吉恩镍业：增加镍资源储备 打造完整产业链

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　　孙朝晖 兴业证券

　　投资要点：

　　不锈钢等下游行业的快速扩张导致镍的需求急剧增长。目前全球的镍库存已下降到历史低位，07年仍然存在的供应缺口将使镍价维持高位并有不断创出新高的能力。

　　硫酸镍的市场发展主要决定于电镀、化学镀和电池行业的发展，电镀行业随着我国制造业、电子电工和汽车业的发展，还会不断壮大，因此该行业对硫酸镍的消费在现有基础上还会继续增加。

　　公司的硫酸镍产品在国内最具竞争力，具有规模、技术、成本优势，同时，公司完整的镍产业链使之具备较强的抗风险能力。.. 2007年公司将定向增发不超过6000万股A股，募集资金收购大股东矿山等3个项目。增发后，公司控制的镍金属储量由6万吨大幅扩张至16.61万吨，资源储量大幅提高，为15000吨镍系列技改项目投产提供了重要资源保证。

　　公司持有巴布亚新几内亚瑞末镍钴矿17%的股权。该矿设计年产镍精矿(镍金属量)3.3万吨，预计08年底建成，其中至少30%供应公司。届时，不仅能给公司带来较大的投资收益，更重要的是保障了公司未来镍原料的需求。

　　目前有色板块的平均市盈率水平大约在15-20倍之间，由于公司具有上下游一体化的产业优势，未来抵抗镍价下跌风险的能力较强，我们认为可以给予20倍的市盈率，合理价格为55-60元。参照绝对估值，其合理股价区间为55-65元，给予强烈推荐。

　　1、公司基本情况

　　吉林吉恩镍业股份有限公司由国内第二大镍生产企业吉林镍业集团有限责任公司作为主要发起人，联合营口青花耐火材料股份有限公司、南海市华创化工有限公司、长沙矿冶研究院、吉林省通化赤柏松铜镍矿等四家发起人于2000年12月18日共同发起设立的股份有限公司。

　　公司于2003年公开发行6000万股上市交易，目前总股本22800万股，实际流通股本11211万股。

　　2、行业分析

　　公司是集镍金属选矿、冶炼、生产加工和销售于一体的有色金属联合企业，主要产品为高冰镍、电解镍和硫酸镍，为国内第二大镍企业。

　　2.1金属镍――资源短缺需求增加致价格飙升

　　镍主要用来制造不锈钢、高镍合金钢和合金结构钢，这些钢在军事工业和民用工业中广泛应用，具有不可替代的重要作用。

　　近几年，在全球经济增长的带动下，镍的需求持续增长，而镍的供用由于受矿山资源的制约(投入不足以及新项目推迟)增长缓慢，在库存消化完后出现了全球短缺的局面。

　　据英国商品研究机构(CRU)统计，2006年全球初级镍生产量为1354200吨，较2005年增加121700吨，增幅为9.9%；而2006年的全球初级镍消费量为1379900吨，较2005年增加141000吨，增幅为11.4%。2005年供应缺口为6400吨，而2006年的供应缺口增加到25700吨。2006年全球初级镍供需缺口较2005年供需缺口增加近20000吨，供求缺口进一步加大。而来自世界金属统计局(WBMS)的数据也显示，全球精炼镍产量虽有增加，但由于需求放大，2006年1-11月全球镍市场短缺80000吨。预计07年镍仍将短缺1万吨以上。

　　我国是贫镍国，镍矿储量少，已探明储量只有110万吨，仅占全球储量的1.77%。镍矿类型主要有硫化铜镍矿和红土镍矿，硫化铜镍矿的采选难度比红土镍矿低，因此，目前全球主要开采的是硫化铜镍矿。

　　我国多为低品位镍矿，可采储量仅占总储量的10%。目前我国硫化铜镍矿一般采用弱酸或弱碱介质浮选选矿，闪烁炉或转炉火法熔炼，电解法精炼的工艺路线。红土镍矿由于采选难度大、成本高，在此轮镍价大幅上涨前国内外均没有大规模开采。

