五粮液：解决关联交易 考验阁下耐心

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　　天相投顾 施剑刚

　　5.1.1公司简介

　　公司是一家质地优良的白酒龙头企业。从1991-1993年，五粮液在白酒行业十强企业中均排名第二。公司在1994年完成战略调整后，公司首次跃居行业第一的位置，并一直保持到现在，市场冠以“酒王”的称号。

　　公司拥有45万吨的白酒产能，各种窖龄的窖池有25882个，窖池的总量比排在

五粮液后面二、三、四名酒厂窖池的总和还要多；拥有蒸馏酒的容器978个，储酒的容器中，大于10吨的容器有1247个，拥有30万吨的储酒能力；公司共有12个包装中心，共有包装线104条，每年包装成品酒的能力是50万吨，其中两个中心是包装“五粮液”和“五粮春”，其余10个中心混装五粮液系列酒的中低端品牌。公司的规模在国内白酒行业，乃至世界烈性酒行业中都是空前的，我们认为这为五粮液新一轮的战略创新打下了无与伦比的发展基础。

　　5.1.2关联交易问题五粮液的巨额关联交易

　　一直为市场所诟病。五粮液的关联交易范围很广，包括销售、采购和服务等环节。从公司的2006年年报可知，采购货物及接受劳务的关联交易占公司成本与营业、管理费用之和的48.92%，销售货物及提供劳务的关联交易占公司收入的48.22%，这两项比值同比有增大的趋势。

　　普什集团和五粮液集团进出口公司是公司最大的两个关联交易方，而这两家公司及其他关联交易方基本为五粮液集团的子公司，五粮液集团在上市公司没有股份，另外因为五粮液集团托管上市公司，所以五粮液集团的很多高管在公司任职，这些联系不能不让市场投资者联想到存在利润转移的可能性。所以市场要求公司解决关联交易的呼声一直很高，关联交易迟迟未解决，成为抑制公司股价的重要因素。

　　我们从公司股价的表现情况可以看出，市场对于公司解决关联交易的期盼有多么的强烈。公司关联交易的解决进程成了公司股价变化的晴雨表。

　　5.1.3盈利预测

　　如果在不考虑公司关联交易解决但考虑两税合并利好的情况下，2007-2009年的每股收益分别为0.58元、0.84元和1.03元。截止2007年04月18日，公司的股价为34.32元，对应2007-2008年的市盈率分别为59倍、41倍。公司解决关联交易后，到底能够给公司增厚多少的业绩，市场众说纷纭，这需要我们仔细调查论证。

　　对于解决公司的关联交易，在唐桥先生上任后，预期变得更为强烈。我们也认为公司在2007年逐步解决关联交易的可能性非常大。基于关联交易解决的良好预期，近期股价涨幅已经较大，我们下调“买入”的评级，但考虑到解决关联交易后带来的公司治理结构趋好，相对茅台股价的估值折让理由将不复存在，以及公司业绩增长的良好预期，我们给予公司“增持”评级。近期请密切关注关联交易解决进程。

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