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　　李晨 光大证券

　　在3500点，投资于中国石化这样低市盈率、业绩快速增长的优质资产，是安全增值的首选。

　　在WTI为60美元/桶的基准下，上游部门07年季均EBIT为125亿元左右；炼油部门盈利在07年会逐季缓步攀升；销售部门的增长是内生性、可持续的增长，07年销售部门全年EBIT预计为362亿，同比增长19.8%；假设化工部门盈利逐季下降，2Q到4Q逐季EBIT减少10亿元；中石化07年季均EBIT可达300亿，推测全年实现EBIT为1228亿元，预计07年EPS将达到0.90元。

　　WTI油价介于45-80美元之间时，中石化盈利的波动性小于20%，我们认为45-80美元是原油价格的高概率区间。根据测算，在WTI为60美元的基准下，按07年基准EPS为0.90元计算，并假设成品油价格在原油价格每变动10%时调整成品油价格，当原油价格下跌趋势中，在趋近55美元、49美元时，07年EPS接近基准业绩向上波动的上限，即每股1元以上；当原油价格在上涨趋势中，在趋近66美元、72美元时，07年业绩接近波动区间的下限为0.8元左右。

　　我们将中石化07-08年的盈利预测分别上调12%与8%，调整后，预期07年EPS为0.90元，08年EPS为1.08元，07-08年公司复合增长率为35%。我们将中石化A股6个月目标价定为15元，即07年动态PE的16X；维持12个月内20元的目标价，即08年动态PE的18.5X。

　　四大引擎马力强劲全年业绩值得期待3500点，想让你的投资安全地增值，最佳的选择是买进低市盈率、且业绩快速增长的股票，我们首选中国石化。

　　如果把中石化比作一架波音747飞机，那它拥有四个世界级的引擎：世界第三大的炼油、世界第四大的化工、世界第三大的销售网络(按加油站量计)、稳居中国第二的上游业务。1季度季报显示，这四个引擎同时发力，为中石化提升业绩带来强大动力。

　　07年1季度，公司实现收入2782.5亿元，同比增长23%，经营活动产生现金流量净额318.9亿元，实现净利润194.2亿元，同比增长113%，实现EPS为0.224元。从分部门来看，今年1季度，中石化四大盈利引擎基本同时发力，除上游业务外，炼油、销售与化工均显著高于前三年的1Q，上游业务的盈利主要受原油价格波动影响，扣除上游盈利后，07年1Q的EBIT仍有178亿元，远高于前三年同期的相应数据。

　　1季度一般是中石化的盈利淡季，因为经营天数少、国内企业放假时间长，造成第1季度的盈收一般低于后3个季度，最近三年，中石化1季度的业绩一般仅占其全年业绩的18-23%之间。今年1季度EPS达到创纪录的0.224元，07年全年业绩值得期待。

　　为了较为准确地预测后三个季度的业绩，我们需要研究历史上中石化各个业务板块的季度间业绩波动情况。

　　上游部门的盈利(最上端的蓝线)基本随原油价格波动，预期07年原油价格在60美元左右波动，上游盈利能持续；化工部门的盈利(绿线)主要受化工行业景气周期(参见图2、04年以来主要石化产品与石脑油价差走势)的影响，04年以来化工行业景气度持续高位；炼油部门，由于05-06年期间，终端成品油价格被政府控制，炼油部门的盈利(最下端的红线)基本成为原油部门盈利(最上端的蓝线)的反函数，在目前原油价格与成品油价格水平下，中石化炼油基本可以保持一定盈利(1季度虽经受年初的小幅降价，炼油EBIT仍达到40多亿元)，如果成品油提价，中石化炼油部门的盈利还能上升；销售部门的盈利(黄线)与实际经营天数密切相关，由于销售量的季节性因素与自然增长，1季度一般是淡季，2季度会明显升高，下半年是销售盈利的旺季。整体分析，公司主要部门的盈利能力可持续。

