中国石化：07年1季度业绩增长一倍有余

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　　刘志成 中银国际

　　出于估值考虑将A股评级下调至同步大市。中国石化07年1季度业绩增长一倍有余。考虑到普光气田的盈利贡献，我们将公司09年盈利预测上调5-6%。尽管我们小幅上调了A股目标价格，但是由于其上涨空间较为有限，我们将公司A股评级由优于大市下调至同步大市。

　　中国石化07年1季度业绩增长一倍有余。国际财务报告准则下，公司07年1季度净利润同比上升104%至194亿人民币；中国会计准则下，公司净利同比增长113%至194亿人民币。盈利增长主要得益于炼油业务扭亏以及销售业务和化工业务盈利大幅增长。这完全抵消了油价下滑导致勘探及生产业务利润下滑的不利影响。

　　勘探及生产业务盈利下滑。国际财务报告准则下，期内公司勘探及生产业务利润同比下滑32%至117亿人民币。盈利下滑的主要原因是实现油价同比下跌14%至46.9美元/桶(或以人民币计同比下滑17%)。期内公司实现油价下滑幅度大于胜利油田基准油价辛塔油价的降幅(同比下滑8%)，主要原因是06年中期以来公司将部分产自胜利油田的低质石油基准油价辛塔改为价格更为低廉的杜里。炼油业务扭亏。国际财务报告准则下，期内公司炼油业务实现经营利润42亿人民币，较06年1季度的亏损79亿人民大幅扭亏。

　　主要原因是产品价格上涨同时油价下滑。07年1季度公司主要产品(汽油、

柴油和煤油)均价同比上涨13-16%，而油价同比下滑7%。

　　因此，炼油毛利由去年同期的–1.03美元/桶提高到5.75美元/桶。

　　营销业务盈利增加1.3倍。国际财务报告准则下，期内公司营销业务经营利润增长1.3倍至77亿人民币。06年中期开始不再分担炼油业务负担之后该业务盈利能力获得大幅提高。尽管如此，该业务业绩环比仍下滑20%。公司表示主要原因是季节性需求放缓。

　　我们认为1月中旬汽油及航空燃油削价也导致库存录得一定亏损。

　　化工业务利润几乎翻番。国际财务报告准则下，07年1季度化工业务经营利润几乎翻番至62亿人民币。这主要得益于经营利润率由上年同期的6.6%提高至10.6%以及产量增长(乙烯与树脂产量分别同比增长8%与14%)。

　　07年2季度盈利可能下降。进入07年2季度，公司面临更为艰难的经营环境，因为伊朗扣压英国士兵以及美国较低原油库存使得油价上涨(布伦特油价升至67美元/桶)。如果油价居高不下，而政府在一个月内不上调

成品油价格，那么公司炼油毛利将下降。公司表示，如果油价在60美元/桶左右，按照目前的

成品油价格，其炼油业务能够实现盈亏平衡，而07年1季度平均石油成本在55.7美元/桶。公司预计中国会计准则下07年上半年盈利将同比增长超过50%，这说明2季度盈利应不低于117亿人民币，环比下降40%左右。

　　发行15亿美元可转债。公司今晨发行15亿美元可转为H股的零息可转债。该笔7年期债券的到期收益率为2.5-3.0%。转股价为10.40-10.7 6港币，较昨日收盘价溢价45-50%。潜在的摊薄效应仅为1.25-1.30%。四年之后当股价超过转股价130%时，公司可以赎回该笔债券，债券持有人可以将债券回售。由于融资成本较低，发行可转债对公司有利。另外，由于转股价较高，这应该也不会引发股东的担忧。在一周后该发行细节确定之后，我们将对此进一步进行更新。

　　对H股维持优于大市评级。我们维持07-08年盈利预测基本不变。

　　我们将09年A、H股盈利预测分别上调6%与5% (包括普光气田的贡献)。

　　我们对中国石油H股维持优于大市评级。虽然短期盈利前景存在不确定性，但随着成品油新定价机制的逐步落后，其长期前景较为美好。我们仍然根据世界五大上市石油公司(不包括中国石油)的平均市盈率确定中国石化的目标价格。考虑到近期全球石油股走强，我们将H股目标价格由8.46港币上调至8.64港币，即10.8倍的07年盈利预测。

　　依据A股较H股溢价40%，我们将A股目标价格设为11.97元人民币，高于之前的11.73元人民币。考虑到股价上升空间有限，我们将A股评级由优于大市下调至同步大市。

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