　　在金川镍矿发现前，我国镍基本上都依赖进口。自从金川公司大规模生产出电解镍后，在相当长的一段时间内我国的镍需求得到了满足，但从2000年开始，随着我国不锈钢、镍氢电池及电镀产业的大幅扩张，镍变得供不应求，进口量逐年大幅提升。

　　由于镍在不锈钢中的应用占到了镍消费的50%以上，因此，不锈钢产量的增长对镍的供需影响至关重要。

　　根据英国MEPS预测，06年世界不锈钢总产量达到2780万吨，较05年增加接近14%，其中欧洲地区不锈钢产量增加12%，美国地区不锈钢产量增加14%，亚洲地区不锈钢产量增加15%。

　　近十几年来，我国不锈钢产业呈现跳跃发展态势，尤其是2002-2006这五年间，更是发生了翻天覆地的变化。1998年我国不锈钢产量只有20多万吨，2006年已经扩张到了510万吨，年均增长速度超过30%，成为世界上第一大不锈钢生产国。到06年底我国不锈钢产能已突破1200万吨，如果07年70%的产能得到释放，则不锈钢产量将达到840万吨，同比将大幅增长64.7%。

　　正是因为不锈钢等下游行业的快速扩张导致我国对镍的需求急剧增长。据CRU数据显示，我国目前全年的镍需求量为21万吨，未来几年将会增长到40万吨/年，而我国06年镍产量只有14万吨，缺口达7万吨。从国内现有扩产计划看，新增产能有限，未来几年仍将处于供不应求的状态。

　　全球镍供不应求的状态导致了镍价

　　在几年时间内上涨了八倍。目前全球的镍库存已下降到历史低位，只够供应全球几天的消费需求，07年仍然存在的供应缺口将使镍价维持高位并有不断创出新高的能力。

　　2.2硫酸镍――产能迅猛扩张，价格涨幅滞后于镍价硫酸镍主要应用在电镀、化学镀工业和充电电池行业，另外还有机合成和生产硬化油作为油漆的催化剂，制作其它镍盐原料，用于金属着色，还原染料的媒染剂等。其中电镀、化学镀和充电电池领域用量最大。

　　电镀行业用量不断增长电镀工业是我国重要的加工行业，据粗略估计，全国现有电镀生产厂已超过15000家，有5000多条生产线和2.5-3亿m2电镀面积生产能力。电镀行业年产值超过100亿元。随着近年来我国电子电工和汽车行业的高速发展，我国电镀行业又进一步得到了发展。欧洲和亚洲发达国家，逐渐把电镀企业转移到中国，我国电镀企业也积极实施技术改造，提高电镀技术水平，电镀行业的发展将不断扩大硫酸镍的使用量。

　　充电电池用量突飞猛进充电电池用高品质硫酸镍的市场是近年来发展起来的，主要是供应氢氧化镍生产企业。随着世界经济的不断发展，世界充电电池的生产量不断扩大。而我国近年来在充电电池领域的发展非常快。目前世界主要充电电池生产企业已经逐渐把生产基地转移到中国，不断扩大在中国的生产量。同时中国的充电电池生产企业也抓住机遇，不断发展壮大，如深圳比亚迪公司通过近年的发展已经成为世界第二大镍镉电池、第三大镍氢电池和第四大锂离子电池生产企业。这极大推进了硫酸镍的消费，这是我国硫酸镍市场不断扩大的主要原因。

　　二次电池的生产主要集中在三洋、索尼、松下、深圳比亚迪几家公司，其生产量占总产量的70%左右。二次电池中，镍隔及镍氢电池的生产需要大量的镍作为原料。其中镍隔电池中镍的含量为20%，镍氢电池中镍的含量为27%。

　　未来几年，我国的二次电池仍将保持高速增长，并拉动作为二次电池主要原料之一的镍金属的需求量。粗略的估计，如果以上二次电池产量各占三分之一计算的话，需要镍金属3.3万吨。

