中信银行：中信集团旗舰启航 定价报告

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　　任壮 兴业证券

　　投资要点：

　　公司的竞争优势。母公司的综合金融平台是中信银行最大的竞争优势，此外，资产规模居行业第七，网点建设完成全国性布局，公司业务客户基础优良，零售业务及中间业务增长迅速，这些均有可能成为公司未来业绩增长的支撑点。

　　公司的业务状况。公司资产规模效应明显但增长较缓，中间业务收入增长迅速，资产质量逐年优化，税前平均资产收益率较高，但税后平均资产收益率不理想，净利润增长和规模增长接近行业平均水平。网点布局以长江三角洲和环渤海地区为重点，基本实现了全国性分布。

　　公司的投资风险。从行业面看，宏观经济流动性紧缩管理将一定程度抑制银行的放贷冲动，银行全面开放将加剧同业竞争，混业经营蕴含风险，银行向

零售业务转型存在不确定性，从公司面看，中信银行自身的资产负债结构匹配不太理想，贷款集中度较高。我们认为，这些因素将对公司未来的经营造成一定影响。

　　公司的财务预测与估值。我们对中信银行未来的业绩预测为：2007年、2008年每股收益分别为0.14元/股、0.20元/股，每股净资产预计为1.95元、2.09元。公司目前公布的新股发行区间为5.00元/股—5.80元/股，预计上市后的合理价格区间在7.02元/股—7.80元/股，对应的PB值为3.6倍—4.0倍。

　　公司的基本情况

　　历史沿革公司于1987年4月20日在中信集团原银行部的基础上改组成为中信实业银行，总行设在北京，2005年11月25日，更名为中信银行，2006年12月31日，由大股东中信集团与中信国金发起，将公司整体改制为中信银行股份有限公司，并于2007年3月1日，由中信集团转让部分股份，引入境外战略投资者-西班牙对外银行(BBVA)。截至2006年底，在全国各地设有446家分支机构，是提供全方位综合性商业银行产品和服务的全国性股份制商业银行。

　　经营状况

　　截至2006年末，中信银行总资产为7069亿元，按总资产计的市场占比为1.6%，行业内排名第七，在全国性股份制商业银行(除五大国有商业银行)中仅次于招商银行。中信银行在公司银行业务方面实施“优质行业、优质企业”和“主流市场、主流客户”的客户定位战略，强调产品及服务创新，并大力发展投资银行业务等新兴业务；在零售银行业务实施“三维四动”策略，实现了零售存贷业务和非利息收入业务的快速发展，建立完善信用卡管理及运营平台，使信用卡的交易量及发行量大幅提升；在资金资本市场业务方面获得了一系列业务资格，公司汇兑收益上升迅速。

　　A+H股

　　上市计划公司已于2007年4月5日公开发布《招股意向书》，计划采用A＋H股方式在内地和香港同步上市，预计上市时间为4月27日，不考虑H股的超额配售选择权，发行后总股本将达到383亿股，其中A股初始发行规模为23.02亿股，发行价格区间为人民币5.00元/股-5.80元/股，H股初始发行规模为48.85亿股，发行价格区间为5.06元/股-5.86元/股。

　　公司向国际承销商授出不超过15%的H股超额配售权，计划A股发行价格在经过汇率差异调整后与H股发行价格一致，并引入价格回拨机制，在达到约定条件的情况下，H股股份可在国际发行和香港发行之间转拨。

　　公司的基本面分析

　　中信集团的综合金融平台是公司的最大竞争优势中信集团是公司最大的股东，在公开发行之前持股占比达到80%，即使在本次公开发行后也将持有公司一半以上的股份，公司的第二大股东中信国金也是中信集团直接控股的子公司。

　　中信集团是前国家副主席荣毅仁于1979年创办的我国首个实行对外开放的窗口企业，是国内首家经国务院特批成立金融控股公司的综合性金融集团，在香港、美国、加拿大和澳大利亚均有业务经营，拥有26家境内全资子公司、7家香港地区和境外全资子公司以及8家境内控股子公司、3家香港地区和境外全资子公司，重点投资于金融服务、信息技术、能源和重工业等行业。

