露天煤业：全国煤炭基地 东北振兴保障

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　　中信证券 王野

　　公司概要与分析：公司为中国五大露天煤矿之一，产品为优质褐煤。主营业务收入04年~06年分别为9亿元、16.2亿元、19.38亿元，其中煤炭收入占98%、98%、97.4%。收入增长主要来自于煤炭产量和价格的增长。

　　公司煤炭产量与价格：04年~06年分别为72.70元/吨、89.90元/吨、91.2元/吨，价格保持平稳增长。预计07年、08年、09年煤炭销售价格93元/吨、96元/吨、98元/吨。预计07年、08年原煤产量分别为2500万吨、3100万吨、3700万吨左右，同比分别增长21.4%、24.0%和19.4%。

　　公司发展亮点：第一，煤资源丰富。目前公司煤炭资源约为13.9亿吨，公司及关联大股东煤炭资源储量探明达到36亿吨。第二，东北能源保障，公司所在煤田覆盖东北三省，东北能源需求，很大程度根据公司所在煤田煤种为依托。第三，循环经济具备坚实基础。公司煤炭的煤灰含有的氧化铝，有力奠定公司发展循环经济基石，大股东围绕煤炭拥有的煤炭、电力、铝业资源是公司支撑公司未来持续发展。

　　风险因素：公司业绩对煤炭价格波动非常敏感；铁路运输能力也是影响公司销量的关键因素。

　　盈利预测与投资建议：预计公司07年～09年产量为2500万吨、3100万吨、3700万吨，煤炭价格平稳小幅提高，每股收益为0.73元/股、0.90元/股、1.04元/股。通过DCF绝对估值,公司内在价值10.14~12.70元。

　　考虑公司较强购并预期，我们对应2008年市盈率水平在14~16倍左右，对应目标在12.6元~14.4之间。综合认为公司合理价值13~15。公司发行价为9.8元，考虑首日溢价效应，我们预计公司首日定位区间13.43~15.63元。

　　投资聚焦

　　假设：

　　(1)我们假设公司未来三年煤炭产量分别为2500万吨、3100万吨和3700万吨，同比分别增长21.4%、24.0%和19.4%。

　　(2)虽然公司煤炭为褐煤，发热量只有3100大卡/千克，但考虑到东北振兴能源需求和公司作为大型煤炭基地的议价能力，我们假设公司未来三年的煤炭综合售价分别为93.02、96.74和98.68元/吨，同比增速分别为2.0%、4.0%和2.0%。

　　(3)考虑到煤炭成本政策性刚性上升，我们假设吨煤成本在未来三年分别为56.71、59.54和62.52元/吨，同比增长5.0%，5.0%和5.0%。

　　公司亮点：

　　(1)国家煤炭基地：目前公司煤炭资源约为13.9亿吨，公司及关联大股东煤炭资源储量探明达到36亿吨；

　　(2)东北振兴能源保障：公司所在煤田覆盖东北三省，主要是吉林和辽宁。东北能源需求，很大程度根据公司所在煤田煤种为依托。

　　(3)大股东围绕煤炭拥有的煤炭、电力、铝业资源支撑公司未来持续发展；

　　(4)公司煤炭的煤灰含有的氧化铝，有力奠定公司发展循环经济基石。

　　风险：

　　(1)铁路运输影响公司煤炭销量；

　　(2)大股东注入资产的规划与进程。

　　(3)公司产品特性，相对煤价较低，公司吨煤利润对煤价相对敏感。

　　公司估值

　　1、公司绝对估值

　　我们采用自由现金流的贴现模型对公司进行绝对估值，估值的参数如下：

　　通过使用WACC加权平均计算的资本成本，对公司进行绝对估值，得到公司每股价值为12.45元。

　　2、公司相对估值

　　我们预测公司07年每股收益为0.73元，08年每股收益为0.90元，09年每股收益为1.04元。考虑到煤炭类上市公司的市盈率中枢在12~14倍，考虑到公司作为国家煤炭产业基地、东北振兴重要能源保障和公司大股东背景，综合分析，我们认为公司合理的对应2008年市盈率水平在14~16倍左右，对应目标在12.6元~14.4元之间。

