平高电气：经营继续改善 估值仍可提高

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　　彭继忠 国泰君安

　　投资要点：

　　2006年公司实现主营收入21.0亿元，同比增长36.7%；净利润1.57亿元，同比增长51.4%。其中本部收入13.9亿元，同比增长39.7%；平高东芝净利润贡献为1.12亿元(按50%合并数)，占合并报表比重为71.5%。

　　各项业务中，2006年隔离开关和GIS同比增长分别达到56.9%和53.1%，扣除平高东芝的GIS收入，我们估计本部GIS收入的实际增幅可能达到70%。敞开式断路器收入同比下降5%，我们认为这可能是GIS的普及应用对其市场产生了一定挤压所致。从收入结构看，GIS、敞开式断路器、隔离开关分别为58.6%、18.7%和19.4%。即使扣除平高东芝的GIS收入，本部GIS收入占比也达到了47%，成为公司最重要的业务。

　　2006年敞开式断路器毛利水平从32.0%提高到34.6%，GIS从22.7%提高到27.9%，隔离开关则从16.3%下降至14.2%，整体毛利率则从24%上升到26%。扣除平高东芝的影响和对部分销售费用计入主营成本的影响，我们认为本部毛利率同口径下应是仍是持平甚至可能上升。

　　虽然平高东芝对公司净利润贡献仍较高，但我们注意到公司本部盈利能力也有所提高，主要表现在：1、在06年原材料价格增长较多的情况下公司主要产品的毛利率水平仍可能持平或上升；2、母公司管理费用率从05年的10.0%下降至6.8%，表明资产质量已经基本夯实；3、平高东芝的净利润贡献占比从05年的77%下降至06年的71.5%，过度依赖平高东芝的状况已经有所改变。

　　近期思源电气相关人员已经进入公司董事会，我们相信应有实质性举措改善公司的生产经营，尤其在成本控制方面。我们因此调高2007和2008年EPS分别至0.60和0.88元，对应当前股价PE分别为31.5和21.5倍，与当前市场整体估值水平相比有所低估，因此调高目标价至22元，并不排除继续提高的可能。