通化东宝：关注胰岛素增长和资产剥离进度

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　　张明芳 招商证券

　　投资要点：

　　胰岛素是有效治疗糖尿病的药物，其市场需求伴随经济发展而快速增长。2006年全球市场销售额达到了87亿美元，中国市场达到了23亿元。由于胰岛素产业化壁垒高，全球市场被三大跨国公司：丹麦诺和诺德、美国礼来和法国赛诺菲所寡头垄断。技术壁垒决定了胰岛素产业是少数掌握了高端基因重组科技企业能参与的“高端竞争”。

　　通化东宝于1998年成功地开发出重组人胰岛素和胰岛素类似物，公司胰岛素品质与进口产品相媲美，而价格比进口产品便宜30%。2005年公司引进了诺和诺德公司上海地区销售经理李聪，专业化营销加上价格竞争优势，胰岛素销量快速增长，2006年实现国内销售额9000多万元，市场占有率达到了4%，占新增市场份额的20%以上，业已走过市场导入期，开始步入快速成长期，有望打破外资垄断我国胰岛素市场的竞争格局。

　　胰岛素使用者的平均年限长达20年左右，直至患者生命终结。胰岛素不断增长的市场需求和“一旦使用，伴其终身”特点，决定了其较高的“永续增长率”，拥有胰岛素这样的主导产品，通化东宝实际上相当于拥有了一个产品群，一个产品梯队。

　　公司的胰岛素Ⅱ期工程预计今年10月底前投产，产能将达到3000公斤，主要生产面向海外市场的胰岛素原料冻干粉。通过欧盟和FDA认证，将制剂出口到欧美国家是公司实现海外市场增长的目标。公司采取的路径是在瑞典收购了已获得欧盟和FDA双认证的生产企业，将原料粉在海外车间制成制剂。预计公司始于2006年申请的欧盟和FDA认证，将在2009年取得实质性进展。2009年海外销售额有望达到2500万美元。

　　我们看好公司新任总经理李聪“聚焦胰岛素核心产品经营、剥离收缩非核心资产，清理历史坏帐”的发展战略。子公司长春东宝因缺乏好产品，虽然通过了GMP认证，仍坚决停产就是一个力证。

　　业绩预测和投资建议：2007年第一季度胰岛素国内销售额同比增长了300%左右，2007-2009年，公司胰岛素国内外销售规模将分别达到2.8亿元、5.5亿元和7亿元，将分别贡献利润5600万元、1.2亿元和1.75亿元，考虑到07和08年剥离非核心资产，清理历史坏帐的影响，预计分别实现EPS0.10元和0.18元。2009年完成管理层股权激励和所得税率下降到25%甚至享受高新技术企业的15%所得税优惠，将实现EPS0.50元以上。我们认为：虽然公司近两年年度业绩平平，但其胰岛素快速增长、非核心资产剥离后盈利能力提升，可以参照高端生物药40倍PE估值中枢，按公司2009年预测EPS对应的目标位为20元，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：市场销售低于预期；非核心资产出售和剥离低于预期等。