　　我国硫酸镍生产现状我国硫酸镍的生产量近年来增长非常快，几大硫酸镍生产企业纷纷扩大产能，提高生产量，包括吉恩镍业，金川公司、金柯等。近几年金川公司和吉恩镍业都在加速产能的扩张，金川公司2005年新建了3万吨的硫酸镍生产线，加上原有的1.8万吨产能，总产能达到了4.8万吨；吉恩镍业目前硫酸镍产能为2.2万吨，目前正在新乡的控股子公司进行1万吨的扩建。加上金柯和其它小企业的产能，国内总产能应接近10万吨。

　　据我们了解，目前国内硫酸镍的年需求也就在6万吨左右，从产能看已供过于求，竞争将日趋激烈。

　　2006年，国内硫酸镍价格与金属镍价格严重倒挂，四季度长江现货市场上硫酸镍的价格一直只有6万元，按22%的含镍量计算，相当于金属镍价格27万元/吨，与市场上金属镍的价格30万元相差3万元。金川公司为了加足马力生产电镍，硫酸镍的产量1000吨/月左右，只有满负荷的30%-50%，而国内另一大硫酸镍生产企业――江苏昆山金柯金属有限公司则因为全部使用进口金属镍生产硫酸镍，其硫酸镍在国内销售严重亏损，一度暂时停产。只有吉镍镍业公司，由于硫酸镍是其主产品，为了保证其国内外客户的供应，一直坚持生产，2006年的产量为2.1万吨。因此预计2006年国内硫酸镍的产量估计为5.65万吨，比2005年下降了15.67%。

　　硫酸镍的市场发展主要决定于电镀、化学镀和电池行业的发展，电镀行业随着我国制造业、电子电工和汽车业的发展，还会不断壮大，因此该行业对硫酸镍的消费在现有基础上还会继续增加。电池行业用硫酸镍的量随着我国电池业的快速发展将会有较快增长，而且随着电动汽车、燃料电池等技术的进步，军队信息化、电子化建设还将需要大量的高能充电电池，因此硫酸镍的市场将进一步扩大。

　　2.3羰基镍――国内市场潜力较大羰基镍的生产工艺并不是一项最新技术，已有近百年的研究历史，我国亦有几十年的研究时间。羰基法精炼镍是一种工艺简单，能耗低、提取率高，而且有利于贵金属富集的无三废环保工艺，可生产出高纯金属镍丸、金属粉末、合金粉末、包覆粉末、泡沫镍及纳米镍粉等产品，但长期以来，由于市场对高纯镍粉等产品需求不大，限制了羰基镍的发展。

　　近十几年来，在高科技产业迅速发展的形势下，特别是随着能源、通讯技术和家庭汽车的不断发展，羰基镍产品呈迅速上升的趋势，年增长率为10%左右。由于热解羰基镍可以制备出性能各异、形状不同的多种产品，如零维材料(纳米、微米级粉末材料)、一维材料(针状及丝状材料)、二维材料(薄膜材料)及三维材料(镍丸、包覆、梯度及空心材料)等特殊结构状态的镍产品，这些产品具有优良的物理和化学特性，是许多领域，尤其是高技术产业的重要原料，因此市场需求迅速扩大且前景十分广阔。

　　目前国外发达国家生产羰基镍的技术先进、工艺成熟，并能大规模化生产，年产能在18万吨左右，消费量在16～18万吨。随着能源、通讯、精密电子等行业的不断发展，羰基镍产品需求仍将以10%的年增长率递增。世界羰基镍产品市场一直由加拿大INCO公司所主导，国际市场上羰基镍的价格也成为垄断价格。

　　目前我国国内对羰基镍产品的年需求4000至5000吨。国内最早生产羰基镍粉末的是核工业总公司属857厂生产。857厂经过8615工程改造后，设计能力为年产500吨羰基镍粉末，但由于种种原因，一直未能达产。主要产品有羰基镍粉末、包覆粉末及羰基镍——铁合金粉末，主要供军工使用。此外，2001年底由金川集团有限公司、中国有色工程设计研究总院、钢铁研究总院、北京矿冶研究总院等单位共同承担的《羰基法镍精炼生产工艺及羰基镍系列产品开发》课题，在金川公司建设了一条500t/a羰基镍中试生产线，并已在2002年试生产，不过产量一直不稳定。

