中信银行：另类中央军 整备再出发

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　　佘闵华 中信建投

　　起步早，基础好，近年发展速度快：经过了近20年的发展特别是近三年超常规的增长，中信银行已经成为资产规模仅次于四大银行、交行和招行的国内第七大银行。中信银行在创始之初就拥有了良好的业务基础以及其他同类银行所无法比拟的独特的股东优势，如果说民生、浦发、兴业等银行都有着浓厚的“地方部队”色彩的话，中信银行则可以说是一支另类的“中央军”，享受由于中央背景股东优势带来的各项支持与便利，但并没有如四大银行历史上的政策性业务带来的不良贷款拖累。中信金融旗舰，集团资源构成强大依托：中信银行在中信集团的金融控股版图中占据核心地位，其业务领域覆盖融资、结算服务、投资银行、资产证券化、资产管理等金融价值链的各个环节，可望充分依托集团各类金融和非金融资源，实现各项业务的持续高速增长。

　　收益能力有望加速提高，业务结构有待提升：IPO将带来净资产的较大增厚，07年的净资产收益率预计将降低到8.64%左右，但07年以后将快速提升，预计09年将达到13.18%左右。中信银行目前的盈利能力和业务结构与招商等银行相比尚有一定程度的差距，随着战略转型进程的逐步深化，非利息收入有望稳步提升。

　　公司业务领先于同类银行,零售银行业务后机勃发:历史上中信实业银行长期定位于企业金融，在公司业务领域的经验非常丰富，对公业务客户基础和经营水平在同类银行中处于领先地位.与其他同等规模的银行相比，中信银行的零售业务目前而言并不占优势，但近年来中信银行确立了零售业务与对公业务并重的发展战略，零售银行业务的发展力度明显加大，公司的营业网点基本覆盖了国内经济发达地区，网点数量在中等规模银行中处于领先地位也将加强公司在零售银行业务市场上的地位.资产质量优良，拨备覆盖率尚有差距: 2006年中信银行不良贷款余额和不良贷款率再次实现双降，不良贷款率由4.14%下降到2.50%，中信银行的关注类贷款比例仅为2.4%，在上市银行中处于较低水平，06年末中信银行贷款损失准备余额为97.86亿元，不良贷款的拨备覆盖率达到84.62%，但与目前市场上的招商、民生、浦发等银行相比，中信银行的拨备覆盖率仍有一定差距，未来几年拨备压力不会明显减轻。

　　上市后合理股价在6.61——7.18元左右：预计中信银行2007年、2008年和2009年的的资产增长率分别为28%、25%和25%，净利润水平分别可以达到62.49亿元、88.40亿元和117.60亿元，摊薄后每股收益分别约为0.16元、0.23元和0.31元。中信银行的高成长性以及依托集团优势，业务结构提升的良好前景值得我们给予其相对较高的估值水平，我们给予中信银行07年3.5—3.8倍的动态市净率，上市后合理股价在6.61—7.18元左右。

　　起步早，基础好，近年发展速度快

　　中信银行的前身中信实业银行于1987年4月在中信集团银行部基础上改组而来，经过了近20年的发展特别是近三年超常规的增长，中信银行已经成为资产规模仅次于四大银行、交行和招行的国内第七大银行。2006年末中信银行的资产总额，存款和贷款余额分别为7068.59亿元、6184.12亿元和4533.81亿元。

　　从中信银行的发展沿革来看，公司起步较早，1985年中信集团银行部成立，两年后改组为中信实业银行，依托中信集团这一强大的母公司，可以说中信银行在创始之初就拥有了良好的业务基础以及其他同类银行所无法比拟的独特的股东优势，如果说民生、浦发、兴业等银行都有着浓厚的“地方部队”色彩的话，中信银行则可以说是一支另类的“中央军”，享受由于股东优势带来的各项支持与便利，但并没有如四大银行历史上的政策性业务带来的不良贷款拖累，经营机制上也较四大国有银行灵活。

　　2006奶奶经财政部和

银监会批准，中信银行实施股份制改革，中信集团和中信国金作为发起人，同年中信银行引进西班牙对外银行(BBVA)作为外资战略投资者，西班牙对外银行是一家总部设立在西班牙马德里的跨国金融服务公司，其分支机构主要分布在西班牙和拉丁美洲，曾被评为“欧洲最佳零售银行”。作为在欧洲领先的商业银行之一，BBVA目前在全球银行业市值排名前20位，其2005年的净资产回报率近40%，西班牙对外银行将与中信银行在零售银行、风险管理等多个领域开展合作，并向中信银行提供先进技术和管理经验，有助于中信银行业务结构的提升以及资本回报率的稳步提高。