　　3、公司估值

　　虽然公司作为资源类公司还有很多其他估值方法，但我们认为业绩和产生现金流的贴现值，是衡量公司价值的基本逻辑。因此，我们综合上述绝对估值2/3权重和相对估值1/3权重，认为公司合理价值空间应该10.15~12.34。

　　4、公司首日定位

　　公司发行价为9.8元。我们统计2006年8月份以来，最近中小板上市公司首日定位溢价率，平均为103.2%。最近一年来，煤炭类上市公司大同煤业、潞安环能和平煤天安，首日定位溢价率分别为63%、29%和20%，平均定位溢价率为37.7%。

　　综合考虑公司行业特色和上市板块因素，我们认为公司首日定位价区间为13.43~15.63元。

　　公司沿革与股权结构

　　1、公司沿革

　　公司主发起人为霍煤集团，其联合中国信达、纽森特、霍利物资、沈阳铁路发展、东电茂霖、太原重机、湘潭电机、中煤工程设计院、中国矿业大学、辽宁工程技术大学共同设立本公司。霍煤集团将从事煤炭产供销业务及重要辅助生产设施等经营性资产及相关负债完整投入公司，公司主要资产包括南露天矿、北露天矿、煤炭加工公司、运销公司、地质勘探公司、机电公司、机电修配厂的全部资产负债，供应公司、机电装备部的相关资产负债及鲁霍公司90%的股权、霍佩公司75%的股权、炸药厂100%的股权。

　　公司竞争优势与行业地位

　　1、公司经营分析：ROE保持较高水平

　　在公司招股说明书的披露，公司2004、2005、2006年净资产收益率分别为25.61%、57.47%和36.88%，虽然有所波动，但是保持在较高水平。公司资产收益率9.07%、19.65%和13.15%，三年平均收益率为13%。

　　近三年公司产品销售毛利率分别为37.81%、45.07%和41.01%，毛利率保持较高水平。公司期间费用率，分别为16.42%、10.84%和13.07%。

　　2、公司竞争优势

　　(1)资源储量丰富，后备资源充足

　　公司目前拥有的1号露天煤矿和控股公司拥有的鲁霍煤炭，煤炭储量为13.26亿吨和0.68亿吨，根据目前开采能力能够开采近70年。

　　公司控股股东中电霍煤集团，在霍林河煤田扎哈淖尔区，拥有二号露天矿开采储量8.2793亿吨的采矿权。国家发改委以发改能源2005【2740号】文件对二号露天矿改扩建工程项目核准进行了批复，二号露天矿达产后生产能力为1,500万吨/年，净增生产能力1,450万吨/年。同时，中电霍煤集团在白音华煤田中部，取得该露天矿全部露天开采储量13.76亿吨的采矿权。这些为公司未来的发展奠定坚实基础。

　　(2)煤矿露天开采，安全、效率高

　　露天开采与井工开采相比具有更加安全的优点，此外还具有煤炭资源回采率高，开采效率高，开采成本低，建设周期短等优点。与井工开采相比，露天开采的机械化程度较高。目前公司露天开采的机械化程度达到了100%。自公司成立以来至2006年12月31日，从未发生过原煤生产和工业生产死亡事故。追溯至1998年4月16日，已累计实现3182天、7712万吨无原煤生产死亡事故的优异成绩。

　　(3)公司位于褐煤需求的中心，是东北振兴重要能源依托

　　公司产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。由于褐煤发热量在3100大卡/千克，所以决定产品经济的需求范围在1000公里以内。1000公里内主要覆盖东北三省。而东北三省振兴，离不开通畅能源供给作保障，而作为有效辐射东三省的重要煤炭基地，成为东北振兴重要能源依托。

　　公司有效销售半径内2007年电厂褐煤既有需求量预计为6120万吨/年，至2010年为8520万吨/年。另外，公司销售区域内电厂装机容量的不断扩大和周边地区煤炭资源紧缺，必将增加对公司褐煤的需求，从而为公司营造了良好的市场环境。