　　除中信银行外，中信集团旗下还包括中信证券、中信信托、中信嘉华银行、信诚人寿、信诚基金、中信基金、中信期货等专业金融公司，其中中信证券和中信信托分别是国内同业中规模最大的公司。

　　集团内各金融企业与中信银行在以下业务方面已经开展了合作：

　　1、受中信证券旗下的中信基金管理有限责任公司委托就基金产品办理代理业务，包括：基金账户类、基金交易类、相关资金结算业务、客户服务以及部分市场营销工作等。

　　2、通过中信信托投资公司旗下信诚基金管理有限责任公司的信托对基金进行认购、购买、赎回、转换、派息及其他基金相关服务。

　　3、与信诚人寿保险有限公司合作，销售其保险产品及提供相关结算服务。

　　4、与中信集团及其他关联方提供物业租赁或者向关联方租赁物业。

　　资产规模效应明显但增长较缓2006年底中信银行总资产规模达到7069亿元，位居行业第七，较05年增长18.8%，高于A股上市银行平均资产16.7%的增长率，由于未上市的原因，2006年中信银行净资产增长率为34.2%，低于A股上市银行的净资产增长率。

　　资产质量逐年优化，向行业平均水平靠拢2006年末中信银行不良贷款率为2.50%，拨备覆盖率达到84.6%，资产质量较05年明显优化，不良贷款率接近A股上市银行平均水平。

　　成长性一般，近年净利润增长和规模增长均处于行业中等水平公司2003-2006年复合净利润增长率为34%，在A股上市商业银行中居于平均水平，2004-2006年资产规模、存款余额、贷款余额复合增长率略高于银行整体行业水平(包括未上市银行)，表明公司在行业内成长性表现一般。

　　中间业务收入增长迅速近年来，公司的中间业务收入增长迅速，其中，2006年中间业务收入增长率超过80%，在同业内仅次于民生银行和兴业银行。我们认为，中间业务的迅速增长，有可能成为公司未来几年的又一业绩增长点。

　　网点布局上以长江三角洲和环渤海地区为重点，基本实现全国性分布环渤海地区是中信银行业务发展较为成熟的地区，点均存贷款均高于其他地区，长江三角洲是公司扩张战略的重点区域，外部利息收入占全国利息收入比例逐年上升，2006年达到30%。

　　公司的主要业务分析

　　公司银行业务、个人银行业务、资金业务为中信银行的三大主要业务，尤其是公司银行业务带来的税后营业收入于2006年达到130亿元，占三项业务带来总利润的76.5%，对公司而言战略优势明显；中信银行的个人银行业务发展迅速，剔除交给母公司管理费和资产减值准备支出因素后的营业利润构成中，个人银行业务带来的营业利润占比从2004年的10.4%提升到2006年的13.2%；资金业务对利润的贡献体现为迅速增长的中间业务收入和汇兑收益。

　　与招行的贷款结构相比，近年来中信银行公司类贷款占比虽然有所下降，但始终高于招行，个人贷款占比和增速低于招行。

　　公司贷款以大客户为主，行业配置较为谨慎

　　中信银行在公司贷款业务上实施“优质行业、优质企业”和“主流市场、主流客户”的客户战略。

　　贷款投放集中在大金额贷款，亿元以上的贷款总金额超过公司贷款总额的50%，1000万元以上的贷款总金额占公司贷款总额90%以上。

　　公司类贷款资金投放较为谨慎，重点行业的公司贷款不良率明显降低。按发放金额占比前六行业为制造业、电力和燃气、批发零售、交通运输业、租赁和商业服务业、

房地产业，资金投放集中在传统行业，尤其是制造业。2006年这前六行业的发放金额合计占总贷款金额的74%。三年来，制造业、批发零售和房地产业的不良贷款率大幅下降。

　　零售业务发展迅速

　　中信银行在个人银行业务方面也有飞速的发展。2004～2006年，中信银行个人存款年均复合增长率达48.9%，在上市银行中排名第二；2006年个人贷款平均余额418亿元，2004年-2006年复合增长率达到31%，2006年平均收益率升至5.74%，较2004年平均收益率5.3%上升0.44%，2006年利息收入23.97亿元，2004年-2006年复合增长36.4%。个人贷款结构优化，提高按揭贷款比重，从2004年的56%提高到2006年的75%。

