国泰君安：冀东水泥淘汰落后区大量新建产能

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　　韩其成 国泰君安

　　　投资要点：

　　公司的产能主要位于华北的滨海新区、曹妃甸工业区、呼包鄂经济三角地；东北吉林和辽宁沈北新区；陕西西部大开发区域周围。旺盛的市场需求提供了企业扩大规模的市场基础。河北和辽宁未来4年将淘汰目前30%和22%的落后产能，将为企业腾出更多的市场空间。

　　公司在上述区域的份额在10%左右，是华北区最大的水泥企业，但对于当地市场价格并不具有实质性的控制力。但随着落后产能的淘汰和新建产能的增加公司市场份额将相应增加，价格控制力也将相应增强，但这仍有赖于政府淘汰落后产能的进度和程度。

　　将在唐山新建2条5000t/d和1条4000t/d的水泥生产线，预期08年中期投产。目前滨海新区和曹妃甸工业区建设估计在2008年及之后将进入建设高峰期，并且河北2007-2008年将淘汰1500万吨产能，公司新建产能正好可以填补市场出现的空缺。在辽宁区的规模扩张也值得期待。

　　预计07-09年EPS分别为0.34、0.48、0.62元，分别同比增长62%、43%、28%；未来3年业绩复合增速达35.7%。业绩增长来自于水泥产能扩张和价格回升，其中产能扩张是主要推动因素。

　　公司的PE估值将获得行业景气回升和业绩进入加速成长期两个因素支撑，具备进一步抬升的空间。目前A股07PEG为1.1倍，国际水泥企业07PEG均值为1.57倍。我们认为，公司07PEG为1.0并不过分，即07年PE为35.4倍，目标价12.04元，相当于08PE25.1倍。

　　公司在辽宁地区的规模扩张值得期待，这也需求资金的支持。水泥价格的回升和企业价格控制能力的提升要有赖于政府关闭落后产能的进程和程度，这一过程虽值得期待，但也需要时间来检验。同时不可否认的是，公司估值的提升是建立的大盘估值基础之上的，大盘估值提升空间变动将会影响企业估值提升空间。基于上述原因，建议谨慎增持。

　　　1.需求旺盛、淘汰落后提供了企业做大的市场基础

　　1.1.所处区域水泥需求不断扩大——为企业做大提供了市场基础

　　2004年公司开始实施“三北”战略，在华北、东北和西北建立熟料生产线，目前三北战略布局初步完成。其中华北地区产能主要位于京津塘、呼包鄂经济三角区腹地；东北地区产能主要振兴东北工业基地的吉林和辽宁；西北地区产能主要在西部大开发的前沿陕西。从图1可以看出，公司产能所处区域产量较大或者说市场需求较大。

　　所处区域水泥产量大或者说内在有效需求大，内在的发展逻辑有三点：(1)该区域市场需求大，具备容纳足够多的生产企业；(2)可以提供企业做大规模的市场基础，规模效应可以降低企业单位成本；(3)可能存在更多的落后产能，在国家严令淘汰落后产能的背景下，可为优势企业腾出更多的市场空间。同时，企业水泥产能处于不同区域，可以享受不同区域的经济增长，规避单一地区经济周期的波动性。

　　公司水泥产能所出区域除北京、天津外，河北、内蒙古、辽宁、吉林和山西固定资产投资增速均高于全国水平。更高的固定资产投资增速可以提高更多的增量水泥需求，特别是随着天津滨海新区和河北曹妃甸工业区开始逐步进入施工高峰期，京津塘地区的水泥需求有望进一步扩大。而辽宁沈北工业区建设的启动也将扩大公司在辽宁的市场需求规模。虽然需求的释放是个渐进的过程，但也是一个持续的过程。

　　公司目前在上述主要产能地区市场占有率在10%左右。水泥产品具有很强的同质性和受运输半径限制，这就决定了同一区域内水泥企业间竞争会非常激烈，做大企业规模、提升市场占有率，对价格形成较强的调控能力，才能保持市场稳定。从这个层面上看，公司目前对于区域水泥价格的调控能力不是特别强。从另一个角度看，较低的市场占有率也说明企业有更大的市场空间去开拓，具备更大的替代成长空间。

　　1.2.国家严令淘汰落后产能——为企业做大腾出更多市场空间

　　

国家发改委指出，到2010年末全国要淘汰落后产能2.5亿吨，与落后企业所在县市政府签订淘汰落后生产能力责任书，明确拆除时间、目标等。河北省在2010年前将淘汰2700万吨，其中2007-2008年淘汰1500万吨。公司所处其他区域落后产能淘汰比例也要高于全国水平，落后产能的淘汰将为公司腾出更多的市场空间。落后产能的淘汰力度和程度取要决于政府的意志，这虽然是个渐进和反复的过程，但也值得期待。此外，公司产能所处区域如河北、辽宁、内蒙新型干法比例远低于目前全国50%的水平，而《水泥工业产业发展政策》规定，到2010年我国新型干法水泥比重达到70%以上，上述地区新型干线的巨大需求为公司提供更大施展空间，特别是河北和辽宁地区，目前新型干法产能仅占当地的37%和40%。