　　(4)公司拥有煤炭产品的铁路运输的一定话语权，这将增加公司产品的营销能力

　　公司煤炭运输主要依靠通霍线铁路外运，公司通过参股公司扎鲁特旗通霍铁路运输有限公司参与了通霍线复线改造。公司投资修建的子公司鲁霍公司到公司之间的专用支线铁路，2006年8月投入使用，运输能力为1000万吨/年。对路权的参与与控制，这将增加公司产品的营销能力。

　　(5)行业内的主要竞争对手

　　公司的竞争对手主要是内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区的平庄煤业集团、辽源矿务局、伊敏煤电集团等煤炭生产企业。2006年公司产品在销售半径1000公里以内公司客户占有率达到了63.4%。

　　3、公司行业地位

　　(1)露天煤矿第一股

　　公司控股股东霍煤集团的前身为霍林河矿务局，始建于1976年4月19日，是国有大型企业，中国五大露天煤炭生产企业之一，是我国第一个自行设计、施工的千万吨级大型现代化露天煤矿。

　　(2)已经具备煤炭基地规模

　　根据我国《煤炭工业发展“十一五”规划》，我国煤炭工业发展的主要任务，稳定京津冀、东北、华东、中南区生产规模；增加晋陕蒙宁开发规模，重点建设神东、陕北、黄陇、晋北、晋中、晋东、蒙东、宁东等8个大型煤炭基地，适度开发西南、新甘青资源。“十一五”期间，全国新开工大中型煤矿主要分布在大型煤炭基地内，重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿和10个千万吨级安全高效矿井。2010年，大型煤炭基地产量达到22.4亿吨。公司所在煤田，已成为全国重要煤炭生产基地。

　　煤炭行业景气分析：高位微幅下行

　　1、煤炭产能仍在快速扩张

　　截至2006年12月，全国原煤产量23.25亿吨(煤炭协会数据)，同比增长8.09%。但根据国家统计局数据，全国原煤产量2006年累计20.7亿吨，同比增长14.1%。由于统计口径不一致，产量方面我们认为协会数据较为准确；但从数据时序比较来看，国家统计局数据更具有一致性，所以，我们认为煤炭行业2006年产量增速应在14%较为合理。虽然2006年原煤产量增速相对于2005年15.7%的增速略有回落，但是煤炭产量增速仍然保持在较高的水平。

　　2007年前两个月，煤炭产量(国家统计局口径)为3.17亿吨，同比增长19.0%，相对于去年同期增速10.8%，增速仍然保持较快。前1、2月份累计平均煤价为348.9元/吨，同比增加9.5%，与去年全年均价343.2元/吨相比，略微增长1.7%。2007年前2个月，吨煤成本为246.0元/吨，同比增长7.5%。吨煤利润为28.8元，与2006年全年平均煤炭利润32.8元/吨，下滑4元/吨。

　　2、煤炭需求相对旺盛

　　煤炭供给在高增长同时，我们看到煤炭需求相对旺盛。从煤炭需求四大行业来看：

　　火电：全国火电2007年1、2月份发电量分别为2239.04亿kwh和1719.78亿kwh，累计3958.82亿kwh，同比增长15.6%，比去年同期累计增速13.1%，提高2.5个百分点。

　　钢铁：2007年1、2月份，全国成品钢产量分别为4043.99万吨和3856.82万吨，累计为7900.8万吨，同比增长22.9%，与去年同期增速23.9%基本持平。

　　钢铁产量增速仍然保持高位运行。

　　建材：全国建材水泥的产量2007年1、2月份分别为8370.22和6500.82万吨，累计14871.04万吨，同比增速为21.5%，相对于去年同期24.2%增速，回落近3个百分点，但仍然保持较高位置。

　　化工：2007年1、2月份合成氨产量分别为403.68万吨和401.1万吨，累计为804.8万吨，同比增长4.9%。相对于去年同期9.8%的增速，前两个月合成氨产量的增速回落明显。

