金龙汽车：业绩符合预期 出口具持续性

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　　国金证券 李孟滔

　　公司2006年全年共销售各类客车40,906辆(同比增长23.9%)，实现收入9,608百万元(同比增长24.5%)，实现净利润153百万元(同比增长48.4%)，对应EPS为0.674元，符合我们的预期(此前我们预测公司销售客车41085辆，实现销售收入9,458百万元，实现净利润152百万元)。公司分配预案为每10股送3股，派现1.50元；

　　公司06年综合毛利率为12.63%，较05年下降0.5个百分点；

　　根据年报中披露的三家金龙收入与销量计算，公司客车销售均价较05年下降0.23个百分点，并且轻型客车占比由05年31%上升至34%。我们认为均价下降和产品结构的变动是公司毛利率下降的主要原因。

　　管理层目前已逐步加重对利润指标的考核，同时会更加注重产品结构的优化，我们认为未来公司毛利率不会出现继续下滑的趋势，相反会处于缓慢回升的状态；

　　公司营业费率和管理费率分别为5.0%和3.8%，分别较05年下降0.6和0.4个百分点，已体现出公司管理效率提升的效果；

　　公司短期负债结构发生较大改变，生息短期借款由05年299百万元下降至88百万元，非生息负债应付票据和应付帐款相应增加，资产负债率由05年86%下降至06年82%，财务费用合计为7.2百万元，较05年减少5.2百万元；

　　公司现金流管理较为理想，经营活动产生现金净流入952百万元，较05年增加319百万元，在投资和筹资活动净流出369和51百万元之后，公司现金净流入为530百万元；

　　基于我们对客车行业全年增速预期的提升，以及公司07年首季销量增长的良好表现，我们上调公司07年业绩预测，预计公司07-09年销售客车52,715、65,480和80,540辆，同比增长28.9%、24.2%和23.0%，实现销售收入12,418、15,426和18,973百万元，实现净利润220、295和357百万元，分别同比增长44.1%、33.8%和21.2%，对应EPS分别为0.971、1.301和1.576元，我们维持“买入”建议；

　　公司年报中披露，07年计划销售客车45,000辆，实现收入110亿元，与我们此前的业绩预测相符。但进入07年以来，客车行业首季度增长超预期，金龙集团较06年同期绝对增量已将近3,000辆，我们认为公司的计划过于保守；

　　基于我们对客车行业增速20%的判断，以及公司首季度销量的表现，我们认为07年集团销量有望达到52,715辆，出口有望达到8,000辆左右，预计客车销量08、09年分别以24%和23%的速度增长；

　　我们认为07年以后公司毛利率不会继续下滑，随着公司对利润指标考核的加大、公司自制率的提高、以及出口比重的上升，公司毛利率将逐渐上升，我们预计公司07-09年毛利率分别为12.96%、13.13%和13.13%；

　　我们预计公司07-09年实现销售收入12,418、15,426和18,973百万元，同比增长29.3%、24.2%和23.0%。实现净利润220、295和357百万元，分别同比增长44.1%、33.9%和21.2%，对应EPS分别为0.971、1.301和1.576元；

　　公司06年少数股东损益为158百万元，预计07年为228百万元，如果公司进一步增持三家金龙的股权，公司业绩还有望进一步增厚；我们看好金龙汽车的主要理由：尽管金龙汽车没有类似宇通出口古巴一样的大额订单，但公司在中东、俄罗斯和东南亚一带的市场开拓进展顺利，2006年苏州金龙为卡塔尔亚运会出口500辆客车，大金龙出口沙特500辆，三家金龙合计出口3,415辆，同比增长226%(公司年报披露的出口增幅与我们统计的信息略有出入)；

