市老厂区土地转让将产生部分收益

　　公司(兰溪)现代植物药产业园一期工程已完成搬迁和国家药品GMP认证，于06年12月28日正式竣工投产。兰溪市老厂区约80多亩地拟转让，该地域处于兰溪市中心，按照市价每亩100多万元计算，应可获得7~8千万收入，扣除房屋、生产设备折旧后预计公司可以获营业外收入2000万元左右，净利1300万元，按照不增发股本计算，增厚EPS 0.09元；按照增发后计算，增厚EPS 0.07元。

　　3.财务指标分析

　　06年资产负债率50.02%，实际情况是：公司货币资金有2.7亿元(募集资金)，同时有4亿的短期借款和0.15亿的一年内到期的长期负债，实际情况也还过得去。存货周转率、应收账款周转率变动与公司并表口径变化有关；06年ROE为10.09%，每股经营性现金流量0.51高于同期EPS。

　　4.风险提示：

　　补贴收入较多。公司认为：

增值税返还属于比较稳定的补贴收入，07年补贴收入可能仍在3000万左右。

　　土地转让收益具有不确定性：转让时间具有不确定性，可能07年全部入账，也可能分步进入报表。

　　5.投资建议

　　我们预计正常经营情况下公司07年EPS能到0.49元，如定向增发完成则可到0.537元，如果再加上土地转让收益，07年EPS可到0.6元。公司目前股价为15.07元，对应PE分别为30、28、25倍。按照0.49元EPS，给予07年38倍PE，目标价18.6元。

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