　　3、煤炭整合在规划中进行，但进行中压力加大，行业煤炭供给能力仍然增长较快

　　根据《煤炭十一规划》，煤矿建设，“十五”结转产能3.69亿吨，“十一五”新开建设规模4.56亿吨，投产规模2.52亿吨；“十一五”共新增产能6.21亿吨。如果以十五末23亿吨为基数，我们判断“十一五”末煤炭有效产能将达到30亿吨。在十一规划中煤炭整合，需要关停煤炭产能在7亿吨左右，但我们认为在地方利益驱动下，进行压力较大。根据《中国煤炭报》2007年4月4日有关报道，截至目前，整顿关闭、资源整合工作进展缓慢。所以，我们认为煤炭行业产能仍然在未来一段时间保持较快增长。

　　4、煤炭供需处在相对松的平衡，但资源品属性和成本推动下，煤炭价格仍然有望维持高位运行，但吨煤利润空间收窄

　　2007年2月底秦皇岛港煤炭库存大幅上升至615万吨，比年初增加了174万吨，同比增长39.6%。与此同时，沿海地区的煤价，2月下旬到3月上旬，出现了每吨5～8元的下降。沿海地区电煤需求明显减弱。受电煤企业库存急剧增加，和出口显著下降、进口快速增长影响。秦皇岛中转地煤价出现小幅回落。

　　受中国动力煤出口减少的影响，日本对动力煤需求激增，澳大利亚动力煤供应商与日本电力公司达成新的购煤协议，协议价格从原来的每吨52.5美元提升到每吨55-56美元之间，该价格将从4月1日起生效，有效期为12个月。导致澳大利亚BJ煤炭现货价格继续攀升。

　　煤炭供需处在相对松的平衡，但资源品属性和成本推动下，煤炭价格仍然有望维持高位运行，但吨煤利润空间收窄。

　　公司募集资金使用

　　1、偿还公司1号煤矿的有关贷款

　　偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40,210万元。一号露天矿是我国第一个自行设计、施工的现代化大型露天矿，机械化程度达到100%。根据煤炭工业部煤基字(1997)第528号文的批准，一号露天矿的总投资概算为299,625.02万元，设计产煤能力为1,000万吨/年。随着煤炭行业整体情况好转和公司长期客户的业务发展，公司煤炭销售市场的客户需求逐步扩大，加大采掘、运输设备的投资以扩大煤炭产量成为公司发展的迫切需要。为使一号露天矿尽快达到设计生产能力，公司需要增加采剥、运输、带式输送机、疏干排水等设备和设施。

　　2、购买1号煤矿的采矿权

　　购买1号煤矿采矿权11,561万元。公司属于传统的资源开采型企业，拥有采矿权是保障公司正常生产经营的重要前提。2002年公司向霍煤集团租赁采矿权。2003年国土资源部停止了采矿权的租赁方式，公司需要以购买方式取得采矿权。

　　霍煤集团将其拥有的一号露天矿采矿权全部转让给公司。根据不动产评估有限公司于2001年10月出具的《霍林河煤业集团有限责任公司一号露天矿采矿权评估报告书》，采矿权转让价格即为39,225万元。一号露天矿采矿权转让分二次完成。第一次交易金额115,610,000元，公司于首次上市募集资金到帐后一个月内支付；第二次交易金额269,758,420元，公司于2031年内支付。

　　公司发展战略与前景分析

　　1、行业景气高位下滑，但公司产能仍然有望保持较快增长

　　根据露天煤业公司自身资源优势、管理优势、技术优势以及目前生产经营发展的需要，公司近三年将充分发挥现有优势，以煤炭生产为主导产业，坚持以市场为导向，充分挖掘资源优势，扩大产能，巩固东北经济区褐煤企业的龙头地位。

　　从解决同业竞争和支持公司持续发展需要，公司大股东拥有的二号、三号露天矿，有望在未来发展中注入上市公司。根据招股说明书信息披露，这两个露天矿，能够为公司增加22亿吨资源储备，并在2010年完全达产，新贡献2900万吨产能。这保障公司未来四年产能复合增长率在20%左右。

