万科：四大欣慰与一丝担忧

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　与竞争对手纷纷转向商业地产不同,万科执着地坚持着住宅开发的发展方向,而其竞争对手们投入商业地产的力量越大,在住宅开发市场上被万科拉大的距离就越远

　　本刊研究员 孙旭东/文

　　2006年年报显示，万科(000002)作为房地产行业领头羊的优势益加明显，公司体现出了财务相对稳健、资产周转加快、战略坚定不变和拿地短板改善的四大特点。但略微令人感到担忧的是其在上海、南京和成都市场的表现。

　　财务相对稳健

　　简单地分析万科的财务指标会得到公司财务风险加大的结论，这似乎并不符合高速成长的代价绝不能是财务激进这一房地产企业的共识。2006年末，万科的资产负债率为64.94%，比上年末增加了3.96个百分点。

　　对此，万科总经理郁亮曾表示，“我们主要控制负债率，把资产负债率的控制目标定在65%，今年在64%，基本接近。”

　　至于为什么底线是65%，郁亮没有讲，但我们可以从长期有息负债占资本的比例(D/C)得到启示。2006年末，万科这一指标为38.40%，而万科学习的榜样帕尔迪为自己制定的底线是40%，这两个指标的底线大致代表了相同的资本结构要求。不过，这是万科2006年12月通过定向增发方式募集到41.97亿元资金充实股东权益后的结果，若非如此，则负债率指标肯定过线。

　　如果考虑到行业的整体情况，则万科的财务状况称得上相对稳健。在已公布年报的A股房地产行业上市公司中，我们选取了近三年净资产收益率均大于6%的19家公司作为样本，发现房地产行业上市公司资产负债率逐年上升，2006年末平均数和中位数分别为59.85%和64.67%，万科为64.94%，虽然略高一点，但考虑到其负债中预收账款较多，占负债的比例为28.05%，而行业平均数和中位数中只有25.88%和22.64%，这样的负债水平并不足虑。

　　以D/C来衡量，万科高于行业平均水准(平均数和中位数分别为31.05%和31.96%)，但如果以有息负债占资本的比例来衡量，则万科的指标与资产负债率指标一样仍处于行业中游。之所以会出现这种情况，是因为万科的有息负债中，短期借款只占20.39%，而行业平均数为41.97%。尽管样本公司整体D/C上升速度远高于有息负债占资本的比例，表明房地产行业上市公司大多采取了以长期债务代替短期债务的策略来降低短期偿债风险，而万科显然在这方面更加谨慎。

　　在样本公司中，保利地产(600048)、栖霞建设(600533)和万科主营业务收入和净利润的增长速度相接近，而万科的财务最为稳健。但前两者的经营规模还无法与万科相比，而万科也提到其主要竞争对手纷纷在香港上市，我们不妨把在港上市的优秀企业也拿来对比一下。

　　富力地产(2777.HK)的负债率和D/C均高于万科，而中海地产(0688.HK)虽然各项指标均最低，但其资产负债率低的原因是预收账款较少，并不值得羡慕。

　　至于中海地产D/C低，主要是因为其负债结构与众不同，即预收账款和有息负债较少，而应付账款等其他负债比重大。

　　有息负债少似乎是好事，但考虑到与供应商的关系，我们认为过多地占用上游企业资金并不值得提倡。尽管万科2006年度负债增长迅猛，但与有息负债和预收账款等相比，应付账款增长相对缓慢。

　　根据以上分析，万科尽管注重防范风险，但并没有过分追求短期的指标好看。如何通过资本市场的支持抓住宏观调控带来的机遇是公司目前考虑的重点问题，可以预计的是未来万科仍将进行多次股权融资为扩张打基础，而其在资本市场的良好声誉有助于融资成功，因此，个别时点负债过高并不值得过分担心，尤其是在行业整体情况负债率偏高的情况下，只要财务保持相对稳健即可。

　　资产周转加快

　　我们曾提出不能照搬帕尔迪D/C不超过40%的底线，理由是国内公司达不到至少暂时还达不到人家的资产周转速度。由于2006年末万科增发募集了近42亿元的资金，这无疑会影响其资产周转和资产盈利能力指标，使其不能反映公司真实的经营水平。

　　资产盈利能力是由销售利润率和资产周转率决定的，我们先考察万科的销售利润率。2006年万科的净利润率(净利润/主营业务收入)从上年的12.79%微降至12.07%，在土地增值税和企业所得税实际负担加重的情况下已属难能可贵。

　　接着分析我们最为关注的资产周转情况，表面上万科的资产周转率(主营业务收入/总资产)由2005年的0.480下降到0.368，但我们从三个现象上可以发现公司的资产周转能力有了提高。

　　现象之一：万科2006年开、竣工面积同比有了较大幅度的增长，很好地完成了年初的计划。

　　2006年万科实际开工面积500.6万平方米，同比增长93.06%;实际竣工面积327.5万平方米，同比增长50.64%，完成了年初计划332.5万平方米的98.47%。需要说明的是在上述竣工计划中包括公司在2006年才取得土地的项目7.3万平方米，因此，这个成绩相当不错，也出乎一些行业分析师的预料。万科近来力推住宅产业化，其目的也是为了加快开发周期从而提高资产周转速度。

　　现象之二：部分预售情况较好项目竣工比年中时预计的要快。在《万科:中国帕尔迪》一文中我们提到公司2005年结算面积与竣工各销售面积相差甚大，而从2006年年报看这种脱节的情况有所好转，2006年半年报中预收账款较多的18个项目大多提前竣工。

　　现象之三：已完工开发产品增速远低于收入的增长，表明公司竣工产品销售情况不错。2006年万科的主营业务收入增长了69.04%，而已完工开发产品只增长了17.05%。

