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　　李太勇 广发证券

　　06年主营业务收入快速增长，毛利提升公司主营业务收入同比增长57.8%，净利润同比增长49%，毛利率同比上升2.9%。收入增长点主要来自于射频电缆业务和电力电缆业务，光纤光缆业务收入与毛利同比上升。结算周期致房产收入下滑。

　　07年预计收入同比增长将会在50%左右，整体毛利提升促使利润水平预计增幅将会超过1倍。

　　07年收入增长点：光纤产能扩充1倍多、普通光缆产能扩充30%、海底光电缆收入，射频电缆业务收入增幅预计会超过50%，房地产收入将从去年的3000多万提升到2亿以上的水平。利润增长点：相对高毛利率的光纤、房地产、海底光电缆、射频电缆业务收入比重上升、电力电缆中的高端产品比重上升有利提升毛利水平。

　　公司认为与信越的仲裁裁决很可能不予承认和执行公司公告认为：根据董事会对本事项过程的了解，及向有关部门的咨询，仲裁裁决很可能不予承认和执行，董事会同意年度报告对仲裁事项不予计提预计负债。诉讼风险降低提升估值水平。

　　未来三年净利润复合增长率超过50%。我们预测07-09年的EPS分别为0.310元、0.420元和0.50元。

　　06年业绩概况公司实现销售收入11.33亿元，收入同比增长57.8%，其中国际业务收入实现9255万元，同比增长78.53%。实现净利润3508万元，同比增长48.8%，略低于本人预期的53%的增长水平，预测差异主要来自于房地产收入的预测，比预期低20%。每股收益为0.13元，净资产收益率为5.5%，同比增长41%。

　　母子公司盈利状况：整体盈利水平提升明显母公司实现营业利润为正，营业利润同比增长3.6倍。控股子公司盈利发生大的变化主要是中天日立射频电缆公司和提供电力电缆为主的中天铝线公司，盈利分别增长了5.1倍和2.53倍，这两个公司受行业需求增长、公司产能扩张和产品技术含量提高的影响，将在未来几年内继续成为中天科技的主要利润增长点。

　　中天海缆和中天投资亏损皆为海缆业务，由于中天海缆在去年下半年才成立，开办费及设备折旧导致公司出现大幅亏损，而中天投资持股中天海缆40%的股权，因此也出现了亏损。虽然暂时亏损，但我们对中天海缆的前景依然保持乐观看法，中天海缆公司将会成为公司未来几年的重要利润增长点。而房地产业务受收入确认周期的影响，中天江东置业出现亏损，但随着收入的确认，07-08年房地产确认收入预计将会出现大幅增长。

　　主营业务收入分析公司主营收入与毛利结构。公司主营收入中光纤光缆占比达到59%，其次是电力电缆业务占比24%。主营业务毛利占比中光纤光缆达到73%，其次是射频电缆业务占到13.44%，电力电缆业务约占12%。如图1和图2所示。

　　公司主营业务收入中同比增长较大的主要是射频电缆业务和电力电缆业务，电力电缆业务同比增长了1.15倍，收入达到2.76亿元。光纤光缆业务同比增长了27.62%。

　　毛利率稳中有升。公司整体毛利率同比上升了2.96%，公司主营业务的毛利率除房地产业务受收入确认的影响出现较大幅度的下降外，光纤光缆业务和电力电缆业务同比都出现了较大的上升，同时我们看到射频电缆业务的毛利率环比也出现了明显回升。未来光纤光缆业务的毛利率可能会略微下降。具体如表3所示。

　　光纤光缆业务，收入快速增长,毛利率提升公司光纤光缆业务实现销售收入6.72亿元，同比增长27.62%。增长的原因主要是光纤光缆产量的增长，其中光纤产量达到190万芯公里左右，光纤业务实现主营业务收入1.79亿元，同比增长21.28%，毛利率同比上升26%。普通光缆销售收入达到4.9亿元,同比增长59%，毛利率同比上升3%左右。

