广济药业：全球龙头 傲视天下 广济苍生

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　　长江证券 严鹏

　　事件描述

　　我们近期参加了公司股东大会，与公司管理层进行了交流。

　　事件评论

　　第一，比较优势明显，产品竞争力强

　　公司主导产品是核黄素原料药，主营业务收入的80%以上来自该产品。核黄素主要用于饲料和食品添加行业，其中用作饲料添加剂约占总产量的65%。全球总需求量为6500-7000吨，主要生产商包括广济(2300吨)、帝斯曼(DSM，2000吨)、巴斯夫(BASF，1500吨)和迪赛诺(700吨)，市场供需基本平衡。公司目前在核黄素产品上已经居于行业领导者地位，产能处于世界第一位，占据国内市场85%、国际市场1/3的份额。

　　竞争对手各有明显弱项。DSM也以玉米为原料，不过由于其固定资产投入、原料、人力等支出更大，成本相对较高，因此生产的核黄素以自用为主；BASF以大豆油为原料，生产成本更高，并且由于发酵工艺、人力成本等原因，生产并不正常。尤其随着玉米、大豆等农产品价格的上涨，国外企业利润空间被进一步压缩，不得不停止生产或者通过提高价格来缓解压力。此外，DSM和BASF于2001年才开始进行生物发酵生产，在工艺上并不成熟稳定，这也是影响其正常生产的重要原因之一。国内的迪赛诺产能较小，由于环保问题生产也出现间断，市场供应量不大。

　　与竞争对手相比，公司的比较优势明显。相比DSM、BASF等国外厂家，公司在人力、原料等成本上较低；另外公司持续在技术改造上的投入取得成效(近年来平均每年投入1400多万元用于技术改造，6年来技改投入之和接近1亿，平均每年投入占销售收入的6.99%，在前几年业绩不好的情况下实属难能可贵)，生产效率已超过国外同行；产能快速扩大更进一步降低单位成本。综合考虑以上因素，公司的技术水平、产能规模、单位成本具有极强的竞争力，相对于国际竞争者来说，领先优势进一步扩大。

　　第二，增加产能战略意义明显，龙头地位得到巩固

　　公司未来两年产能将快速增加。2006年新上“年产1200吨核黄素扩建工程”项目(预计2007年二季度建成)，2007年1月新上“年产2500吨核黄素(饲料级)扩建”项目(公司占51%的股权，预计2008年二季度建成)。随着这些项目陆续建成投产，公司的核黄素产能将扩大至6000吨。原料药企业规模化生产效益明显，因而产能扩大将带来单位成本的进一步降低。

　　产能的扩大具有明显的战略意义，它既满足了现有市场需求缺口，又表明了积极应对市场竞争、抢占有利地的意图。产能的快速放大将有效调节产品的供给从而影响市场价格和利润水平，抑制竞争对手的产能扩张热情，也抑制新的投资加入这一领域。国内有数家企业欲新上核黄素项目，不过随着公司的扩产项目建成达产，预计真正上马该项目的将会非常少，前期曾传出的天津太河1000吨核黄素项目已经停止。我们认为，产能的快速增加将有效巩固公司在行业内的龙头地位。

　　第三，供给结构调整和需求增长消化新增产能

　　公司产能增加非常快，不过我们认为供给结构的变化和市场需求的增长能够有效消化新增产能。

　　(1)供给结构调整。目前核黄素的主要供应商为广济、DSM和BASF，不过由于前面提到的成本、技术等原因，公司已经处于优势地位，原料价格大幅上涨更使得竞争对手的处境雪上加霜。经过产品提价，两家对手仍然没有摆脱在核黄素项目上的不盈利状况。我们认为，中国较低的原料和劳动力成本优势将是推动全球产业转移的强大动力。尤其对于两家竞争对手来说，核黄素在其整个产品系列中只是非常小的一个品种，而且整个市场容量也不大(约1.5亿美元)，放弃在该领域的争夺是一个明智的选择。因此我们认为核黄素生产商的竞争将带来市场格局的巨大变化，即国外企业退出这一领域，国内企业跟进填补这一市场空间。在国内具有垄断性优势的广济无疑是最有可能获得这一巨大机会的。供给格局调整是一个长期的过程，不过目前国内核黄素出口大幅增长已经反映了这一趋势。

