通化东宝：公司业绩持续成长性坚实基础

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　　招商证券 张明芳

　　公司今年一季度销售收入和净利润分别同比增长了31%和105%，实现EPS0.04元,符合我们的预期。期内公司管理效率显著提升，将资金向市场销售倾斜，除了组建“镇脑宁销售队伍”、扩充胰岛素销售人员，导致营业费用率上升了1.3个百分点以外，管理费用率、财务费用率和期间费用率分别同比下降了1.0、1.9和1.6个百分点。

　　期内公司胰岛素国内市场实现销售额2900多万元，同比增长了110%，销量放大带动其毛利率上升，公司在与跨国巨头进行“高端竞争”时，表现出同样的销售推广专业性和产品品质的可替代性；凭借其产品价格比进口产品便宜30%的价格优势和“广覆盖策略”，公司的市场份额不断上升，2007年将覆盖全国80%的医院终端，达到2000家医院。胰岛素使用者的平均年限长达20年左右，直至患者生命终结。我国胰岛素不断增长的市场需求和“一旦使用，伴其终身”特点，决定了其较高的“永续增长率”，拥有胰岛素这样的主导产品，通化东宝实际上相当于拥有了一个产品群，一个产品梯队。

　　我们认为：胰岛素海外市场目前销售的波动性将逐步好转，主要来自三方面的推动：1、国内市场销售规模的快速放大，将对海外市场起到较好的示范作用；2、公司的胰岛素Ⅱ期工程在今年10月底前投产，产能将达到3000公斤，面向海外市场规模化出口胰岛素原料冻干粉；3、通过欧盟和FDA认证，将制剂出口到欧美国家是公司实现海外市场增长远景可期的目标。海外市场今年一季度较差，仅实现销售额100多万元，低于去年一季度的500万元，进入4月份明显好转。

　　我们看好公司新任总经理李聪“聚焦胰岛素核心产品经营、剥离收缩非核心资产，清理历史坏帐”的发展战略。我们维持预计：2007-2009年，公司胰岛素国内外销售规模将分别达到2.8亿元、5.5亿元和7亿元，将分别贡献利润5600万元、1.2亿元和1.75亿元，考虑到07和08年剥离非核心资产，清理历史坏帐的影响，预计分别实现EPS0.10元和0.18元。2009年完成管理层股权激励和所得税率下降到25%甚至享受高新技术企业的15%所得税优惠，将实现EPS0.50元以上。我们认为：公司胰岛素快速增长、非核心资产逐步剥离后盈利能力将明显提升，可以参照高端生物药40倍PE估值中枢，按公司2009年预测EPS对应的目标位为20元。当前预测PE仅30倍，维持“强烈推荐”评级。