　　资金业务和国际业务带来的收益增长强劲

　　资金业务包括银行间市场进行同业拆借交易、回购交易和债务工具投资，以及流动性头存管理。2006年，中信银行国际贸易结算量在其他全国性商业银行中排名第二位，资金业务营业利润增长率为46%，汇兑净收益增长率达到89%。

　　公司的投资风险行业面投资风险流动性管理带来的银行信贷增长减速。自2004年下半年开始的宏观流动性收缩管理效果逐渐释放，货币供应量增速下降，银行贷款余额增速也随之下降，考虑到外汇占款带来的流动性过剩情况暂时不会改变，预计2007年和2008年，国家将继续执行紧缩性的流动性管理政策，对银行贷款规模和贷款净利差都将产生负面的影响。

　　同业竞争日趋激烈。2006年12月，外资商业银行在中国地域分布、客户基础和经营许可方面的政策限制已被全部取消，内地与香港和澳门订立的更紧密经贸关系安排(CEPA)批准规模较小的香港和澳门银行可于国内经营，各家银行将于贷款客户、存款客户尤其是高端客户进行激烈竞争，竞争的加剧可能导致银行贷款业务的利差空间压缩，中间业务收取的佣金和手续费减少，这些因素将减少银行净利润。

　　混业经营蕴含风险。混业经营已然成为银行未来的发展趋势，金融控股集团构建的强大平台，为旗下银行在交叉销售、客户关系、产品设计等方面提供多层面多角度的优势，但不可忽视的是，集团内部不同业务的交叉渗透，尤其是商业银行和投资银行业务之间的影响，在外部环境尚未成熟的情况下会放大风险，对银行的经营产生隐患。

　　向零售银行转型存在不确定性。随着利差空间的减少，各家商业银行正积极向零售业务倾斜，相比传统的公司业务，零售业务具有单笔贷款金额小、贷款利率高、贷款期限长等特点，同时单笔贷款的违约风险较高，整体不良率较低，要大力发展零售银行业务，尤其是针对高端客户的私人银行业务，需要在产品设计、服务模式、授信方案和基础信息技术支持等方面的配套建设，同时需要建立和完善全国性的个人信用系统，有效控制风险的同时将零售业务操作规模化，这些都需要一定时间和条件，国内银行业向零售银行转型存在不确定性。

　　公司面投资风险资产负债结构匹配不理想。公司的流动性缺口(1年以内的累计头寸)为-1751亿元，2006年短存比91%，短贷比62%，资产负债结构匹配不理想给公司造成一定的流动性风险，短期内无法改变。

　　贷款集中度较高。单一客户贷款集中度6.7%，单一集团客户授信集中度6.9%，高于行业(中信和8家上市商业银行)平均值5.75%，公司贷款集中度较高，可能会产生一定的信用风险。

　　财务预测为预测中信银行未来2年的财务状况和经营成果，我们假设：

　　1、银行行业及中信银行的基本面不发生重大转变；2、

宏观调控将收缩资金流动性，中信银行的资金成本和资金收益率同步上升；3、中信银行存、贷款余额增长率在25%左右，利息收入、利息支出的年增长率为30%，中间业务收入增长率为80%左右；4、营业税金及附加约占营业收入的7.5%，营业费用占营业净收益的比率稳定在40%左右，07年所得税率约为36 %，08年税改之后所得税率降为30%；5、不支付中信集团管理费；6、不考虑H股的超额配售选择权，发行后总股本383亿股，发行价5.4元。

　　我们对中信银行未来的业绩预测为：2007年、2008年每股收益分别为0.14元/股、0.20元/股，每股净资产预计为1.95元、2.09元。

　　估值分析与投资建议

　　中信银行A股发行价格区间为人民币5.00元/股—5.80元/股(含上限和下限)。采用市净率(PB)标准，我们认为中信银行上市后的合理PB区间在3.6倍-4.0倍，即合理价格在7.02元/股—7.80元/股，价格中枢在7.41元/股。

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