广宇集团：专注二三线城市住宅开发业务

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　　张峦 海通证券　

　　发展战略清晰的区域性房地产公司，主要开发性价比高的普通中档商品住宅和经营具有稳定现金流的商业物业。预计未来三年住宅开发业务将以44.45%、58.71%和61.11%速度增长，未来出租收入将以6-7%速度增长目标公司。

　　广宇集团定位清晰，致力于二三线城市房地产市场普通中档住宅的开发。广宇集团发展始于杭州旧城改造和普通住宅建设，目前开发项目主要分布杭州、黄山和肇庆三地，未来发展定位二三线城市房地产市场发展，丰富的杭州市场开发经验，使得公司在二三线城市房地产市场中具有较强的比较优势。

　　本次IPO发行6300万普通股，募集资金投向西城年华、江南新城和星湖名郡三项目，三项目未来盈利具有可预见性。募集资金项目由于取得地块较早，具有一定的成本优势，同时销售价格西城年华和江南新城项目具有较大优势，星湖名郡由于是肇庆第一大盘也具有规模优势，因此认为募集资金到位后，三个项目的开发、销售和结算进度将加速，盈利具有可预见性。

　　住宅销售和出租是主营收入的主要来源。广宇集团主营业务商品房销售、租赁、售后服务等商品房综合开发建设，主营收入来自住宅、商铺、办公楼、车位和租赁收入等，住宅和商铺收入约占主营收入88%以上。

　　出租收入未来5年稳步增长。广宇集团出租收入来自平海公寓、广复大厦、河滨公寓、河滨花园等项目，出租收入未来5年将以每年6-7%速度稳增长。

　　净资产收益率远高于行业平均水平，表明广宇集团具有较强的盈利能力。与沪深主要房地产上市平均水平相比，广宇集团净资产收益率远高行业平均水平。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.51元、0.77元和1.00元。综合PE、RNAV估值我们认为广宇集团合理价格区间13.49-16.83元，建议投资者积极参与申购。

　　主要不确定因素。房地产行业未来政策和宏观经济及金融状况，将影响行业的发展趋势和公司业绩；房地产价格下跌的风险、未来利率水平的不利变动和行业竞争激烈程度的加剧，都将影响公司未来经营业绩和财务状况。

　　投资要点

　　广宇集团是一家发展战略清晰的区域性房地产公司，主要开发性价比高的普通中档商品住宅和经营具有稳定现金流的商业物业。预计未来三年住宅开发业务将以44.45%、58.71%和61.11%速度增长，未来出租收入将以6-7%速度增长。

　　估值分析

　　我们预测广宇集团2007年主营收入和净利润将超过44%。采用市盈率、RNAV方法对广宇集团进行估值：(1)按照目前房地产行业市场平均33.71倍市盈率，广宇集团合理价格为17.19元。考虑到公司未来的成长性和小板上市公司因素，给予30-35倍的市盈率估值，认为公司合理价格区间为13.49-16.83元(2)RNAV估值得出广宇集团的合理价格为13.49元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　具有丰富的杭州房地产市场开发经验，未来仍将着眼于根据地杭州市场；

　　发展战略清晰，充分运用杭州房地产市场的运作经验，积极开拓黄山、肇庆异地市场，为了充分发挥自身的比较优势，未来将致力于二三线城市的房地产市场的发展；

　　募集资金到位后，在建项目开发加速，结算速度也将加快，因此未来三年主营收入快速增长，净资产收益率远远高于行业平均水平；

　　出租收入未来5年将以每年6-7%速度稳定增长。

　　不确定因素

　　我国房地产行业未来宏观政策、宏观经济和金融状况在一定程度上将影响房地产行业的发展趋势和房地产企业的业绩。

　　随着各大城市土地和住宅销售价格持续上涨，未来价格下跌的风险越来越大，因此如果未来价格下跌将影响消费者的需求、进而影响住宅销售进度，从而影响公司业绩；未来

资本市场融资条件的不利变动，将影响公司住宅建造进度、销售，进而影响公司业绩增长速度和财务状况；房地产行业是个竞争较为充分的行业，随着竞争激烈程度的加剧，未来住宅建造企业的利润率有下降的趋势，都将影响房地产上市公司未来经营业绩和财务状况。