　　(2)营养面粉强化项目将提升国内市场需求。营养强化面粉国家标准年内将出台，到2008年正式实施，到时全国所有的面粉都将强制性添加不同类别的营养素。核黄素是七种必须添加的元素之一，添加比例为每千克面粉3.5毫克核黄素。以我国每年消耗2亿吨面粉计算，增加核黄素需求700吨。按照目前公司占国内核黄素85%的市场份额计算，公司市场将增加约600吨。

　　(3)养殖行业快速发展带动饲料添加市场需求。我国养殖业发展迅速，带动饲料添加市场发展。我们了解到国内饲料级核黄素每年的需求增长约为10%，并且目前还存在需求缺口，这也将带给公司产品较大的机会。

　　我们认为虽然短期内市场对核黄素的需求增加并不明显，但是长期看，上述因素将有效消化这一产能。

　　第四，核黄素提价有效提高产品毛利率，业绩将从二季度开始反映

　　2006年三季度以来核黄素市场价格逐渐提高，饲料级核黄素从150-160元/千克(6月)提高到200-210元/千克(12月)，涨幅达30%以上。核黄素提价的主要原因是：(1)原材料价格上涨。主要原料玉米淀粉2006年12月相比6月上涨15%，煤、运输费用等也有不同程度的上涨；(2)供求变化。由于成本原因国际市场加大了从我国购买核黄素的数量，同时国内需求维持增长态势，供给却没有显著增加。

　　核黄素产品提价幅度大于原料涨价幅度，有效提高了产品毛利率。从表1可以看出，从2006年三季度以来，产品毛利率有了明显提高，到2007年一季度达到34%。

　　需要指出的是，由于主要采取订单式生产，与客户签订一季度、半年甚至一年的长单，因此价格和业绩往往被滞后反映。例如，2007年一季度反映的是2006年四季度的产品价格(约为170元/公斤)，实际上今年产品价格快速上涨(目前市场上已有企业核黄素报价300元/公斤)，我们预计一季度产品均价至少在210元/公斤，在考虑原料价格上涨的情况下，毛利率仍将达到40%以上。再加上公司在一季度对部分坏帐进行计提，因此一季度业绩同比增长50%-100%，而产品涨价带来的业绩大幅增长将从二季度开始反映。

　　第五，2008年业绩达到0.75元，调高至“推荐”评级

　　我们简单估算了公司2007、2008年的业绩。

　　假设：

　　(1)2007年一季度每股收益0.02元；(2)2007年剩余三个季度实现2400吨产销量；2008年实现3500吨产销量，其中孟州生产1000吨，本部生产2500吨(由于孟州项目二季度建成，预计最多只能生产1000吨，故据此作保守估计)；(3)2007、2008年生产成本比2006年增长约10%至120元/公斤；孟州项目成本为110元/公斤(靠近资源场地，节约运输费用)；(4)三项费用额按照每年10%的幅度增加(2006年管理费用计提失真，使用2005年数据代替)；(5)这里没有考虑输液、β胡萝卜素等项目带来的收益。

　　核黄素市场价格变动范围较大，我们做了如下情景分析：

　　我们认为，核黄素价格上涨势头明显，短期内趋势仍将保持，估计2007、2008年产品均价至少能保持目前的水平，即220-240元/公斤，按照均值230元/公斤计算，公司2007、2008年EPS分别为0.55、0.75元，给予2008年25倍PE，合理价格在18.75元。

　　与鑫富药业对比。公司与鑫富药业具有类似的行业地位，均为各自行业的龙头企业，国内国际市场地位相仿，产品提价提升业绩趋势相同，具有可比性。市场预计鑫富药业2008年业绩为0.4元，动态市盈率为124倍，而公司仅为14倍。当然，市场对鑫富药业进行业绩预测的较少，可能存在偏差，因此不能完全以其估值水平对比衡量广济药业。

　　综合上述因素，我们认为公司股价仍有较大上涨空间，给予推荐评级。