　　图1、04年以来分部门逐季EBIT的波动情况

　　介绍一个简单的预测07年业绩的方法中石化资产庞大、产业链复杂，对于一般投资者而言，研究难度很大。下面给大家介绍一个简单的预测方法：

　　一、首先选取一个油价基准，比如选WTI为60美元/桶为基准。对于油价敏感性的分析，在第四部分进行简单说明。

　　二、其次按照行业趋势进行预测，按照产业链的不同，中石化共分为上游、炼油、销售与化工四大业务部门，在预测中，我们选取国际会计准则下的EBIT指标，即“利息与税前的盈利”，中石化在每个季度都进行分部门EBIT数据的披露，我们会在下一步告诉大家将中石化的EBIT转换为净利润的简化算法，分部门的简要预测如下：

　　上游部门，可以参考公司06年4Q的盈利数据，因为06年4Q的WTI的均价为59美元/桶，另外考虑上游部门原油每年2%的产量增长，以及油气当量中12%的天然气年均提价8%等因素的影响，07年后三个季度上游平均单季EBIT为125亿元是相对保守的；炼油部门，假设07年WTI的均价为60美元/桶，则低于06年66美元/桶的水平，较低的油价水平有利于政府放松管制，利于定价向市场化靠拢，炼油部门的毛利水平会逐季缓步攀升；销售部门，中石化销售部门的增长是内生性、可持续的增长，在05年由于炼油巨亏、部分补贴炼油导致脱离增长轨道，06年后逐渐重拾增长趋势，对比06年销售部门数据，我们认为07年后3个季度的EBIT分别为85亿、100亿与100亿，07年销售部门全年EBIT预计为362亿，比06年增长19.8%；化工部门，尽管07年1Q实现EBIT为62亿元，为04年4Q以来单季最高，但我们保守地假设化工盈利逐季下降，2Q到4Q每季度EBIT环比减少10亿元。

　　三、将中石化EBIT口径换算成净利润的简单算法前述计算的各部门EBIT是“各部门的利息与税前的盈利”，我们还需要将它通过简单的转化，变为熟悉的公司的净利润指标。根据前述预测，中石化07年四大业务部门合计季度平均EBIT可达到300亿，合计全年EBIT约为1228亿元。

　　将中石化的EBIT口径换算成净利润的简单算法为三步：

　　1、先加上企业及其它一项的EBIT净额约-16亿元(06年为-15亿元)；2、再减去07年预计的融资成本净额约91亿元(假设比06年增长近50%)；3、按30%的实际税负扣缴所得税，即得到净利润。

　　(注：对中石化而言，应占联营公司损益与投资收益相加基本与少数股东权益一项相抵销，所以均可忽略；08年起实际所得税率可能下降到23-24%的水平)按照上述简单算法估算，中石化07年的净利润为(1228-16-91)×70%＝784(亿元)；折合EPS为0.90元。(详细预测数据请参考附表)

　　四、中石化业绩对于原油价格的敏感性分析中石化对原油价格最敏感的业务部门是上游与炼油；销售赚取的是固定差价，利润率与油价不相关，销量对油价有一定敏感，但在一定范围内，敏感程度可以忽略；化工的盈利更多受石化产品价差的影响，油价对石化产品价差的影响作用存在、但难以量化；所以，简单来说，关键是中石化上游与炼油部门对油价的敏感性分析。

　　当WTI油价每上升1美元/桶的影响：

　　1、对上游部门a)中石化原油产量4000万吨/年，折合2.84亿桶/年(按吨桶比7.1折算)；b)中石化的自产原油品质偏差(靠近Cinta油与Duri油品质)，实现油价相对WTI存在20%左右的折扣，所以，当WTI上升1美元时，中石化实现油价上升0.8美元；c)汇率取7.8，对上游部门全年的业绩影响为2.84×0.8×7.8＝17.7亿元，折合每股税前的影响为0.02元；2、对炼油部门(假设成品油价格未调整)