　　1.战略清晰的广宇集团

　　广宇集团主营业务是开发性价比高的普通中档商品住宅和经营具有稳定现金流的商业物业，目前地产开发业务主要分布在杭州、黄山和肇庆三地，未来区域发展战略向发展潜力较大的、项目开发周期较短的二、三线城市房地产市场扩张，实力增强后，将适时向上海、北京等地房地产市场扩张。

　　广宇集团的发展始于杭州旧城改造和普通住宅建设，2000年前通过旧城改造完成100多万平方米普通住宅建设，在广州市场先后开发平海公寓、广复大厦、吴山鸣翠苑、河滨公寓、河滨花园等杭州知名楼盘，2002年进入黄山房地产市场，2004年进入肇庆房地产市场。

　　目前拥有的在建和未建土地使用权证面积97.62万平方米，规划建筑面积为131.47万平方米，正在开发的楼盘主要有黄山江南新成、肇庆星湖名郡、杭州西城年华、杭州大名空间。

　　1.2广宇集团实际控制人

　　广宇集团实际控制人为自然人王鹤鸣，直接持有广宇集团21.53%股权(发行后)，间接持有平海投资41.85%，而平海投资持有广宇集团22.52%股权，因此王鹤鸣直接或间接持有广宇集团30.95%股权，加上关联人王轶磊(王鹤鸣之子)持有平海投资43.26%股权，因此王鹤鸣对广宇集团具有实际控制权。

　　1.3竞争优势和劣势

　　广宇集团本次发行6300万股，总股本2.493亿股，在行业中属于规模较小的上市公司。广宇集团定位于区域开发，主要在杭州、黄山和肇庆三地开发性价比较高的商品房住宅，将来随着开发规模和实力的不断增强，将向其他区域拓展业务。

　　广宇集团竞争优势主要有：

　　市场定位清晰。广宇集团住宅开发区域定位二、三线城市。公司认为二三线城市房地产市场发展空间巨大，受宏观调控政策影响相对较小(主要是自主型需求为主，投资性需求相对较少)，投资风险也较低，主要是二三线城市经济持续快速发展，其经济增长率普遍高于一线城市，成为支撑二三线城市房地产市场最重要的因素。

　　良好的品牌效应。广宇集团开发的住宅定价能力高于同地段其他项目公司开发的楼盘，已经形成了较高的品牌认知度，“广宇”品牌是浙江省的知名商标。

　　丰富的房地产开发经验。广宇集团具有20多年房地产开发经验，因此在土地获得、开发和销售等环节具有较为丰富的经验；与二三线城市的当地地产开发商相比，广宇集团的综合开发能力具有明显竞争优势。广宇集团具备中小型住宅开发具备异地扩张能力。具有较强的异地扩张能力和经验，2000年起先后进入黄山和肇庆房地产市场开发了江南新城、星湖名郡等，表明广宇集团具备了在不同区域复制管理和开发能力，因此认为广宇集团已经具备异地扩张的能力。

　　与房地产行业其他上市公司相比，首先，公司主营业务较为单一，以普通商品住宅小区开发建设为主，产品较为单一；其次，开发规模和股本规模看，广宇集团与房地产行业龙头上市公司万科、保利地产、金地集团和栖霞建设仍具有一定差距；最后公司目前融资渠道相对单一，主要依靠自有资金、银行贷款，随着公司IPO成功，未来融资渠道将会拓宽。

　　2.主营收入未来增速将加快

　　2.1住宅销售和租赁是主营收入的主要来源

　　广宇集团主营业务商品房销售、租赁、售后服务等商品房综合开发建设，主营收入来自住宅、商铺、办公楼、车位和租赁收入等。广宇集团2006年和2005年主营收入构成情况如下所示。其他收入包括：办公楼、车位和租赁收入。可见广宇集团的主要收入来自住宅、商铺销售，2006年住宅和商铺收入约占主营收入88%以上。