　　2.竞争格局：目前规模虽不致控制价格，但最具发展潜质

　　如上文所述，产能所出区域市场需求旺盛、淘汰落后产能腾出更多市场空间给公司做大做强提供了市场基础，但并不就意味着公司因此能够必然做大。所处区域的竞争格局同样是影响公司进一步做大的关键变量。公司在京津塘和东北地区的水泥产能分别占当地的42%、27%，分析该两个区域的竞争结构可以为我们提供借鉴。

　　水泥产品是具有很强同质性的成熟产品，生产技术和资金实力并不构成很强的进入壁垒。因为产品同质并进而可以相互替代，这种产品属性和行业结构就决定了企业必须依靠规模和成本等优势确立竞争地位。另一方面，水泥产品还具有销售半径短，区域性很强的特点。在区域内确立绝对领导者地位对于控制市场价格就更显得格外重要。

　　2.1.京津塘地区：规模最大，控制价格有赖于新建产能和政府淘汰落后

　　观察公司所处的京津塘地区水泥行业竞争格局，公司水泥生产规模最大，但也仅占有该地区13%的市场份额。因公司规模要远高于本区域的竞争对手，公司的单位成本就较低，在高端产品和重点工程上相交而言更具有议价能力。但对于整个区域的市场价格并具有很强的控制能力，特别是在目前众多小型落后产能存在的背景下。

　　相对于河北南部水泥生产企业，公司地位京津塘三角经济区腹地，距水泥需求旺盛区距离较短；相较于北京和天津的企业，公司规模较大而享有更低的单位成本，但运输距离也相对较远。但落后产能的淘汰和新增产能的建设可相应提升企业市场份额，增加企业控制产品价格的能力。其中淘汰落后产能取决于政府，非企业所能控制。

　　2.2.东北地区：初具规模，期待辽宁市场获得更大突破

　　(1)先来看吉林市场，亚泰集团在吉林已建和在建熟料产能667万吨(约1/3市场份额)，是本地规模最大的企业，公司在吉林熟料产能为200万吨(约10%市场份额)，亚泰是公司在本区域的主要竞争对手，价格战时有发生造成该地区水泥价格低迷，但随着企业对良性竞争给企业带来更大收益的充分认识，价格战的程度和频率将会大为减少，这对价格的复苏极为有利。

　　此外，吉林新型干法生产线占62%，未来4年将淘汰700万吨的产能，约占当前产量的28%，该区域新建新型干法生产线达到国家规定的目标并不特别迫切，公司未来在该区域的发展估计将更多的享受落后产能退出而带来的价格复苏，公司新建产能可能更多的放在辽宁。

　　(2)辽宁市场，河南天瑞集团在辽宁已有和在建熟料产能将达到620万，是规模最大的企业；而公司目前在该区域的熟料产能为220万吨，海德堡拥有熟料产能192万吨。

　　因大企业大部分来自省外市场，对进行良性竞争获得更好收益有充分认识，因此本区域的市场竞争程度较吉林省缓和。

　　目前辽宁省水泥产量为3193万吨，其中新型干法仅占40%，未来4年将淘汰700万吨产能。因新型干法占比低，存在更多新型干法产能建设需求，特别是在淘汰落后产能和沈北工业区加快建设的背景下。公司在此区域加速建立产能、在市场加速启动前布局好产能当是较好的竞争战略，这一点是最大的值得期待之处。

　　2.3.区域盈利状况：公司所处区域大部分好于全国平均水平

　　在上文分析了京津塘和东北地区的竞争格局之后，分析区域水泥行业盈利能力，可为我们透视区域水泥企业盈利能力和竞争激烈程度提供另外一个视角。图8显示除北京和天津外，公司产能所处其他区域毛利率均高于全国平均水平。北京和天津区域因周围水泥产能多而竞争相对激烈，北京虽不在建立新的产能、但也没有淘汰产能，未来市场不是特别值得期待；而天津既不建新产能、并将淘汰目前16%的产能，并随着滨海新区建设的启动，毛利率回升值得期待。

　　行业的数据和公司的公司类似，毛利率最高的区域分别为内蒙古、辽宁、吉林、河北和陕西，这不仅与当地市场供需结构、竞争格局有关，更与当地煤电等原料成本相关。

　　企业正确的产能扩展路径应该是在发展前景大、毛利率高的地区建立产能，而不是在低毛利率和低利润率的地区，这对识别企业产能区域扩展战略极为重要。

　　　3.经营战略：在需求旺盛和淘汰落后区加速

　　大量新建产能我们在本文第一部分分析了公司未来发展面临的市场环境，以期识别公司未来经营战略立足的市场基础，并须找未来经营战略进一步拓展的空间。第二部分分析了公司面临的竞争格局，以期识别公司竞争对手的战略布局。

