新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　邵青 平安证券

　　调研动态

　　4月10日，我们拜访了深天马，就公司目前的经营状况及公司发展进行了调研。

　　投资要点

　　公司是国内中小尺寸液晶屏生产的龙头企业，现有5个专业制造工厂，其中三个LCD工厂，两个LCM工厂，年产能为：

　　LCD 20万平方米，LCM 6000万块。

　　公司在1～2年内将适时关闭深圳西丽工厂，西丽目前主要生产TN汽车内饰液晶显示器，关闭后产能将转移至龙岗二期工厂，龙岗二期专攻汽车内饰液晶显示器及模组。

　　2006年公司产品销售结构中，彩色液晶屏及模组的销售占公司全部销售份额约40%；公司在黑白液晶屏及模组的销售绝对值并未减少，但其销售份额在下降；公司现无TFT-LCD液晶屏的生产，但通过外购TFT-LCD屏，生产模组TFT-LCM切入这一领域，公司TFT-LCM模组销售额所占比例为23%；公司销售产品结构向高端转移。

　　上海天马微电子有限公司的TFT-LCD项目是国内真正意义上第一条4.5代主打中小尺寸的TFT-LCD液晶屏生产线，该线将于2007年底投产，2008年试生产，2009年进入公司利润核算。该线的投产将极大增强公司开拓高端市场的能力，并继续领跑国内中小液晶屏的生产；目前对该项目融资的定向增发处于审批阶段。

　　预计07、08年的每股收益分别为0.29、0.38元，对应07、08年市盈率分别为43.07、32.87倍，我们看好公司长期发展前景，但认为目前估值到位，暂给予“中性”的投资评级。风险提示..老国企的机制不够灵活，管理水平不高，限制了企业的发展；原料药产品类别比较单一，成长性有限。

　　I.经营状况

　　i.企业情况简介

　　深圳天马微电子股份有限公司是液晶显示器(LCD)及液晶显示模块(LCM)的专业设计制造企业，公司主要提供10.4寸以下相关产品，是国内中小液晶显示器生产龙头企业。公司年产能为：LCD 20万平方米，LCM6000万块，其中厚度0.4mm~1.1mm的CSTN-LCD 42万对。

　　公司拥有广东省省级液晶技术研究中心，培养了一支液晶显示器及显示模块制造、设计专业技术队伍，公司目前有员工5000余人，2007年公司投资6974万元建设的16层的龙岗职工宿舍大楼将竣工，宿舍区网球场、篮球场、图书馆等设施一应俱前，为公司长远发展建造了一个稳定人才的大后方。随着信息技术的飞速发展，作为信息终端的人机接口-液晶显示器在各个领域得到了广泛的应用，目前天马出品的黑白、彩色LCD、LCM被广泛应用于移动电话、车载显示、掌上电脑、仪器仪表、家用电器等多个领域，市场空间广阔，公司是国内手机用显示模块最大供应商之一。

　　公司产品结构有三方面比较大的变化：

　　1、彩色液晶显示器及模块的销售份额不断上升，2006年已占到公司销售收入的40%左右；另有23%是TFT-LCM模组份额，产品结构向高端集中，公司应对市场消费升级的能力增强；2、公司液晶显示模块的销售份额在2003年一举超过液晶显示器后逐年增加，尽管液晶显示器的毛利率更高，但在市场分工日益加强的情况下，下游厂商更倾向于选择已经将液晶显示器与模块组合到一起的显示模组，这样减少了下游厂商不具有专业优势的加工工序，具有独立功能的显示模组具有更广的市场应用前景；3、国外市场销售份额不断上升，由于全球中低端液晶显示产品生产向中国大陆转移，一方面使得国内竞争更加激烈，价格不稳定；另一方面这种转移使得来自国外市场内部的竞争减少，国外市场反而更稳定，中国大陆在相关产品的生产上具有成本竞争优势。随着在欧美及韩国产品营销网络的逐步完善，预计公司海外市场仍将稳定增长。

　　ii.公司渡过产业“哺育期”，步入稳定成长期

　　液晶显示器制造行业是资金技术密集型行业，行业发展初期，中国大陆在这方面的技术、人才缺乏，产业链也不完善，更没有规模优势，无法被国际大客户所看重。因此，进入液晶显示器行业要度过一段比较长的“哺育期”，在“哺育期”内要实现规模化人才培养、技术突破；要摸索出适应行业市场特点的生产流程与管理以及市场营销策略；要培育市场客户资源与品牌知名度；要不断扩大市场规模，只有规模达到一定程度，才能有效降低单位成本，才证明在该产品领域具有较强的生产制造与技术创新能力，才可能获得全球大客户订单支持，在市场需求变化时才能具有更强的抗风险能力，公司发展才更稳定。

　　那些从“哺育期”中脱颖而出的企业将步入稳定成长期，我们认为深天马就是这样的企业，1994~2002年，甚至可能自公司1983年创办至2002年(由于公司未上市，故1983~1994年之间的收入数据缺乏，无法分析)公司的成长比较缓慢，2002年后公司业绩取得快速成长，并在在大陆中小液晶显示器生产领域规模首屈一指，TFT-LCD项目的投产将使公司发展到一个新的阶段。