　　a)中石化原油加工量为295万桶/日，折合10.6亿桶/年；b)在加工原油的来源构成中，自供占20%、中海油占3%、中石油占6%、进口高硫油占27%、其它进口油种占43%，我们预计在中石化炼油的原油中，50%的油种价格相对WTI的有20%的折扣，另外50%相对WTI有90%的折扣，公司加工原油的相对WTI的平均折扣率在85%左右。意味着，WTI每上升1美元，中石化加工原油成本上升0.85美元；c)汇率取7.8，对炼油部门全年的影响为10.6×(-0.85)×7.8＝-70.3亿元，折合每股税前的影响为-0.081元。

　　3、对两个部门的净影响为17.7-70.3＝-52.6亿元，折合每股税前-0.06元。

　　当WTI油价每下降1美元/桶的影响：

　　1、上游部门：汇率取7.8，对上游部门全年的业绩影响为2.84×(-0.8)×7.8＝-17.7亿元，折合每股税前的影响为-0.02元；2、炼油部门(假设成品油价格未调整)：汇率取7.8，对炼油部门全年的影响为10.6×0.85×7.8＝70.3亿元，折合每股税前的影响为0.081元；3、对两个部门的净影响为70.3-17.7＝52.6亿元，折合每股税前0.06元。

　　2006年WTI的均价为66美元/桶。所以，如果07年WTI的均价为60美元/桶，相当于WTI均价下降6美元，假设期间成品油价格一直没有调整，对公司上游与炼油两个部门的净影响为税前每股增加0.36元，相当于EPS增加0.252元。

　　在成品油价格未调整或调整幅度较小时，原油价格下跌对中石化盈利增长是非常显著的。在原油价格上涨时，不断推升的油价直接提升了上游的业绩，如果成品油价格跟随上调，则对炼油部门的负面影响也不大，由于上游部门在高油价时的利润占比高，所以油价上涨对公司整体业绩提升有利。所以，这就是市场不理解的：“为何油价涨对中石化有利，油价跌对中石化也有利？”其实，这种说法正确的前提是：“成品油价格在下跌时未调整或调整幅度较小，在油价上涨时，成品油价格上调要到位。”在成品油价格完全市场化的情况下，炼油盈利对原油价格一点也不敏感。炼油行业的盈利水平决定于市场的供需状况，与炼油行业开工率相关，中国目前炼油行业开工率世界最高(高达95%)，而毛利水平世界最低，是实实在在的中国特色。上述计算的炼油部门对油价的敏感性，是在成品油价格未调整的前提下做出的，这是考虑目前政府价格管制特殊背景，在市场化的环境下，炼油盈利对油价并不敏感。

　　在对炼油部门进行油价的敏感性分析时，一定要注意成品油价格未调整的前提，如果成品油价格随着油价的涨跌及时进行调整，对油价的敏感性会显著下降。

　　根据我们的测算，WTI油价介于45-80美元之间时，中石化盈利的波动性小于20%，我们同时认为45-80美元是原油价格的高概率区间。根据测算，在WTI为60美元的基准下，按07年基准EPS为0.90元计算，并假设成品油价格在原油价格每变动10%时调整成品油价格，按图4上游、炼油与公司整体EPS对原油价格的敏感性示意图显示，当原油价格下跌趋势中，在趋近55美元、49美元时，07年EPS接近基准业绩向上波动的上限，即每股1元以上；当原油价格在上涨趋势中，在趋近66美元、72美元时，07年业绩接近波动区间的下限为0.8元左右。

　　管理创造的利润应获得估值上的溢价提到中石化，很多人会认为她是一个垄断的大国企，效率不高。其实，事实并非如此，中石化的管理效率正在快速提升，一个小证据是今年的季报，对于一家有80多家子公司、年销售收入过万亿、海内外四地上市的大企业，居然仅用15天就完成了季报的编制工作，这反映出中石化惊人的管理效率。

