青岛啤酒：06年4季度业绩异常强劲

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　　黎富恒 中银国际

　　调整盈利预测。由于预计销售收入提升以及利润率改善，我们将公司A股和H股07年盈利预测分别上调10%。考虑到两税统一带来税率降低，我们将公司A股和H股08年净利润预测分别上调33%和32%。

　　06年业绩高于预期。06年公司A股和H股盈利分别同比增长43%和46%至4.35亿和4.48亿港币。但是，可转债转股全面摊薄导致A股和H股全面摊薄每股收益增幅分别降至35%(0.3324人民币)和38%(0.3423人民币)。公司公布全年每股派息0.22人民币。

　　06年4季度业绩异常强劲。公司A股和H股业绩较我们预期分别高出约19%和17%，也高出市场预期。其主要原因是暖冬带来4季度业绩异常强劲。A股业绩数据显示，06年4季度毛销售收入和销量分别同比增长28%和23%。由于经营费用同比保持相对平稳，4季度息税前利润率由上一年的5.1%增至13.3%，因此主营息税利润由05年4季度的9,000万增至2.97亿人民币。值得注意的是，4季度公司为固定资产、无形资产和长期投资计提大额拨备，因此其税前利润增长大幅降低。我们认为税收及少数股东权益低于预期也与非经常性大额拨备有关。

　　销售收入稳定增长。06年销售收入同比增长17%至116.8亿人民币，销量提升11.3%至454万千升，估计平均售价上涨5%。同期，青岛牌啤酒销量同比增长23%至163万千升，占期内总销量的36%。

　　公司预计07年销量将至少达到507万千升，同比增长12%。

　　息税前利润率改善。06年，公司A股毛利润率(基于毛销售收入)从30.4%增加到31.5%，H股从30.4%增加到31.7%。这主要是得益于公司对销售组合进行调整。由于对经营费用进行有效控制，公司A股和H股06年主营业务息税前利润率分别从6.5%和6.7%增至8.0%和9.0%。

　　A股和H股均较昂贵。我们认为目前对公司A股37.5倍12个月预期滚动市盈率(除非经常性受益)的估值看起来比较昂贵，高于历史平均水平50%，接近自05年以来历史最高水平。使用05年以来12个月预期滚动市盈率的平均水平，我们将A股的目标价格定为12.5人民币。我们维持对公司A股落后大市评级。我们认为，公司H股26.3倍12个月预期滚动市盈率(除非经常性受益)的估值看起来也比较昂贵，高于01年以来的历史平均水平26%。采用01年以来12个月预期滚动市盈率的平均水平，我们将H股的目标价格定为10.5港币。我们维持对公司H股落后大市评级。