　　我们用“月龄”这个指标来衡量万科已完工开发产品存在的时间长短，即一个开发项目自竣工后至年末的月数，以每个项目存货余额占已完工开发产品比重加权累计得出公司整体开发产品的“月龄”。显然，月龄越大，公司的存货质量越差。

　　万科2006年末已完工开发产品的月龄为4.09，而2005年为3.89。如果剔除长沙西街项目的异常值，则结论相反(该项目2006年年报中注明竣工日期为2004年7月，而2005年年报中已完工开发产品中并无此项目，即使是2006年的年报，其期初余额也为0，但当年却有增减变化)。即使我们假设该项目为2006年1月完工，2006年末开发产品的月龄也将降为3.72，低于2005年。

　　从2006年年报中可以发现，万科在上海的项目销售相对缓慢(见《成长的烦恼》)。

　　战略坚定不变

　　万科曾明确宣称专注于住宅开发，但在当前环境下是否会有所改变是一个问题。年初，国税总局关于房地产开发企业土地增值税清算的通知曾经在业界掀起轩然大波。几个月过去了，据媒体报道由于商业地产公司受该政策的影响非常轻微，已经有众多房地产企业纷纷加大对商业、租赁物业的持有比例，以回避相关风险。

　　金融街(000402)、招商地产(000024)等公司都纷纷在2006年年报中表达了要增加租赁业务比重的意愿，在香港上市的富力地产、华润置地(1109.HK)也在陆续增加商业地产储备，浦东金桥(600639)和陆家嘴(600663)则更早就将发展方向转向了商业地产。

　　以净利润还高于万科的中海地产为例，其2006年度净利润为23.71亿元，其中“投资物业之公平值增加”贡献2.05亿元。万科尽管净利润为21.55亿元，且其出租开发产品从2005年末的2.45亿元增至3.58亿元，但在年报中我们甚至找不到单列的出租收入项目，从其“其他业务利润”为-143万元及下表中“物业管理和其他业务”数据来推测，万科的出租业务不可能为公司带来多大收益。

　　郁亮表示坚持住宅专业化方向，万科至少十年不变。我们从公司日前公布的《关于公开增发A股股票募集资金计划投资项目可行性研究报告书》中找到一些证据。在募集项目中，杭州余杭区良渚项目是最大的一个项目，公司对它的预测如下:

　　良渚项目预计销售收入为185.82亿元，是万科2006年收入的1.04倍，而预计的营业税及附加高达22.98亿元，达到了万科2006年“主营业务税金及附加”的1.46倍。据测算，万科是将该项目全部作为非普通标准住宅预测的，即土地增值税扣除项目中成本没有加计20%。这与公司在《可行性研究报告》中的描述相符，“本项目……占地面积335.4万平方米，建筑面积254.8万平方米，其中:住宅163.4万平米，公建配套(包括商业及旅游物业)44.7万平米，车位46.7万平米。拟建成大型的商住及旅游一体的人文社区。”

　　如果仅从税收筹划的角度来考虑，既然建有配套的商业及旅游物业，万科完全可以将其用于出租，这样不用缴纳土地增值税。我们就此询问了公司，证券事务代表梁洁先生明确表示不会因此改变计划。

　　其实，加大商业地产的比重不仅可以规避土地增值税，在行业景气程度下降的时候也会是一项稳定的现金流来源。万科之所以坚持原定位不变，或许正如其在年报中所说，“只有在充满挑战的转折关头，我们才能获得创造奇迹的可能。而要做到这一点，我们需要的是信念和智慧。”

　　我们认为，万科坚持不转向商业地产，其实是坚信即使在行业景气下降时公司也能顺利地将建好的住宅卖出去，当然这也断了公司囤积居奇的后路。而支持这一观点的则是万科最新提出其最珍惜的核心竞争能力为对客户需求的深刻理解，其背后的逻辑是如此则能够开发出客户最需要、最肯为之掏腰包的楼盘，从而开创出一片“蓝海”。如果真能做到这一点，则竞争对手们投入商业地产的力量越大，在住宅开发市场上被万科拉大的距离就越远，毕竟将地产持有、出租其现金流入远不如将其出售来得快捷，从而影响公司的资产使用效率。

　　拿地短板改善

　　2006年，万科新增规划中项目1201万平方米，其中约占总面积60%的资源是通过各种合作方式获取。2006年万科定向增发募集资金准备投入8个项目，这些项目预测的毛利率只有24.68%。2007年万科增发项目准备投入11个项目，这些项目预测的毛利率为31.36%。我们采用的毛利率计算方法为(销售收入-开发成本)/销售收入，剔除了税金方面的影响。

　　当然，这样的数据是否有说服力值得讨论。首先，从盈利预测的其他内容来看，万科保持了谨慎的态度。日前全国人大已经通过了新的《企业所得税税法》，该法案将从2008年起实施，新税率定为25%。

　　我们发现，在11个募集项目中，有5个项目在2007年不会竣工，而万科在盈利预测时仍然采用了33%的税率。当然，万科在上海的两个项目预测时用了15%的税率，届时是否还会得到优惠尚存在不确定性，但其税前利润相对要少得多。

　　其次，比较2006年和2007年的募集项目情况可以发现，2007年项目地价占总投资的成本下降，表明其毛利率的提高并非预计售价提高。

　　对取得这样的成就，万科在年报中认为，“随着信贷管理的严格化和闲置土地处理要求的细化，更多市场存量土地资源将被激活。依托公司在品牌、资本市场信用和专业开发能力等方面的优势，以及对行业趋势的准确预期，万科有条件通过合作方式，以更高的效率和质量来获取项目资源。”这也正是万科将自己定义为资源整合者的理由，且同核心

　　综上所述，万科的战略发展思路逻辑清晰，且数据显示