　　3、公司经营分析

　　吉恩镍业目前是中国第二大的镍业公司，主要从事镍矿开采、金属镍冶炼和镍盐的生产及销售。目前拥有镍精矿(镍金属量)4000吨、硫酸镍25000吨、电解镍2000吨和羟基镍2000吨的生产能力，主要产品有硫酸镍、氢氧化镍、氯化镍和电解镍等。

　　公司上市时并没有镍矿资源，2004年10月收购集团富家矿、大岭矿两座矿的采矿权，拥有镍金属储量约6万吨，服务年限在10年左右。公司本部生产高冰镍、硫酸镍、氢氧化镍等镍盐产品，羰基镍项目也将在今年投产。控股子公司新乡吉恩也生产硫酸镍，子公司重庆吉恩生产电解镍。

　　3.1公司近几年业绩稳步提升

　　自公司2003年上市以来，伴随着镍价的大幅飙升，特别是2004年收购集团的两座矿山后，镍精矿自给率达到了50%，公司更多的分享到了镍价上涨带来的效益。主营收入、主营利润、净利润、毛利率和净资产收益率逐年稳步提升，给投资者带来了较好的回报。

　　3.2硫酸镍仍是公司主要利润来源

　　从公司上市以来主营业务收入构成的变化来看，硫酸镍一直占据着半壁江山的地位，但电解镍近两年的比重有所下降。06年其它业务占主营收入的比重大幅上升，主要是长春高新热电分公司的收入有较大幅度增长。在产量变动不大的情况下，公司06年硫酸镍在主营收入的比重同比有所下降，而电解镍的比重略有上升。这主要是因为06年硫酸镍价格一直滞后于镍价的上涨幅度。

　　在主营利润构成中，硫酸镍的占比近四年一直在60%以上，而且高于其在主营收入中的比例，说明硫酸镍盈利能力较好。我们从图10主要产品毛利率变化中看到，硫酸镍的毛利率一直高于电解镍，且二者的差距有不断扩大的趋势。究其原因，主要是因为电解镍在重庆子公司生产，所需镍精矿以外购为主，而镍精矿价格的上涨幅度远远大于镍价的涨幅，自然消弱了电解镍的盈利能力。另一方面，公司自产的镍精矿几乎全部用来生产硫酸镍，从而使硫酸镍产品更多的分享到了镍价上涨的好处，毛利率稳步提升，2006年达到了43.63%的较高水平。

　　4、公司竞争优势分析

　　目前国内从事镍采选冶及加工的公司只有金川公司、吉恩镍业和新疆阜康三家。金川公司目前是国内最大的镍联合企业，有色金属产品总量过30万吨，其中镍(金属量)产量10万吨，占国内镍产量的70%以上；2006年实现营业收入354亿元，利税72亿元。吉恩镍业尽管是国内镍行业老二，但不论是从资源储量、产量还是效益来看均与金川公司有很大的差距。由于吉恩镍业没有金川公司在镍资源上得天独厚的优势，但经过几十年的发展和激励的市场竞争的洗礼，吉恩镍业独辟蹊径，专注于镍盐产品的开发，形成了自己独有的竞争优势。

　　4.1独特的技术使公司硫酸镍产品在国内最具竞争力

　　公司几十年来致力于镍盐产品的开发，在国内首创由高冰镍直接生产硫酸镍的专利技术。具有自主知识产权的“水淬高冰镍硫酸选择性浸出制取电池级高纯硫酸镍工艺”，获得国家发明专利，高纯含钴硫酸镍被命名为国家级新产品。