　　中信银行的核心管理层具备国内重点金融企业的高层管理经验，孔丹董事长曾担任光大集团副董事长兼总经理，常振明副董事长曾担任中国建设银行副董事长兼行长，陈小宪行长加入中信前担任招商银行的常务副行长兼董事，可以说是融合了各类优质银行的成功管理经验，对于塑造中信银行自身的管理风格会起到十分积极的作用。

　　2006年末中信银行共有446个营业机构，在数量上超过了浦发、民生等同等规模的已经上市的银行，与招商银行接近，公司的营业机构主要集中在沿海经济发达城市，布局比较合理，网点平均效率在国内处于领先地位。

　　中信金融旗舰，集团资源构成强大依托

　　中信银行的大股东中国中信集团公司是中国改革开放的总设计师邓小平亲自倡导和批准，由前国家副主席荣毅仁于1979年10月4日创办的。凭借着卓越的商业和政治智慧，中信公司现已成为具有较大规模的国际化大型跨国企业集团。

　　中信集团旗下主要企业包括中信控股有限公司、中信银行、中信国际金融控股有限公司、中信嘉华银行、中信泰富集团、中信证券股份有限公司、中信海洋直升机股份有限公司、中信信托投资有限公司、中信网络有限公司、中信国安集团、亚洲卫星控股公司、信诚人寿保险有限公司、中信文化传媒集团、中信国安足球俱乐部等。

　　目前中信集团的业务主要集中在金融、实业和其它服务业领域。其中金融业务又是中信集团最为重要的业务领域，2005年末占集团总资产的80.1%，营业收入的43.4%，净利润的79.28%。截至2006年底，中信公司的总资产为9,292亿元；当年净利润为60.9亿元。多年来，目前已经发展成为国内极少数可以提供证券、银行、保险、基金、信托等全方位金融服务且业务结构相对均衡的综合性金融集团。

　　随着创新的金融产品和金融业务的不断涌现，银行、证券、保险等金融业务之间交叉和融合的趋势越来越明显，中信集团旗下的各金融企业可以实现客户、信息、渠道等重要资源的共享，打造全方位的金融业务平台，成为中国未来综合经营架构下最重要的金融企业之一。

　　中信银行在中信集团的金融控股版图中占据核心地位，其业务领域覆盖融资、结算服务、投资银行、资产证券化、资产管理等金融价值链的各个环节，可望充分依托集团各类金融和非金融资源，实现各项业务的持续高速增长。

　　收益能力有望加速提高，业务结构有待提升

　　发行前发行后持股比重持股比重中信集团2489144 80% 2440289 63.71%中信国金471891 15.17% 581019 15.17%BBVA 150276 4.83% 184992 4.83%社保基金理事会48855 1.28%其他H股股东344705 9.00%其他A股股东230193 6.01%收益能力有望加速提高，业务结构有待提升2006年中信银行实现净利润37.26亿元，总资产收益率0.53%，净资产收益率为11.71%，拨备前总资产收益率1.22%，净资产收益率27.02%，07年的总资产收益率可望进一步提高到0.69%，由于IPO将带来净资产的较大增厚，07年的净资产收益率预计将降低到8.64%左右，但07年以后将延续快速提升的态势，09年将达到13.18%左右。

　　中信银行目前的盈利能力和业务结构与招商等银行相比尚有一定程度的差距，手续费等非利息收入的比重偏低。随着战略转型进程的逐步深化，非利息收入有望稳步提升。

　　公司业务领先于同类银行

　　由于历史上中信实业银行长期定位于企业金融，在公司业务领域的经验非常丰富，对公业务客户基础和经营水平在同类银行中处于领先地位。截止2006年底，公司拥有196980家公司存款客户和11666家公司贷款客户，其中环渤海地区、长江三角洲、珠江三角洲及海峡西岸等经济发达地区集中了中信银行80.53%的公司贷款客户和82.81%的公司存款客户。

　　中信银行实施“优质行业，优质企业”和“主流市场，主流客户”的，重点开发这些企业的存贷款业务，目前中国500强的企业中有253家是中信银行的客户，初步形成了优质公司客户聚集的良好局面。

　　2006年中信银行显著加大了在制造业、电力燃气水行业、交通运输、仓储和邮政业以及房地产开发业等行业的公司贷款投放力度。

　　中信银行的贸易融资业务在行业内一直处于领先地位，近年来中信银行不断推出进出口和贸易融资方面的新产品如通关金融服务产品“关贸e点通”、出口退税帐户托管贷款、出口退税前置贷款等，进一步巩固了中信银行在贸易融资领域的优势地位。

　　中信银行的公司业务优势已经不仅体现在贷款业务方面，而是依托优质的公司业务平台，开展综合性的公司金融服务，中信银行在短期融资券承销领域已经确立了坚实的市场地位，06年中信银行短期融资券承销额仅次于建行、光大和工行，排名市场第四位。