　　06年下半年到07年年初，公司新上两个拉丝塔进入正常运行阶段，全年的产能将达到380万芯公里左右，同比增长1倍以上。广东新建的光缆厂将会新增50万芯公里左右，普通通信光缆的产能将达到170万芯公里左右。

　　虽然光纤价格仍呈下降趋势，中移动近期光纤招标价格已经降到了78-80元左右，同比下滑近13%。但由于公司的预制棒来自开长飞，长飞目前的大直径预制棒的产能增加，预制棒的成本稳中有降，同时拉丝效率提高、规模经济等因素影响，也会使光纤的制造成本有所下降，我们认为光纤的毛利率略有下降，但下降幅度将会控制在5%左右。

　　海底光缆业务有望今年实现盈亏平衡。06年下半年投产的海底光缆业务在06年亏损较大。公司在海底光缆业务方面具有研发、经验、运输配套等方面的竞争优势，行业竞争有限，毛利率高，近年来国内外海底光缆建设进入新一轮高潮，整体需求反弹，另外特殊行业如国防、石油钻井平台等的需求呈快速增长的趋势。1季度公司获得了海军、中海油、中石化、浙江电力等较大的订单，合同金额预计已超过4000万，公司认为6000-7000万元的销售规模就基本可以达到盈亏平衡。

　　中天日立的OPGW产能扩张，带动收入增长，但毛利率下滑明显。国家在“十一五”加大了对电网建设的力度，电力光缆(ADSS和OPGW)生产企业利润增长带来积极影响。虽然OPGW行业竞争越来越激烈，但公司是国内最大的OPGW厂商，在产品竞争力和规模竞争力方面具有绝对优势，而这些优势最终也体现为性价比优势，公司市场占有率超过30%。公司目前产能为1.5万公里，计划产能扩张到2.3万公里，使行业竞争的影响，预计OPGW毛利率仍会继续下滑。

　　射频电缆业务:受益于3G及移动通信投资的快速增长公司射频电缆业务06年实现销售收入1.54亿元，其中下半年实现业务收入1.2亿元左右。目前公司的产能在1万公里左右，公司计划把产能扩到了2万公里左右。07年产能将由目前的近1万公里扩产到1.5万公里，07年3G网络建设提速将会带来基站相关的射频电缆的需求的快速增长，而且国产TD-SCDMA智能天线技术也决定了其对射频电缆需求的规模更大，移动通信市场的快速增长及城市化速度的加快，对市内覆盖用的射频电缆需求也将保持相当的规模。我们预计射频电缆业务实现的主营业务收入将会超过2亿元。

　　电力电缆业务：收入稳步增长，毛利率提升电力电缆业务的生产主体为上海中天铝线厂。06年实现主营业务收入2.67亿元,同比增长1.13倍,毛利率同比大幅上升。收入增长的主要原因是行业需求上升，公司产量上涨及高端产品耐热铝合金线产品销售收入比重上升等因素引起。

　　中天铝线主要生产钢芯铝绞线和耐热高强度铝合金等架空线产品供不应求。耐热高强度铝合金产品是国内少数几家厂商能提供的产品，国内市场供不应求，目前在广东、江苏等地热销，毛利率高的销售收入比重提高及材料成本下降带动毛利率提升。公司计划在南通新增产能，将普通的钢芯铝绞线转移到南通生产，上海主要生产高附加值的耐热高强度铝合金产品。原材料价格是影响中天毛利率的主要影响因素，其中电解铝的价格对公司影响较大。同时新投产的中天海缆公司同时生产海底电缆及光电缆复合产品，也将会给电缆业务带来新的增长点。07年电力电缆业务收入受产能扩张及高端产品销售收入上升的影响，预计电力电缆业务的收入仍将出现快速增长，毛利率预计会呈稳中有升的趋势。

