云南白药：放慢脚步有利于新一轮增长

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　　长江证券 叶颂涛

　　【内容摘要】

　　摘要:

　　4月18日,云南白药公布2006年一季度报告。

　　一、公司收入和利润增速放缓

　　云南白药第一季度的制药收入略有下降，主要原因是往年的增长主力品种白药创可贴和白药膏由于1月份生产批文尚未从母公司转移到无锡药业，因而停产造成的。公司另一个曾经增长很快的产品——白药牙膏由于市场竞争更加激烈,销售额也出现一定程度下滑。

　　二、各项财务指标表现依然良好

　　云南白药一季度主营业务利润同比下滑3.9%,而期间费用率为16.45%，同比下降了4.18 个百分点,使净利润略有增长。公司一季度应收帐款周转天数为24天，存货周转天数为111天，经营活动现金流为1.24亿,资产质量仍很优秀。

　　三、业绩增长的基础没有改变

　　公司一季度增长速度放缓在市场的预期之中，除了白药创可贴和白药膏的生产批文问题、白药牙膏面临的市场竞争问题外，公司的营销组织调整也是一个重要原因。而白药创可贴和白药膏生产许可已经解决，无锡药业的复产也有望实现；营销组织的调整将使公司在一个更高的平台上运作，有利于销售的更快增长。另外，公司军用和车用急救包等新产品的推出和销售有望成为公司新的利润增长点。

　　四、2007年的调整来得正是时候

　　云南白药把2007年作为调整年，我们认为非常明智。经过这一调整，公司将构建一个效率更高、对市场反映更灵敏的营销体系；将组建新一轮增长所需的新产品梯队；将有一个留住人才、吸引人才的激励机制。对于云南白药、同仁堂等老字号中药企业，“做长”是其核心价值所在，相对较高的永续增长率是其估值优势的来源。我们重点关注的是其若干年的平均增长率而非某一年的增长率，因此云南白药和同仁堂的业绩调整并不影响我们对其价值的判断。

　　五、维持“谨慎推荐”的评级

　　我们预测云南白药2007年和2008年的EPS分别为0.61元和0.83元，维持“谨慎推荐”的评级。

　　【提要结束】