　　2004-2006年主营收入和净利润情况如下图所示。2006年主营收入较2005年下降30.99%，主要是公司开发的水岸雅苑、吴山鸣翠苑及河滨花园等项目均处于后期销售阶段，西城年华及星湖名郡项目尚处于预售阶段，导致销售和结算面积下降以致结算收入下降。2006年净利润同比增长6.64%，增幅小于2005年增幅，主要是2004年非经常性损益占净利润比例较高。

　　未来随着公司募集资金到位，募股项目开发进度加速，结算面积、主营收入和净利润增长也将加速。根据募集资金项目和在建项目销售情况，预测广宇集团未来三年住宅开发收入。

　　2.3募集资金项目未来盈利具有可预见性

　　募集资金项目(具体情况见3.1部分)中的西城年华地处杭州市城西文教单位比较集中的社区，目前已经成为杭州房地产开发的热点地区，目前周边地区的商品住宅成交均价约为10000元，而西城年华已经销售商品房成交均价为8163元，因此西城年华价格具有较强的竞争优势，同时由于该地块楼面价格为2639元，因此认为西城年华项目未来盈利具有一定的可预见性。

　　黄山江南新城项目，位于安徽黄山市新安江以南，目前周边同地段商品住宅价格约2000元，江南新城目前销售均价为1800元/平方米，价格具备较大竞争优势；该地块于2002年取得，楼面地价为138.32元/平方米，加上公司建造的大桥成本，与周边同地段地块相比，仍具有较大的竞争优势，因此认为江南新城项目未来盈利具有较大的可预见性。

　　星湖名郡项目位于肇庆市端州区，位于七星岩旅游度假区中，地理位置十分优越，目前周边住宅平均销售均价为2268元/平方米，由于星湖名郡为肇庆的第一大盘，目前价格约为3800元/平方米，该地块土地成本约为947元/平方米，因此认为星湖名郡在肇庆具有较强的竞争优势。

　　募集资金项目由于取得地块较早，因此具有一定的成本优势，同时销售价格西城年华和江南新城项目具有较大优势，星湖名郡由于是肇庆第一大盘也具有规模优势，因此认为募集资金到位后，三个项目的开发、销售和结算进度将加速，盈利具有可预见性

　　3.广宇集团主要房地产项目

　　3.1募集资金项目和在建项目盈利具有可预见性

　　广宇集团本次发行6300万A股，募集资金约6亿元，主要投向西城年华、江南新成和星湖名郡，分别位于杭州、黄山、肇庆三地。

　　除了大名空间，其余三个在建项目为募集资金投向。大名空间占地面积5353平方米，规划建面52667平方米，该项目位于杭州新发展的商务中心，目前该项目进入室内细装修阶段，将于2007年实现交付，因此该项目盈利具有可预见性，江南新城和星湖名郡项目的盈利也具有可预见性，因此认为公司在建项目具有较大的可预见性。

　　3.2已开发住宅项目主要集中在杭州

　　广宇集团具有20年房地产开发经验，以开发性价比高的普通中档商品住宅和经营具有稳定现金流的商业物业为主营业务，是一家跨区域、专业化经营的公司；在杭州具有较丰富的开发经验，目前通过黄山和肇庆项目的开发，积累了品牌推广和盈利模式复制的经验。广宇集团已经开发的项目主要集中在杭州，近三年共开发了33.87万平方米的房地产项目，大部分为广宇集团自主开发的。

　　3.4土地储备能够支撑未来三年业绩增长

　　截至到2006年底，广宇集团未来可以预售的开发面积有92.85万平米，主要集中在西城年华、大名空间、江南新城和星湖名郡项目。以广宇集团现有的开发能力，认为这些土地储备完全支撑公司未来三年的发展，保障三年的业绩增长。