　　公司发展阶段的变化还体现在公司销售期间费用率不断下降并趋于稳定在一个合理水平，以及反映公司营运能力的存货周转率在2002年后的快速提升，公司应收账款周转率的下降反映了市场竞争的加剧，1999年后应收账款周转率的下降趋于平缓。

　　在新的发展阶段，制定全球化营销及针对大客户的销售策略、积极参与新技术的研发及更大规模生产的流程管理与成本控制关系到企业的成长路经，将对企业生产管理、营销及产品研发导向的要求提高到一个新的水平。

　　iii.目前上海天马微电子的股权安排有利于公司降低风险

　　上海天马微电子主要为投资建设及经营月产3.0万张730 mm×920 mm玻璃基板的第4.5代薄膜晶体管液晶显示器(TFT-LCD)生产线项目设立，产品市场定位于移动终端、车载显示、工业仪表、便携式DVD、游戏机等用液晶显示屏及模块。目前上海天马股权结构为：深圳天马以现金方式出资30900.00万元，持有合资公司30%的股权，深圳中航实业股份有限公司持股21%，上海张江(集团)有限公司持股20%，上海国有资产经营有限公司持股19%，上海工业投资(集团)有限公司持股10%。

　　根据上海天马微电子有限公司合资协议之补充协议，深圳中航实业股份有限公司同意在2012年3月底根据协议约定与上海张江(集团)有限公司、上海国有资产经营有限公司、上海工业投资(集团)有限公司签订相应的股权转让协议，受让三方29%的股权，深天马及深圳中航实业股份有限公司保证在协议项下股权转让前不能向除上述三方以外的任何第三人转让所持合资公司股权，深天马同时承诺就协议项下的股权转让事宜放弃其优先认购权。就此补充协议，深圳中航实业股份有限公司作为深天马的控股股东，于2006年11月13日特向深天马出具不可撤销的承诺函，承诺：如本深天马有意增持上海天马微电子有限公司的股权，深圳中航实业股份有限公司将应深天马的要求，在按照《补充协议》约定的股权转让条件成熟时，促使上海天马微电子有限公司其他三方股东将上海天马微电子有限公司29%股权转让给深天马。

　　由于上海天马微电子总投资高达31亿，公司初涉TFT液晶屏的制造就上马技术含量比较高的4.5代TFT-LCD，因此如公司全资投资该项目，在运营初期将面临极大的资金压力，影响现有主营业务的运行，且生产管理经验不足，面临产品质量不稳定造成良品率比较低与市场的开拓不力造成的产能利用率低的风险。目前深天马为上海天马的第一大股东，占上海天马30%的股权，并与其大股东深圳中航实业股份公司联合持有上海天马51%的股份，这样有效降低了深天马在上海天马项目上的初期运营风险，又不失控制权，为公司长远发展奠定了基础。

　　iv.世界液晶显示器产业格局与我国液晶显示产业发展

　　世界液晶显示器制造中，日本在中小尺寸TFT-LCD的制造领域一枝独秀，我国台湾与韩国则占据剩下的市场份额的2\3以上；在TN\STN LCD市场上我国台湾与韩国旗鼓相当，共同占世界66%的市场份额，日本占17%，其他国家占余下的17%。日本、韩国及台湾一起占据着世界90%以上的平面显示器市场份额。与这种市场份额相对应，世界已量产的各型TFT-LCD液晶显示器生产线中台湾有28条，韩国有15条，日本有29条，中国大陆有6条；此外，台湾、韩国及日本分别在筹建7条、1条与0条大尺寸TFT-LCD生产线，中国大陆目前在建的只有上海天马微电子的4.5代TFT-LCD液晶显示器生产线。

　　转移到韩国、台湾地区，这种转移从台湾LCD面板产业发展历程可见一斑：

　　台湾LCD面板产业发展历程第一波(1996 ~ 1999)：TN/STN LCD面板&模块组装部分日厂商淡出，吸引台湾厂商积极加入，总投资超过新台币100亿元超过14家厂商加入，设立20条以上生产线；第二波(1998 ~ 2003)：TFT-LCD面板&零组件1998 ~ 2001 :以3代及4代生产线为主，总投资金额接近新台币2000亿元，“亚洲金融风暴”后，日本技术输出，吸引7家厂商投入建立13条TFT- LCD生产线；2001 ~ 2003 :以4代~5代及关键零组件生产线为主，总投资超过新台币2500亿元建立7条5代TFT-LCD生产线，吸引台湾外关键零组件扩厂与进驻；2003年：超越日本成为第2大TFT-LCD生产地区并建构完整产业链2000 ~ 2004 :带动其它OLED及PDP厂商加入，投资超过新台币300亿元第三波(2003 ~ 2006)：以5.5G～7G TFT-LCD生产线布局TV商机，持续扩建次世代生产线，预估总投资达新台币数千亿元，深化产业研发实力，加强上游原物料及接口设备的支持实力。