　　公司用水淬高冰镍生产硫酸镍成本低，产品品质好。据我们了解，金川公司一直是采用电解镍后的废液来生产硫酸镍，虽然成本低，但杂质含量高，每吨产品价格要比吉恩镍业低2000-3000元左右。目前国内品质最好的是昆山金柯公司生产的硫酸镍，但该公司是用电解镍和羰基镍作为原料，成本高昂。2006年硫酸镍价格滞后于镍价的上涨幅度，金柯公司因成本据高不下而严重亏损，一度停产。

　　面对2006年的不利因素，吉恩镍业2006年也相应调低了硫酸镍产量，但仍是国内第一，市场占有率保持在35%以上。特别不容易的是硫酸镍的毛利率继续保持了连续四年上升的势头，06年同比提高了1.08个百分点。这充分说明了公司硫酸镍产品在国内具有较强的竞争优势。

　　尽管金川公司近年大幅扩张硫酸镍产能，总产能已接近5万吨，超过吉恩镍业成为国内老大，但因吉恩镍业将“水淬高冰镍硫酸选择性浸出制取电池级高纯硫酸镍工艺”申请了国家发明专利，金川公司要降低硫酸镍生产成本与吉恩竞争只有通过其它途径，估计短期内难以有实质性的突破。

　　4.2完整的产业链使公司具备较强的抗风险能力2004年，公司通过收购集团公司的两座矿山，形成了集镍矿开采、选矿、冶炼及深加工为一体的联合企业，具备了较为完整的产业链。同时，公司利用在镍盐研究开发方面几十年的经验技术，不断开发其它镍盐产品。目前，除了硫酸镍外，氢氧化镍、氯化镍、醋酸镍、氟化镍等产品也已实现规模化生产。随着07年2000吨羰基镍项目的投产，公司镍深加工产品的规模又有了较大幅度提升。

　　由于镍价大幅上涨，利润更多的体现在镍矿资源上，镍盐和其它镍深加工产品的盈利优势并不明显，但未来一旦镍价回落，镍盐和其它镍深加工产品的稳定盈利将大大减缓公司的利润下滑，有效平滑因原材料价格大幅变动给公司业绩带来的波动，从而增强公司的抗风险能力。

　　5、增加资源储备和规模扩张提升

　　公司未来发展空间目前，公司正准备通过收购大股东的矿山资源和扩大镍产品规模来迅速做大做强，提升公司未来发展空间。

　　5.1增加资源为公司未来持续发展提供了重要保障

　　2007年公司将定向增发不超过6000万股A股，募集资金募资投向以下3个项目：1)大股东昊融集团以其持有的通化吉恩84.585%的股权，经评估后的净资产为计价基础认购部分增发股份；2)投资建设吉林和龙长仁铜镍矿项目，该矿探明镍金属储量4.74万吨；3)投资建设年产5000吨电解镍项目。

　　通过本次增发，公司控制的镍金属储量由6万吨大幅扩张至16.61万吨，资源储量大幅提高，以现有的开采速度计算，资源保证年限由10年增长至20年。公司资源储量的大幅提高，为15000吨镍系列技改项目投产和5000吨电解镍项目的实施以其长远发展提供了重要资源保证。

　　目前公司在建的1.5万吨镍系列改扩建工程完工后将使高冰镍产量(镍金属量)提升到1.5万吨，对镍资源的需要量比目前提升了一倍。因此，要保持镍精矿自给率在50%左右就必须尽快完成增发投资的两个矿山项目，这是公司高冰镍、电解镍、羰基镍、硫酸镍产能扩张后能有较好回报的最关键因素。

　　除了在国内加快对镍资源的收购外，公司还与中国冶金建设集团公司合作，共同开发巴布亚新几内亚境内的瑞末红土镍钴矿，公司和中国冶金建设集团公司持有瑞末镍钴矿85%的股权(其中公司持有其中的20%股权)，瑞末镍钴矿项目总投资约6.73亿美元，预计08年底建成投产，设计产能为镍精矿(镍金属量)3.3万吨，其中至少30%供应给公司。投产后不仅能给公司带来较大的投资收益，更重要的是保障了公司未来的镍原料稳定的需求。