　　零售银行业务后机勃发

　　与其他目前资产规模接近的股份制商业银行相比，中信银行业务转型的时间相对较晚，与其他同等规模的银行相比，中信银行的零售业务目前而言并不占优势，在个人贷款等指标上落后于招商等业内的先行者，2006年末中信银行个人贷款余额483.75亿元，占全部贷款余额的10.67%,比重落后于其他所有的上市银行。但近年来中信银行确立了零售业务与对公业务并重的发展战略，零售银行业务的发展力度明显加大，公司的营业网点基本覆盖了国内经济发达地区，网点数量在中等规模银行中处于领先地位也将加强公司在零售银行业务市场上的地位。

　　近年来，中信银行零售业务收入金额逐年大幅增长，占总收入比重从04年的10.6%稳步上升到06年的13.4%，2004-2006年个人存款年均复合增长率达48.9%，2004年至2006年，中信银行的零售银行经营收入、个人贷款、个人存款的年复合增长速度分别达到43%，23.5%和48.9%，2006年末公司个人存款余额达到1059亿元，成为其他全国性银行中第三家个人存款超过千亿元的银行，其中存款结余达到或超过50万元的富裕客户的存款占公司个人存款余额的40%。06年末中信银行的个人客户总数达到1060万个，其中77.1%分布在环渤海地区、长江三角洲、珠江三角洲及海峡西岸这些经济发达地区，高端个人客户是中信银行重点开发的零售客户群，06年末公司管理资产50万元以上的高端客户共有38526位。

　　2006年中信银行的银行卡业务收入达到1.99亿元，2004年和2005年分别为0.58亿元和0.86亿元，三年间的复合增长率达到85.2%，06年中信银行新发信用卡101万张，截止06年末中信银行信用卡的发卡量已经达到228万张依托在对公业务领域的良好基础，中信银行大力推进公私联动，通过公司银行业务与零售银行业务相结合，形成合力，开展交叉销售，推动零售银行，代发工资、公司卡、贵宾

理财等业务的开展。

　　公司致力于产品创新也拉动了零售业务的发展，2006年共销售人民币

理财产品31只，总值174.14亿元，外币理财产品20期70只，总值15亿美元，代销基金总值8379亿元。

　　资产质量优良，拨备覆盖率尚有差距

　　在集团的大力支持下，中信银行的资产质量逐年提高，2006年中信银行不良贷款余额和不良贷款率再次实现双降，不良贷款余额由年初的153.11亿元下降到年末的115.65亿元，不良贷款率由4.14%下降到2.50%，中信银行的关注类贷款比例仅为2.4%，在上市银行中处于较低水平，06年末中信银行贷款损失准备余额为97.86亿元，不良贷款的拨备覆盖率达到84.62%，但与目前市场上的招商、民生、浦发等上市优质银行相比，中信银行的拨备覆盖率仍有一定差距，根据财政部规定，中信银行需要在税后计提的一般准备金约为51亿元，06年末公司一般准备金余额为26.63亿元，尚有一定缺口，07年和08年中信银行的拨备压力将不会如上述几家银行那样明显减轻。

　　充足资本水平助推资产收益能力进一步提高

　　强大的集团支持使得中信银行的资本需求能够得到及时满足，中信集团于2003年，2004年、2005年、2006年6月和11月分别向中信银行注资60亿元人民币、22亿元人民币及0.36亿美元、86亿元人民币、50亿元人民币和24亿元人民币，2004年和2006年中信银行分别发行了60亿元的次级债，有效补充了附属资本。

　　中信银行2006年末的资本充足率是9.41%，核心资本充足率6.57%，随着A+H发行计划的实施，预计07年末的资本充足率将进一步提高到14%左右，综合考虑次级债、混合资本债等资本补充手段的运用，中信银行的资本将能顺利支持其未来3到5年的资产和贷款规模增长，预计本次发行后中信银行07年的贷款发放将继续保持较快的节奏，资产收益能力有望进一步提高。

　　上市后合理股价在6.61——7.18元左右

　　我们预计中信银行2007年、2008年和2009年的的资产增长率分别为28%、25%和25%，净利润水平分别可以达到62.49亿元、88.40亿元和117.60亿元，摊薄后每股收益分别约为0.16元、0.23元和0.31元。

　　目前A股市场上的上市银行的估值水平呈现整体持续攀升，个股分化加剧的局面，业绩增长前景好，业务空间大的银行的估值水平处于领先地位，以总股本加权的上市银行07年平均PB为3.53倍，平均PE为28.22倍，如果剔除工行和中行，则以总股本加权的上市银行07年平均PB为4.37倍，平均PE为29.31倍，我们认为中信银行的高成长性以及依托集团优势，业务结构提升的良好前景值得我们给予其相对较高的估值水平，我们给予中信银行07年3.5—3.8倍的动态市净率，上市后合理股价在6.61—7.18元左右。

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