　　台湾LCD产业发展史表明，TN\STN LCD→低代TFT-LCD→高代TFT-LCD的发展途径符合产业演进规律，目前我国TN\STN LCD产业发展有20余年时间，大尺寸TFT-LCD的高投入使得进入企业不多，这又造成海外上游企业由于国内产业规模小而没有进来，国内产业链不完善又进一步造成原材料成本居高不下，阻碍了产业的发展。随着国内京东方、上广电、龙腾光电的资源整合，产业上游美国康宁和日本电气硝子基板玻璃项目分别进驻北京和上海，国内彩虹集团、安彩及洛玻对玻璃基板的投资，以及政府的大力支持与国内广阔的市场，国内将有更多企业上马TFT-LCD生产线，液晶显示器产业将步入良性发展轨道。从世界产业转移看，目前TFT-LCD(特别是中小尺寸)的技术成熟，液晶电视不断降价促成液晶面板价格也必须不断下降，当技术日渐标准化时，向人力成本更低的中国转移产能将是必然的选择。作为投产国内第一条STN-LCD生产线的企业，深天马投资4.5代TFT-LCD生产线将再一次领跑国内中小液晶显示器制造业。

　　v.主要风险

　　对于公司TN\STN液晶显示器而言，风险在于两方面：

　　1、TN\STN液晶显示器市场竞争激烈所引起的产品价格的不断下降，随着08奥运的到来、3G手机的推出及3C融合带来的消费电子升级，液晶显示器市场有着良好的经济景气环境，这会缓和价格的下滑；2、产业升级，即TFT-LCD及OLED显示器对传统TN\STN液晶显示器的快速替代。

　　从手机显示应用市场占有率看，TFT和OLED两大显示技术，无论在技术、性能、开发速度以及灵活的市场运营等方面已经适应了手机乃至整个中小尺寸市场特点与变化，具备显示强势的TFT及OLED对于STN/CSTN的替代效应越来越明显，高画质、高分辨率的TFT-LCD手机面板渐成主流，但在对显示要求不高的手机副屏上商家仍倾向于采用TN\STN显示器，面向对响应时间、分辨率要求不高的二、三线市场的手机仍可以采用CSTN显示器以降低成本，实际上TFT-LCD及OLED对CSTN技术上的替代速度远比实际应用中的替代速度快得多，大多数人并不需要玩手机游戏或用手机拍照。在其它如mp3、汽车液晶显示内饰件、工业仪器仪表等市场，CSTN显示器也大行其道，其市场前景仍然广阔

　　对上海天马微电子的4.5代液晶显示器项目而言，未来风险在于对于成本至关重要的产业配套率上，这方面日本已达176%、韩国为82%，而中国内地的产业配套率仅11%。产业链配套不足的直接后果是同类产品的成本普遍高于日、韩及台湾厂商，核心技术的缺乏则使我国面板企业缺少在产业链上的话语权，无力与外国巨头讨价还价。

　　2006年11月3日，康宁TFT-LCD玻璃基板后段加工工厂奠基仪式在北京开发区举行，康宁公司设在北京的第五代玻璃基板项目预计2008年上半年建成投产，单条生产线的年产达1200～1500万平方英尺，主要为京东方第五代液晶面板配套。2006年11月28日上海液晶玻璃基板生产线——电气硝子玻璃(上海)广电有限公司正式开始建设。2007年1月16日在全国最大的彩管企业彩虹集团公司开工建设国内第三条液晶玻璃基板生产线。

　　随着上游玻璃基板企业进驻国内，产业链将不断得到完善，促进国内液晶显示器产业快速发展，当国内生产的人力成本优势与产业链成本劣势达到临界点时，国内液晶显示器行业将获得超速发展。

　　III.财务预测

　　预计2007、2008两年公司销售收入复合增长率将达到25%左右的水平。目前公司正在进行龙岗二期工厂建设，主攻汽车内饰液晶显示器及模块的生产，是公司未来主要产品发展方向；上海天马2007年底投产，2008年试产，对公司这两年销售收入没有直接贡献；..由于海外营销管道基本建立完成，营业费用增长率从2006年的71.15%降至2007年的20%，2008年进一步降至15%；..管理费用和财务费用增长率维持在近三年平均水平；..所得税率维持在2006年水平。

　　IV.价值评估

　　业绩预测与投资评级：

　　我们认为，公司2005、2006年为拓展海外市场所做的营销网络建设努力在2007、2008年得到市场体现，公司这两年业绩将平稳增长；2008年上海天马微电子试生产，生产出合格产品并进一步控制良品率是主要要解决的问题，顺利的话，2009年上海天马微电子正式投产，公司销售业绩将会得到大幅度提升，初期可能综合成本较高，造成净利率低一些，但公司发展到了一个新的里程碑，由于整个进程有一些不确定性，目前只做到07、08年业绩预测。

　　我们预计07、08年EPS分别为0.29、0.38元，按照当前股价相对应的动态市盈率分别为43.07、32.87倍。我们认为公司目前估值基本合理，给予“中性”评级。