　　4.杭州、黄山和肇庆三市房地产市场的发展潜力

　　广宇集团房地产开发业务起步于浙江杭州，目前已经进入安徽黄山和广东的肇庆，主要地产开发业务集中这三地。广宇集团定位于二、三线城市，看好杭州、黄山和肇庆房地产市场的发展千里，认为这些城市的房地产市场发展空间巨大，与北京、上海等大城市相比，投资风险较低。

　　首先二、三线城市未来经济将持续快速发展，其经济增长率普遍高于一线城市，成为支撑二、三线城市房地产市场最重要的力量；例如2005年杭州、黄山、肇庆三城市的GDP增长率分别为12.5%、12.4%和14.3%，均高于全国GDP10.2%的增长率。二、三线城市经济的持续发展使得居民收入水平不断提高，从而产生了大量的购房需求。其次二、三线城市的购房需求以自住为主，泡沫成份较少，受宏观调控的影响小；最后广宇集团在二三线城市房地产市场中具有较为明显的比较优势，作为一家在竞争激烈的杭州房地产市场中拼搏多年的广宇集团，进入二三线城市，将有效避免和大房地产公司直接竞争，也有利于充分发挥自己的优势。

　　6.不确定因素

　　首先，我国房地产行业未来的政策将在一定程度上决定房地产行业的发展趋势。

　　其次，宏观经济和金融状况将影响房地产企业的经营业务。住宅建造业对宏观经济发展和其他因素，如消费者信心、消费者收入、利率水平等反映都比较敏感，这些因素的不利影响在一定程度上将降低住宅消费者的需求和价格，从而降低销售面积和价格，进而影响房地产企业销售收入、经营业绩和财务状况。

　　最后，就是市场性因素。随着全国各个城市土地和住宅销售价格持续上涨，未来价格下跌的风险越来越大，因此如果未来价格下跌将影响消费者的需求、进而影响住宅销售进度，从而影响公司业绩。

　　未来利率上升，将增加消费者购买住宅成本和潜在消费者，这将影响住宅建造企业的业绩。由于住宅建造企业的发展需要大量资金，因为未来资本等市场融资条件不利变东，将影响公司住宅建造进度、销售，影响公司业绩增长和财务状况。

　　房地产行业是个竞争较为充分的行业，随着竞争的加剧，未来土地成本上涨幅度将可能会超过房地产销售价格上涨幅度，因此未来住宅建造企业的利润率将呈现下降的趋势。

　　上述不确定性因素在一定程度上都将影响广宇集团未来的业绩和财务状况。

　　7.盈利预测与估值分析

　　7.1未来三年业绩保持快速增长

　　假设条件：

　　(1)未来中国住宅市场的经济运行环境趋势不发生转折性变化，广宇集团未来三年主营收入将分别以44.45%、58.71%和61.11%速度增长。

　　(2)假设住宅开发业务的未来毛利率将略有下降；(3)鉴于内外资企业所得税并轨的预期，因此假设2008年所得税率为25%。

　　7.2合理价格区间13.49-16.83元

　　我们分别用市盈率和RNAV方法对广宇集团进行估值。

　　7.2.1市盈率估值区间为15.30-17.85元

　　选取主要A股房地产上市公司进行比较，平均市盈率为33.71倍。考虑到广宇集团区域性上市公司及未来业绩的增长趋势，同时考虑广宇集团为小板上市公司，相对于主板市场具有溢价因素，给予广宇集团30-35倍市盈率，按照2007年预测每股收益计算，则相应合理价格区间为15.30-17.85元。

　　7.2.2 RNAV估值区间为13.49元

　　净资产重估折现值为13.49元，认为RNAV估值合理区间为10.89-16.18元综合相对市盈率对比和RNAV估值计算结果，考虑到广宇集团未来良好的增长预期，基于稳健原则，我们认为广宇集团二级市场合理价格区间在13.49-16.83元。广宇集团的发行价为10.80元，建议投资者积极参与申购。

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