　　2、集团公司，围绕煤炭延伸，有望依托公司打造产业链

　　根据公司长远发展战略“煤、电、路、化、检修”，公司将坚持贯彻执行“为客户创造共赢、为股东创造回报、为社会创造价值”的经营方针，通过加强经营管理，挖掘内部潜力，强化品牌意识和质量意识，做强做大主业。公司实际控制人中电投集团公司、控股股东中电霍煤集团已承诺：发行人上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入发行人。集团公司，围绕煤炭延伸，有望依托公司打造产业链。

　　公司风险

　　1、未来煤炭资源注入的风险

　　煤炭资源不断注入，是公司未来发展一大看点。2006年7月24日，公司控股股东中电霍煤集团做出郑重承诺，承诺在公司上市后，即与签订《采矿权转让协议》，将取得的二号露天矿开采储量8.2793亿吨的采矿权，以及三号露天矿开采储量13.76亿吨的采矿权完整地转让给发行人。转让价格为市场价格。该承诺目前中电霍煤集团尚未开始履行。将来如何履行，将影响公司未来收益水平。

　　2、铁路运力保障成为公司产品销售重要环节

　　公司煤炭运输主要依靠通霍线铁路外运，2006年通霍线铁路的实际运输能力达到2,497万吨／年，公司2006年通过铁路外运煤炭1,796万吨，公司通过铁路运输煤炭量占煤炭外销量的97%。公司通过参股公司扎鲁特旗通霍铁路运输有限公司参与了通霍线复线改造。预计2007年该线运输能力将达到3700万吨／年，到2010年达到10,000万吨/年，公司煤炭外运将得到进一步保障。公司投资修建的子公司鲁霍公司到公司之间的专用支线铁路，2006年8月投入使用，运输能力为1000万吨/年。

　　随着公司产能的逐步扩大，通霍线铁路运力如不能相应提高，将会对公司的销售产生较大影响。

　　3、公司的环保压力增加成本的风险

　　依据1989年1月1日国务院颁布实施的《土地复垦规定》、1991年5月9日内蒙古自治区人民政府颁布实施的《内蒙古自治区土地复垦实施办法》等的规定，造林复垦是公司必须承担的义务。一直以来，公司将复垦列为环境治理的重点工作，提出了林、草、矿三位一体的生态矿区设想和规划。公司将排弃剥离物的排土场进行全部复垦，栽植经济价值较高的沙棘和花草，起到了防风固沙和美化环境、恢复自然植被的作用。

　　公司作为资源开发型企业，位处北方环保艰巨地方，随着国家和地方对环保越发重视，公司发展存在环保支出增加公司成本的风险。

　　4、公司享受西部开发税收的风险根据财政部、国家税务总局、海关总署《关于西部大开发税收优惠政策问题的通知》[财税(2001)202号]规定，经内蒙古自治区地方税务局内地税字［2002］237号文批准，公司在2002年到2010年期间减按15%的税率征收企业所得税。公司控股子公司鲁霍公司，经内蒙古自治区地方税务局内地税字[2005]207号文批准，从2004年到2010年期间执行15%的企业所得税优惠税率。

　　虽然公司作为西部企业享受西部开发政策，但是公司作为资源类企业，不排除国家对资源类企业加强控制与调控，可能引起上述税收优惠政策发生变化，这将对公司今后业绩水平将会造成较大影响。

　　公司估值比较

　　1、煤炭类上市公司资源比较

　　2、煤炭类上市公司经营数据

　　公司投资建议

　　我们预测公司07年每股收益为0.73元，08年每股收益为0.90元，09年每股收益为1.04元。考虑公司较强购并预期，我们对应2008年市盈率水平在14~16倍左右，对应目标在12.6元~14.4之间。综合认为公司合理价值13~15。公司发行价为9.8元，考虑首日溢价效应，我们预计公司首日定位区间13.43~15.63元。

　　虽然煤炭行业处在景气高位下调运行环境下，但公司作为中小板首发上市公司，鉴于公司长期购并预期，我们对公司长期看好。

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