露天煤业：目前的价位反映了高储量预期

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　　沈石 国泰君安

　　投资要点：

　　东北煤炭资源日益衰竭，但经济恢复增长，能源需求稳定增加，为靠近东北的蒙东地区的煤炭企业提供了巨大的市场。露天煤业作为蒙东地区的龙头企业，未来煤炭销售有市场。

　　中电投作为公司的实际控制人，前瞻的看到了这一趋势，优先占有了白音华和霍林河煤田的煤炭资源。无论露天煤业是否能够筹资购买采矿权，由于先入为主，露天煤业事实上将成为这两大巨大煤田的主要开发企业，未来增长有潜力。

　　中电投作为主要控制人，煤电联营的模式在露天煤业之外已形成，母公司的电力业务，将进一步巩固露天煤业未来的市场份额。

　　公司通过铁路运输占外销量的97%，通过下属公司参与支线复线工程，可以保障公司未来的销售。

　　低热值煤决定了露天煤业的产品附加值不高，从05年吨煤的EBITDA来看，公司是上市公司中最低的，约37元，远低于120元的平均水平。露天煤业对于煤价波动的抗风险能力相对较弱。

　　公司能够提高盈利能力的潜力来自，公司能否通过大规模机械化开采降低成本和煤炭销售结构的调整。如果外购煤吨煤的毛利率是27%，远低于公司41%的水平，那么通过增加自产煤，盈利能力应该可以提高。

　　总体预期2007年至2009年，煤炭销量分别增长9%、15%、15%，EPS分别为0.51、0.63、0.74。ROE分别为17%、19%、20%。

　　露天煤业每股权益储量约为0.674吨，如果考虑收购，每股储量为2吨，由于吨煤EBITDA较低，每股储量价值为60元，按煤炭上市公司平均的市值与储量价值比率0.48计算，公司每股定价28.8元，按九折预期目标价26元。我们认为，目前的价格已预期了将增加的储量，给予中性的评级。