　　举例：从整合中创造利润04年底-06年初，中石化先后整合了燕山、镇海、扬子与齐鲁等主力石化企业，经过整合产品与市场、优化原料供应流程、统一销售，大大提升了化工部门的盈利能力与抗周期波动能力，在06年下半年以来，虽然石化产品景气度有所下滑，但是化工部门的季度EBIT逐季升高，这是整合创造出的价值，是可持续的增长，应获得估值上的溢价。

　　通过将纵向业绩与行业进行比较，我们认为中石化的管理能力与经营效率都有显著提高，不能将中石化的业绩提升都简单归结为价升量增，过去三年，公司持续进行降本增效，04-06年累计降本增效达85亿元。从管理、整合中创造的利润，对股东而言是本质的、可持续的业绩提升，理应获得估值上的溢价。

　　投资建议：中国石化――3500点安全增值的首选一些投资者不愿意投资中石化A股，原因就是H股太便宜。我们向投资者解释，这是两个不同市场，但是，投资者总是感觉A、H股是同一个公司而表示难以真正接受。其实认真思考一下，道理很简单，因为不同市场的资金充裕程度是不同的，直接导致不同市场利率水平的差异，而后者直接决定了各自市场的资产价格。

　　投资一个公司的关键是看它的长期趋势。如果两年前，你认为东方电机的A股比H股溢价达2-3倍而太贵的话，你肯定享受不到东方电机A股随后的大幅上涨；如果两周前，你认为同仁堂A股(600085)相比同仁堂科技(8069)的估值有些贵的话，你肯定会错过同仁堂A股近期的连续涨停；……

　　你在乘飞机时，会介意别的乘客的机票比你更便宜一些吗？同一次航班的票价，还会因买的时间与地点不同而不同，何况是中石化这样一家在全球市场交易的公司呢？

　　正因为存在被严重低估的H股，才使得中石化A股现在仍具很高的投资价值。中石化A股上市以来，经营业绩从0.16元/股，增长到07年预测EPS0.88元，业绩增长了4.5倍，而估值水平却下降了50%。

　　我们将中石化07-08年的盈利预测分别上调12%与8%，调整后，预期07年EPS为0.90元，08年EPS为1.08元，07-08年公司复合增长率为35%，09年天然气业务的快速增长推动公司业绩继续增长。

　　我们将中石化A股6个月目标价定为15元，即07年动态PE的16X；维持12个月内20元的目标价，即08年动态PE的18.5X。目前股价相对于08年的动态市盈率仅为10.8倍，比大盘平均估值水平折让了60%以上。在3500点，投资于中国石化这样低市盈率、业绩快速增长的优质资产，是安全增值的首选。

　　结束语：对中石化研究的一些感悟中石化是A股市场最具研究难度的上市公司，公司业务巨大而且繁杂，年销售收入超过10000亿元，产业链条涵盖从上游的石油勘探、到中游的石油炼制与石油化工业务、再到下游的成品油分销，经营涉及的主要产品与原料多达上千种，如何从繁杂的业务中理出头绪，找出影响中石化的核心要素是研究中石化的关键。虽然中石化A股上市了5年多，但是市场对中石化的研究还是很不够的，比如说研究员在各个业务板块的参数选择较为随意并相互独立、经营业务数据大多仅与损益表相链接而没有与资产负债表与现金流量表相链接，表现为市场中多数跟踪中石化的研究员的分析模型是“死模型”，不能看到一个动态的中石化、一个完整的中石化全貌，一个实例是：由于多数研究员主观设定炼油毛利、造成炼油业务盈利变化完全独立于石油价格的变化，一方面看不清炼油毛利的影响因素，另一方面无法了解“到底高油价还是低油价对中石化有利？”(这个问题曾经困扰了证券市场很多年)。