　　公司在三北战略初步完成布局之后，重点放在了京津塘地区产能的扩展建设上，将在唐山丰润区马蹄山、马头山分别建立5000t/d生产线，建立唐山三友二线4000t/d，这三条线预计08年中期投产，届时公司熟料产能将达到2000万吨，批准的第四条线还处于选址过程中。随着公司在该区域市场占有率提升，价格控制能力也将得到提升。目前滨海新区和曹妃甸工业区建设正逐步启动，估计2008年及之后将进入建设高峰期，并且河北2007-2008年将淘汰1500万吨产能，公司新建的3条产能正好在2008年中期投产，可以填补市场出现的空缺。在需求启动前期布局产能是水泥企业成功的关键，当然这要取决于政府关闭落后产能的进度，若低于预期，则随着公司新增产能的投放，区域竞争将更加激烈，反之亦然。

　　此外，如我们在第二部分对东北区域竞争格局的分析中所述，辽宁市场竞争较为缓和、市场需求处于加速成长前期、新型干法产能需求大、淘汰落后产能比重高，在此区域建立产能或将是企业进行战略延伸的第二个关键区域。

　　目前华北、东北、西北水泥产能分别占58%、32%、10%，收入分别占55%、33%、12%。待上述战略成功实施后。基于现有公布的在建产能，2008年水泥产能的分布将是63%、22%、15%，华北地区的比重将会上升。这种战略是在华北淘汰落后产能腾出空间前的提前布局，成功地关键在于落后产能如期淘汰和市场需求如期释放。

　　　　4.盈利预测及估值：谨慎增持，目标价12.04元

　　4.1.盈利预测：基于现有及在建产能，未来3年复合增速35.7%

　　根据我们上文的分析，把公司水泥产能按投产时间汇总于下表，并价格未来3年水泥价格以年均3%增速上升。得出07-09年EPS分别为0.34、0.48、0.62元，分别同比增长62%、43%、28%；未来3年业绩复合增速达35.7%。业绩增长来自于水泥产能扩张和价格回升，其中产能扩张是主要推动因素，这也是我们上文着重分析企业区域产能扩张战略的原因。

　　需要指出的是，我们的预测隐含了2个假设前提：一是国家严厉的宏观调控不好持续太久，固定资产投资仍将保持较快的速度增长；二是落后产能能够大量退出市场，即政府淘汰落后产能的力度和时间复合预期。若上述两个任一个低于预期，则我们的业绩预测也将低于预期，反之亦然。同样需要指出的是，若企业在辽宁或其他地区进行产能延伸建设，公司业绩也将会超出我们的预期，因为我们的预期是建立在已有和在建产能基础上的。

　　4.2.估值及投资建议：谨慎增持，目标价12.04元

　　观察图13和图14的数据，我们发现：(1)公司PE值随行业景气而动，行业景气回升时PE值回升，行业景气下滑时PE值下降；(2)公司PE值随业绩成长性而动，成长性下滑时PE值下降，成长性上升时PE值回升。即公司的PE估值取决于处于行业景气周期的阶段和未来业绩的成长性。

　　(1)从行业景气周期的角度来理解，如我们上文所判断，随着企业延伸华北战略的实施，公司在华北地区的价格控制能力将得到加强，行业景气的复苏将拉升企业毛利率水平，特别是新建项目均带有余热发电，将有效降低企业单位成本，对企业毛利率的回升将是一个正向推动。此外，国家在未来4年将大幅淘汰落后产能，未来4年产能的增速将落后于需求增速，行业景气度将至少延伸到2010年底，行业景气度拉长。

　　即目前处于行业景气回升时期，并且这一景气回升将至少持续到2010年，那么在这一时期企业的PE估值将会得到提升。

　　(2)从公司业绩成长性来看，随着行业复苏水泥价格的回升和企业产能的扩张，07-09年业绩复合增速将达到35.7%，远高于04-06年业绩复合增速18.7%，企业业绩进入加速上升通道。公司未来成长性值得看好，当然是在我们上文假设前提下的。企业的成长性也可支撑企业获得更高的PE估值。

　　总结来看，公司的PE估值将获得行业景气回升和业绩进入加速成长期两个因素的支撑，具备进一步抬升的空间。目前A股07PEG为1.1倍，国际水泥企业07PEG均值为1.57倍，而目前公司07年PEG仅有0.86倍。我们认为，公司07PEG为1.0并不过分，即07年PE为35.4倍，目标价12.04元，相当于08PE25.1倍。

　　我们认为，公司目前经营战略将会继续在三北其他地区进行延伸，特别是辽宁地区，这将会进一步扩大企业规模和拉升企业成长性。同时水泥价格的回升和企业价格控制能力的提升要有赖于政府关闭落后产能的进程和程度，这一过程虽值得期待，但也需要时间来检验。同时不可否认的是，公司估值的提升是建立的大盘估值基础之上的，大盘估值提升空间变动将会影响企业估值提升空间。基于上述原因，建议谨慎增持。

　　此外，与国内水泥企业相比，公司估值低于第3、4集团，比第一集团的海螺水泥也要便宜。而我们认为，相比其他公司冀东未来空间拓展领域更为宽泛(特别是河北和辽宁有更大的市场空间)、成长性更高，如上文图形所述，高成长理应享有更高PE估值。

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