许继电气：增发成功将增厚公司业绩增持

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　　东方证券 邹慧

　　公司2006年产品结构进一步优化，其中电网与发电系统业务分别占到销售收入和主营业务利润的41.92%和48.78%,直流输电系统业务分别占到销售收入和主营业务利润的9.44%和12.54%,而这两项业务的毛利率高达38.71%和44 .18%，在这两项业务的带动下，公司虽然受到产品价格下降和原材料继续上涨的双向挤压，公司2006年的毛利率不降反升了7.7个百分点。

　　公司拟定向增发不超过5500万股，收购集团公司的换流阀国产化项目。公司将2006年年报披露时间提前，原因就是定向增发方案的审核需提供2006年年度报告有关财务数据，预计增发项目很快将上会讨论。根据我们的测算，公司增发成功后，2007年业绩增厚7分钱。

　　在不考虑增发的情况下，我们预测公司2007年、2008年EPS分别为0.40元、0.48元，如果考虑增发摊薄，公司2007年、2008年EPS分别为0.47元、0.60元，我们考虑公司增发通过的可能性较大，以2007年0.47元业绩计算，给35倍PE比较合理，公司合理股价应为16.45元，投资建议：增持。

　　公司基本概况

　　许继电气股份有限公司成立于1993年3月，发起人是许昌继电器厂，1997年发行上市。公司是国家520家重点企业和国家重大技术装备国产化基地之一，经过多年的努力，从生产常规电力设备的制造厂发展成为中国电力装备行业配套能力最强的大型高科技电力IT企业，也是国内唯一同时具有一、二次技术和产品的企业。

　　公司业务涉及范围比较广泛，经营范围包括继电器、控制保护屏及综合自动化装置、中继断路器、计算、通讯设备、高低压开关柜。

　　公司传统业务平稳发展

　　公司2006年产品结构进一步优化，其中电网与发电系统业务分别占到销售收入和主营业务利润的41.92%和48.78%,直流输电系统业务分别占到销售收入和主营业务利润的9.44%和12.54%,而这两项业务的毛利率高达38.71%和44 .18%，在这两项业务的带动下，公司虽然受到产品价格下降和原材料继续上涨的双向挤压，公司2006年的毛利率不降反升了7.7个百分点。

　　公司在新技术上获得重大突破，CBZ-8000A数字化变电站开发项目、交流750kV成套继电保护装置、直流±800kV及交流1000kV特高压输变电工程技术等项目研究进展顺利，不断提升公司自主研发能力。公司研制生产的DPS-2000高压直流输电控制保护系统荣获由科技部等四部委颁发的2006年度国家重点新产品证书。

　　公司开发的贵广Ⅱ回直流输电控制保护设备成功通过第三方试验，全部产品顺利运抵现场；三峡右岸电站发变组保护设备顺利通过工厂验收。2006年，公司又有XGW□-12小型化箱式变电站、ZGS-11-D系列地下式变压器等6种新产品通过河南省高新技术产品认定；判断故障线路单项接地故障时故障点位置的方法等7项发明和实用新型申请专利。

　　由于新产品的推广营销，公司2006的期间费用大幅上升，2006年公司期间费用率为25.27%，比2005年的19.58%高出了近6个百分点。我们认为未来随着公司新产品步入正常经营期，公司期间费用率有望下降到正常水平。

　　增发成功将增厚公司业绩

　　公司拟定向增发不超过5500万股，收购集团公司的换流阀国产化项目。公司将2006年年报披露时间提前，原因就是定向增发方案的审核需提供2006年年度报告有关财务数据，预计增发项目很快将上会讨论。

　　许继集团换流阀国产化项目具有每年生产2.5个±500kV直流输电工程换流阀设备的制造能力，或者每年生产1个±800kV直流输电工程和0.5个±500kV直流输电工程换流阀设备的制造能力。生产线同时具备±500kV换流阀组件和±800kV换流阀组件制造和出厂试验的能力。换流阀的生产销售数量取决于未来国家高压直流输电项目的多少，根据国家规划，2015年前投入运行的超(特)高压直流输电较为明确的项目有10项。根据现有的直流输电工程规划，参照许继集团获得的贵广Ⅱ回工程换流阀供货合同造价情况，2015年前计划投产的工程所需的换流阀设备国内市场容量为115.5亿元。

　　高压直流输电技术代表着输变电技术的最高水平，受到全世界尤其是工业发达国家的普遍关注。今后十几年，中国是世界上规模最大的直流输电装备市场，国家的产业政策明确要求，今后中国的直流工程建设将以中方为主，这为国内企业提供了极好的发展机遇。其中换流阀和控制保护系统国内各有两家企业生产(控制保护系统是公司与南瑞继保；换流阀是公司与西安整流器公司)，公司在收购换流阀业务后，公司成为目前我国唯一一家能同时生产换流阀和控制保护系统的企业。通过上述收购行为许继电气在高压直流输电方面实力增强，增加新的利润增长点，确立了本公司高压直流输电业务在国内的竞争优势，对提高许继电气的销售收入和利润有利，公司发展前景良好。

　　集团公司目前已经中标贵广二回和高岭背靠背两个直流输电项目：贵广二回订单金额为4.2亿元；高岭背靠背1.83亿元。我们需要注意的是，换流阀业务核心技术尚需加强吸收，而且由于初期尚需从国外进口较多关键设备，所以毛利率较控制保护为低，大约在25%左右，销售净利率只有10%，我们以假设增发成功后，公司换流阀业务确认收入5亿元，公司的EPS将达到0.47元，业绩增厚7分钱。

　　投资建议

　　在不考虑增发的情况下，我们预测公司2007年、2008年EPS分别为0.40元、0.48元，如果考虑增发摊薄，公司2007年、2008年EPS分别为0.47元、0.60元，我们考虑公司增发通过的可能性较大，以2007年0.47元业绩计算，给35倍PE比较合理，公司合理股价应为16.45元，投资建议：增持。

　　公司短期股价的催化剂：

　　1.公司定向增发议案通过，公司股价存在交易性机会，当然目前公司定向增发议案还处于审批过程中，存在一定的不确定性。

　　2.公司对外担保金额较高，截至2006年12月31日，许继电气累计对外担保近9亿元，占公司最近一期经