　　房地产业务：06年确认收入少，预计07-08年将会大幅增长受收入确认周期影响，公司06年房地产的收入及毛利出现大幅下降。年报显示，06年预售量已接近70%，公司的预收房地产帐款已近2.5亿元，公司房产销售情况良好，南通的房价仍呈稳中有升的趋势，未来苏通大桥的正式通车，南通将加入上海1小时经济圈，房地产价格下滑的可能性较小。不过公司为做好特种线缆的主营业务，公司也称短期内将不会新增房地产开发业务，我们认为为做好特种光电缆的主业，退出房地产业务也是公司的正确选择，有利于公司的主业做大。

　　正在开发的房地产业务主要有两块即中天福邸和如东县城掘港新城地块。南通的2个项目由公司控股90%的南通中天江东置业开发，如东地块由持股60%的中天昆仑房地产公司开发。我们从公司存货中的开发成本可以看出未来房地产的收入规模，06年年底存货中的开发成本仍然大幅上升。公司存货中的开发成本从2005年的2.4亿元，上升到06年年底的4.09亿元。正常的话这些开发成本将会在未来1-2年内转化为相应的收入，因此我们可以确定的预计07-08年房地产收入将会大幅增长。根据06年预收帐款的规模，我们预计公司在07年确认的房地产收入至少将会达到2.5亿元，公司也认为07年房地产的收入将会出现大幅增长。

　　关于与日本信越的诉讼：公司认为不会得到承认与执行2006年2月23日，日本商业仲裁协会做出仲裁裁决，裁决本公司需要给付信越化工1,520,000,000日元(合人民币104,424,000元)，不支持信越化工关于继续执行合同的请求。仲裁裁决书内容表明，仲裁庭三位仲裁员中，一名仲裁员认为，裁决在仲裁程序上有严重瑕疵且不公平，不同意该仲裁裁决结果，没有在仲裁裁决书中签名。

　　公司认为此案属于国际仲裁，按照有关国际公约和中国法律规定，该仲裁裁决须先通过中国法院的审查承认程序后方可进入执行程序。中国法院有权对在仲裁程序方面违反有关国际公约的国际仲裁不予承认和执行。公司认为，该纠纷在日本的仲裁过程中存在多处违反仲裁规则和不公正之处。公司已启动有关维权工作，江苏省南通市中级人民法院已正式受理本案，目前，此案正在审理中。

　　根据董事会对本事项过程的了解，及向有关部门的咨询，仲裁裁决很可能不予承认和执行，董事会同意年度报告对仲裁事项不予计提预计负债。

　　我们认为董事会只有在十足把握的情况下才会出这样的的公告，或有诉讼风险的解除将有利于公司估值水平的提高。

　　财务分析费用控制仍较有效。公司的期间费用增长较快，但仍属合理，其中营业费用同比增长了62%，高于主营收入的增长，主要是因为公司成立了电力和电信的营销部门，同时公司成立了海外营销部，增加了网点和人员，导致公司的营业费用增长较快。管理费用明显下降，虽然在折旧和减值准备增长较大的情况下，公司的管理费用率却出现了下降，说明公司在费用方面的控制能力较强。财务费用增长主要是因为负债增加和日元兑人民币升值不明显造成，汇兑收益不如05年大引起。

　　关于业绩预测与估值

　　未来三年净利润复合增长率超过50%。基于07年房地产业务确认收入将会高于本人前期的预期，我们调升了07年的业绩水平。我们预测07-09年的EPS分别为0.310元、0.420元和0.50元。基于市场整体估值水平提高及未来业绩增长潜力较大，公司的PEG低于同行水平，我们认为给公司08年25倍的市盈率水平是合理的，对应的中天科技的估值水平为10元。

　　公司投资权益增值明显。公司控股子公司中天投资管理公司参股的武汉光迅(公司持有该公司18%的股权)，该公司有可能在07年上半年上市，中天投资公司的投资收益保守估计增值将会超过10倍左右，我们预计将会导致上市公司中天科技的每股净资产增加0.8-1元左右。此部分我们按PB值为2倍的水平计算，公司的价值将会增加1.6-2元。

　　加上公司主营业务收入的估值，我们给公司的整体估值水平为12元，投资建议：继续维持买入评级。