双鹤药业：轻装上阵 发展越来越好

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　　中信证券 姚杰

　　事项：

　　我们于2007年4月12日调研了双鹤药业。

　　评论：

　　我们的总体判断是公司在处理完子公司应收坏帐及亏损子公司等历史问题后，未来将轻装上阵，发展会越来越好。

　　聚焦三大主业，经营业绩稳步上升。

　　新领导班子的方针得到有效实施，聚焦三大主业，大输液、心脑血管用药、内分泌用药三大核心业务收入占产品收入的比重，2006年达到76.63%，比上年同期提升了11.53个百分点。

　　2006年工业发展势头良好，盈利能力实现稳步增长，工业整体实现经营性损益36,972万元，同比增长28%，其中经营公司、万辉双鹤、安徽双鹤、京西双鹤等公司主营规模和创利能力均实现了快速增长。

　　心血管药稳定增长。

　　降压0号：2006年销售7.3亿片，较2005年7亿片同比增长4.3%。因2006年产品提价，故降压0号销售额同比增长6.1%。价格便宜，是其畅销的主要原因。降压0号单片价格明显低于市场降压药均价，降压药平均2.2-2.8元/片，而降压0号仅为1元/片。

　　公司产品价格不但没降，反而提升，未来仍然存在提价可能。于2007年1月26日开始实施的第21次降价令(354种心血管药)中，北京降压0号的零售价从9.6元/10片提高到10元/片。

　　顺应新医改政策，降压0号未来将加大农村和社区市场开拓力度。政府加强社区和农村医疗政策的实施，对价格极其便宜的降压0号的销售起到了较大的促进作用。

　　硝普钠：2006年销售下降主要因为该产品原来为独家产品，2006年开始新增生产厂家6家，竞争导致该产品销售下滑。

　　硝普钠为急救用药，产品毛利率高，盈利能力强，公司计划在2007年使该产品有所增长。

　　大输液结构转型，盈利能力增强。

　　国家对医药行业监管加强，有利于大输液行业集中度提高。在“欣弗”事件等因素影响下，SFDA加强对注射液生产企业的监管，如每月抽查等，使小的、不规范的大输液企业主动退出市场或在政府招标中流标，这些都为双鹤药业这样产品质量优秀的大输液企业腾出了市场空间，大输液行业的集中度逐渐向优势企业集中。

　　另外，产品结构转型也促进大输液行业的集中度提高。原来大输液多为玻瓶，存在运输半径问题，故各地均存在小型大输液企业，行业集中度不高。现在随着产业结构转型，产品从玻瓶向塑瓶或塑袋转，产品的运输半径明显延长，故规模大、质量优的企业的产品运输半径明显扩大，其产品可以销售到原来不能覆盖的地区，而规模小的企业因成本较高，在产品升级过程中盈利能力差，不得不退出市场，也促使行业集中度不断向优势企业集中。

　　公司的产品结构转型，盈利能力增强。由于玻瓶大输液不仅价格低，而且价格不断下降(去年双鹤产品价格下降3%，行业平均价格下降更多)，使玻瓶的盈利能力明显低于塑瓶。因此，公司在有意识地降低玻瓶的生产规模，对玻瓶大输液实行限产。目前，公司7亿瓶大输液产能，玻瓶已从6亿瓶产量压缩到4亿瓶。塑瓶的产量增至1.2亿瓶，塑袋4000万袋。目前，玻瓶毛利率为35%，塑瓶为50%，塑袋因产量尚小，故毛利率尚低，约为24%，将来随着规模的提高，其盈利能力将增强。因此，随着公司大输液产品结构的转型，盈利能力将增强。

　　目前，公司的大输液生产线均加班加点满负荷生产。

　　降糖药是公司稳定的现金牛。

　　公司在降糖药方面的主打产品是控股子公司万辉双鹤的糖适平。在2006年医药行业反商业贿赂的不利环境下，公司坚持学术营销，同时加强管理，开源节流，因此，万辉双鹤在2006年实现净利润2287万元，完成预算的163%，同比2005年增长123%。

　　目前，糖适平的价格并不高，49.4元(30mg*30片/盒)，即1.65元/片，公司计划未来开拓第二、三终端市场。

　　推出新产品，补充产品梯队。

　　公司2007年将推出的产品包括替米沙坦、二甲双胍缓释片、盐酸吡格列酮等。去年推出的新产品如珂立苏、盈源、一君等因2006年行业环境较为严峻，故虽然产品本身增长较快，但与预期还相去甚远，故2007年将加大这些新产品的销售。

　　公司未来发展战略：国内市场全方位发展，同时筹谋国际市场。

　　公司目前的主要产品除继续在现有市场保持稳定发展外，还根据各产品的不同特点积极开拓不同的市场。如降压0号、糖适平等廉价药未来将向第二、第三终端渗透。而未来将推出的一些高价药如硝普钠、珂立苏等将主攻第一终端，以学术推广拉动产品销售。公司还计划在未来二、三年建成符合欧美等规范市场标准的厂房，将自己的产品打入规范市场。

　　历史问题基本梳理完毕，经营质量不断提高。

　　公司2006年继续夯实经营资产质量。除对子公司双鹤劳伦斯和北京通和远博医药科技发展有限公司的账面价值全额计提减值准备551万元外，还对下属子公司如昆山双鹤、滨湖双鹤等的应收帐款采取个别认定法计提坏帐，经营现金流持续高于净利润，资产负债率不断下降。

　　风险提示：

　　公司面临的风险一方面来自行业，如行业监管的加强，使处方药新产品推广受一定影响。另一方面，公司为国企，若股权激励未完成，业绩有可能不会充分体现。

　　业绩预测及评级。

　　公司2006年净利润同口径增长36.45%，《2006年股东大会资料》显示，公司2007年财务预算，营业利润同比增长29%。

　　我们预测公司2007年、2008年EPS分别为0.52和0.62元/股，我们认为这种预测是非常保守的。公司2006年去除处理子公司坏帐等因素，我们估计经营业绩已经在0.5元附近，因此，我们对公司的业绩预测是非常保守的。

　　公司目前PE分别为30倍和25.6倍，公司在2006年行业环境非常严峻的情况下，业绩同口径增长30%以上，这是非常难能可贵的，而且在行业监管不断加强的情况下，象双鹤药业这样的优势企业的