　　更为重要的是，进入07年以来，公司出口订单的可持续性逐渐明朗：

　　因苏州金龙卡塔尔亚运会出口客车得到用户认可，07年该客户再次采购360辆。据了解，卡塔尔亚运会订单合计约800辆，其中500辆由苏州金龙获得，剩余300辆交由奔驰、MAN等国际知名商用车公司，这是中国客车首次与国际顶级客车同台竞争，客户的再次采购证明了金龙产品的质量；.. 07年苏州金龙出口俄罗斯1,000台海格客车协议在莫斯科签署，这笔订单总额超过4,000万美元，成为中国出口俄罗斯的最大一笔客车订单；(新浪汽车2007年3月29日报道)

　　此外大金龙在取得欧洲VGA质量认证之后成功进入欧洲市场，约有150辆客车销往英国和比利时，小金龙2,000辆轻客出口南非，金龙汽车近年来在海外市场的开拓效果逐渐明显；三家金龙的相对独立不影响公司的健康发展

　　目前资本市场对金龙主要的分歧在于三家金龙的整合和公司盈利能力较低两方面，我们重申对公司整合的观点：即三家企业的独立运作并不影响公司的健康发展；

　　从目前三家金龙的产品结构已可以看出各自的特点：大金龙专注于大、中型客车，小金龙的轻型客车比重最大，而苏州金龙以中型客车为主。今后集团在产品研发方面也会根据各子公司的特点有选择的进行；

　　目前集团公司对销售人员的业绩考核除销量之外，还有售价、利润指标，因此三家企业之间尽管存在竞争，但我们认为相互降价、恶性竞争的可能性很小；

　　此外，由于客车行业大额订单多以竞标方式进行，三条金龙同时参加竞标，成功的可能性也更大；而三龙合一最大的好处是费用减少、人员精简等一次性影响，对公司销量和市场份额的增加并没有太多促进作用，相反会产生负面影响；股权关系理顺，2006年大金龙加入万台俱乐部

　　06年顺利实施厂房搬迁之后的大金龙(厦门金龙联合)产量突破1万台，成为行业内继宇通、小金龙和苏州金龙之后第四家跻身客车行业“万台俱乐部”的企业，金龙集团三家企业产销规模全部超过1万辆；

　　我们认为2006年的厂房搬迁对大金龙的生产经营是有影响的，而2007年大金龙的表现有望超出市场的预期；

　　公司盈利能力仍有改善空间

　　我们认为未来金龙汽车净利率有望缓慢上升，公司净资产收益率还有提升空间；

　　我们可以看出两家公司都非常有效的利用了财务杠杆：在金龙和宇通的资产负债表中，非生息债务——应付帐款的比重都非常高，占流动负债的比重分别为65.7%和68.8%，这是两家公司财务杠杆倍数较高的主要原因，而短期借款和长期借款的比重都非常小，显示了公司对上游供应商的强势地位；

　　金龙汽车的净利率明显低于宇通客车，公司表示今后将更加注重产品结构的优化、提升公司的盈利能力，我们认为随着产销规模的不断扩大，金龙汽车的净利率将缓慢上升，公司还有改善空间；

　　公司于2006年完成定向增发，用于车身公司的技改和产能扩张、大金龙生产基地建设和2万台客车空调生产，随着投资项目的建成，公司客车生产的自制率有望上升，这也为公司毛利率的提高提供了支撑；

　　按照汽协的统计数据，大中型客车3月销售7,922辆，同比增长5.0%；中客网统计数据，3月份3.5米以上各类客车销售10957辆，同比增长0.4%；

　　我们认为客车行业3月份的销量反映了行业的真实状况：客车国内市场基本面没有发生变化，公交、旅游和中短途客运是主要需求，并且以更新为主，国内需求增长乏力，客车行业的增量主要来自于出口。尽管3月份客车行业销量回落，但我们认为07年客车出口增长将高于我们预期，客车行业全年增速仍有望超过我们此前12%的增速预测；

　　根据已披露的出口数据，我国10座以上客车前两月共出口3,853辆，同比增长106.4%，绝对增量为1,986辆，占客车行业增量比重为31.2%。根据我们近期与行业协会及企业的交流，我们认为客车行业07年出口规模有望达到30,000辆，较我们前期18,000辆预测增加12,000辆，我们因此上调全年客车行业增速至20.6%；