　　据我们了解，吉林省政府明确今后省内镍资源统一由吉恩镍业来开采。前期一般先由大股东昊融集团来进行，整合好后再置入上市公司。在国内其他省份，集团先后介入了云南、贵州、四川的镍资源开发，低成本、快节奏地收购了内蒙古四王子旗铜镍矿；在吉林省境内，2002年，抓住大黑山钼矿由于经营不善依法破产的契机实施了控股，占有了亚洲第二大钼资源基地，经过不断改造，已成为新的经济增长点，2006年利润达到了1亿元。未来这些资源都有望置入吉恩镍业。

　　5.2现有产品规模扩张将进一步提高市场占有率

　　公司15000吨镍系列产品改扩建项目列入吉林老工业基地第二批工业国债项目，该项目总投资56000万元。项目实施后公司高冰镍产量将提升到15000吨，为本部及新乡10000吨硫酸镍产能的扩张、5000吨电解镍项目提供资源保障，另外，硫酸等产品的生产能力也得到大幅提升。项目建设内容主要是对冶炼厂现有生产系统改造、新建硫酸镍等生产能力，预计到2008年下半年投产。

　　5.3羰基镍项目投产后将提高深加工产品比例羰基

　　镍项目的总投资为2.65亿元，采用国际先进的加拿大CVMR公司的常压羰基法技术设备。该项目建成后，羰基镍系列产品的产能可达到2000吨/年，其中包括：羰基镍丸1000吨；微米级羰基镍粉末580吨；微米级羰基铁粉末80吨；纳米级羰基镍粉末20吨；羰基镍-铁合金粉末200吨；包覆粉末100吨；特殊功能材料20吨。

　　今年1月该项目已竣工验收，目前正处于前期调试试生产阶段，预计07年产量在600吨左右。公司表示，由于羰基镍的价格较为稳定，镍价低时毛利率较高，但镍价大幅上涨后，其盈利能力下降。因此，公司将根据市场情况灵活调整羰基镍的产量。

　　6、财务指标持续向好

　　公司2003年上市以来正逢镍价持续上涨，效益逐年提升，各项财务指标大幅改善。流动比率和速动比率04年后大幅回落，资产负债率一直保持在合理范围之内，每股净资产和每股经营性现金流持续增长。

　　7、盈利预测

　　公司07年将完成定向增发，增发后公司镍资源储量大幅提升，镍精矿自给率增加。镍价上涨，镍精矿的利润非常丰厚，增发后将增厚公司业绩。我们假设07年上半年完成增发，则收购资产的效益将在下半年得到体现。

　　2009年公司镍精矿自给率下降，主要是因为公司参股的巴布亚新几内亚境内的瑞末红土镍钴矿09年开始产出，公司享有其中30%产量的优先采购权，按3.3万吨年产量计算，公司每年可得到1万吨的镍精矿(金属量)，因此，公司自有镍精矿产量不会再大幅提升。

　　从两家公司的相对估值水平看，吉恩镍业07、08、09三年的市盈率均低于贵研铂业。目前有色板块的平均市盈率水平大约在15-20倍之间，由于公司具有上下游一体化的产业优势，未来抵抗镍价下跌风险的能力较强，我们认为可以给予20倍的市盈率，合理价格为55-60元。

　　结合绝对估值和相对估值，我们认为公司股价55-65元是其合理区间。

　　8.3投资建议

　　在两家镍上市公司中，吉恩镍业与贵研铂业相比，贵研铂业因为刚刚涉足镍行业，产业链相对较短，下游镍深加工产品尚未起步。不过，公司股本小，镍价的变化对公司业绩的影响更为明显，如果镍价上涨，则公司的业绩提升幅度更大。从投资的角度看，吉恩镍业股本相对较大，较长的产业链使业绩更为平稳，适合机构投资者参与。考虑到大股东未来还有镍矿、钼矿等资源的注入，我们给予强烈推荐的投资评级。

　　9、风险因素

　　如果未来镍的供需发生逆转，镍价大幅回落则公司业绩将大大低于预期；公司羰基镍项目是否能顺利量产并生产出合格产品；硫酸镍的市场需求能否稳定增长。

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