　　本人从2000年开始研究中石化，2005年底进入光大证券研究所以后，组建了石化研究小组，经过长达四个多月的艰苦卓绝的分析、钻研与模型构建等创造性工作，我们创建了一个准确有效的研究模型，我们这个模型是“活”的，同样举前述炼油毛利的例子，在我们的模型中，炼油毛利被我们表达为“关于原油价格的分段函数”，函数的设计则模拟了中国特色的成品油定价机制，这项改进，不仅使炼油毛利与石油价格建立起动态的链接关系，使得占中石化比重巨大的炼油业务可以进行准确的表达，同时，在我们的模型中，将石油价格、汇率变化甚至政府价格管制等多因素变量与中石化的微观经营数据相链接，而后者又与分部门损益表、以及汇总的资产负债表、现金流量表、估值等相关报表相链接，形成一个“活的模型”，展示的是一个完整的、动态的中石化。

　　有了准确有效的研究模型，就仿佛拥有了研究微观世界的“显微镜”，一项项有深刻洞察力的、有独创性的研究成果陆续形成。“盈利曲线”是我们研究中石化方面的一个领先市场同行的创新之举。由于我们创建的模型是动态的、是活的，我们可以生动的刻画出中石化各个业务板块相对石油价格(或其它变量)的盈利曲线，然后将这些板块进行叠加，得到完整的中石化对于石油价格(或其它变量)

　　的整体盈利曲线。我们是业内第一个描绘出中石化“盈利曲线”的研究团队。“盈利曲线”的好处是显而易见的，用我们描绘的中石化“整体盈利曲线”可以很清晰的回答困扰资本市场多年的问题：“到底是高油价还是低油价对中石化有利？”关于“盈利曲线”的相关研究成果，可以参考06年3月与4月我们关于中石化的两篇深度研究报告的相关内容。

　　通过对中石化研究的深入，我们在市场上不断率先提出了一系列新颖独到的新观点：当市场认为中石化的盈利具有很强周期性与波动性时，我们提出“中石化盈利的周期性不显著，45-65美元/桶的油价区间是盈利的最佳区间”；当市场认为中石化不过是一家石化公司时，我们率先提出“中石化不是石化股，而是一家移动能源的运营商”；当市场开始接受中石化不再是单纯的石化公司，开始关注其拥有的巨大的石油管网价值时，我们又进一步提出“中石化是拥有黄金之网的成长股，认为其拥有的3万座加油站，将从汽车加油站演变成生活加油站，未来具有巨大的增值空间”……

　　整整一年前，我们撰写报告强调：投资中石化是一次历史性的机会，理由是：1、2006年是历史性的分水岭，告别“管制利润时期”后，中石化被压抑的业绩在07-08年将会获得历史性的超额增长；2、新的石油定价机制将使中石化的业绩水平获得系统性的提升；3、上游油气储量增长可能超过市场预期；4、股改的机会。

　　直到现在，投资中石化的历史性机会仍在延续，因为：1、中石化的业绩增长超过我们与市场的预期，07-08年的超额增长正在进行中；2、新的石油定价机制仍未完全执行，不过时间应该越来越近；3、普光特大气田的发现、以及周边毛坝、清溪、双庙都有振奋人心的天然气储量显示，天然气将成为推动中石化新一轮增长的推动力。

　　在过去一年多的时间里，我们光大石化研究团队先后认真完成了四篇关于中石化的深度研究报告：想详细了解我们对中石化各个板块模型分析的过程以及在新定价机制下公司各业务部门的盈利曲线，请参阅06年4月20日公司深度报告《Historic Chance, Only Once》或06年3月22日公司深度报告《Stop UndervaluingSinopec》；想初步了解中石化销售板块的营销网络情况的可以参考06年9月8日公司深度报告《全球稀缺的“移动能源运营商”》；想了解国际可比石化公司资产重估的历史经验、分析中石化面临的资产重估机会以及展望中石化3万座加油站构成的黄金之网的美好“钱景”的可以参阅07年1月1日行业深度报告《关注2007-资产重估与机制重构的共振》及内附的公司深度报告《黄金之网遍是黄金》。