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　　吴旭 银河证券

　　投资要点：

　　我们于4月12日到中牧股份实地调研，就我们关注的一些问题，和公司有关人员进行了深入的沟通。

　　公司面临非常好的行业环境和政策环境。基于以下理由：经过20多年的持续快速发展，我国畜牧业生产水平不断提高；我国畜牧业仍然有很大的发展空间,发达国家畜牧业产值占农业产值的比重均在50%以上，我国只有30%；重大动物疫情的发生给养殖业造成巨大损失,。据测算，我国每年仅动物发病死亡造成的直接损失近400亿元，相当于养殖业总产值增量的60%左右。我国养殖业正处在一个从量到质转换的重要时期，动物防疫体系薄弱，已成为制约我国养殖业发展的首要因素，加快建设的任务十分紧迫；动物防疫体系落后严重削弱我国动物产品的国际竞争力,我国畜禽水产品产量世界第一，在国际上具有比较优势，但畜产品出口不足产量的1%，水产品出口不足产量的5%。主要制约因素有两个：一是动物疫病，二是兽药残留超标；国家将投巨资加快动物防疫体系建设，动物防疫体系建设规划总投资88.35亿元，2006年已安排13.8亿元，2007-2008年还需安排24.7亿元，年均12.35亿元。

　　从公司层面看，我们认为中牧股份具有同业公司不可比拟的优势：

　　公司主业分明，发展思路明确而稳健，相比国内相似上市公司的多元化发展思路，公司的生物制品的比重不断上升，2006年生物制品收入已经占到近一半的份额，其毛利占公司毛利的85%以上；大股东优势、规模优势和品牌优势，公司作为我国动物疫病防疫的核心支柱企业，由于其稳定的产品质量和充分的产品储备，多次成为国家应对动物突发疫情的首选疫苗供应企业，并且参与行业标准制定，因而获得较为广泛的政府资源，有助于公司在各地区的招投标中获得领先地位，公司的疫苗销售量在行业内长期处于领先地位，公司继承了中国动物保健品行业国有企业的绝大部分优质资产，历经近五十年的生物制品市场产品品牌沉淀以及近二十年的饲料添加剂产品品牌打造，品牌优势日益彰显；公司研发实力强大，公司每年将收入的3%作为研发基金，用于技术创新和新产品开发，公司目前已经有了六个研究所，计划不久扩充到九个，研发实力将大大增强，科研实力强大不仅仅让公司的新产品不断推出，在应对突发新疫情也可以快速作出反应，从而形成新的利润增长点；而且，公司通过对生产过程中工艺的不断改进，也将有效降低生产成本，提高毛利率水平。

　　我们预测公司07年、08年每股收益分别为0.50元和0.65元，对应市盈率为33.6倍和26倍。参照国内类似公司的估值水平，结合公司的行业地位以及成长性，我们认为应给予公司目标价20元的目标价，维持“推荐”评级。

　　我们于4月2日到中牧股份实地调研，就我们关注的一些问题，与公司的有关人士进行了沟通，现介绍如下：

　　第一，公司面临非常好的行业环境和政策环境。基于以下理由：

　　1、经过20多年的持续快速发展，我国畜牧业生产水平不断提高。2005年，全国畜牧业总产值突破1.3万亿元，占农业总产值的34%，农民人均来自畜牧业的收入超过600元，约占农民家庭经营现金收入的30%，一些畜牧业发达地区，畜牧业现金收入已占到农民现金收入的50%左右，成为农民增收的亮点。2005年，全国肉类总产量7743.1万吨，比2000年增长26.4%，年均递增4.8%；禽蛋产量2879.5万吨，增长28.4%，年均递增5.1%；奶类产量2864.8万吨，增长2.12倍，年均递增25.5%。

　　2、我国畜牧业仍然有很大的发展空间。世界各国发展经验表明，现代畜牧业是现代农业的重要标志。发达国家畜牧业产值占农业产值的比重均在50%以上，我国与之相比还有较大差距。从消费潜力看，占人口57%的农村人口的畜产品消费仍处于较低水平，消费增长潜力巨大，城市中的低收入人群和新转移进来的人口也有较大消费潜力。十六届四中全会号召实行工业反哺农业，对农业和畜牧业的支持力度将会不断增大。《规划》提出“十一五”期间畜牧业发展的目标是：生产结构进一步优化，整体科技水平和综合生产能力显著增强，畜牧业科技进步贡献率提高到50%以上，规模化、标准化、产业化程度进一步提高，畜牧业加速向技术集约型、资源高效利用型、环境友好型转变，形成现代畜牧业生产体系雏形，草原生态恶化的趋势得到初步遏制。到2010年，肉类产量达到8400万吨，年递增约1.6%；蛋类产量达到3000万吨，年递增约1%；奶类产量达到4200万吨，年递增8%；畜牧业产值占农业总产值的比重达到38%；饲料产量13100万吨，产值3400亿元。规模化水平不断提高，主要畜产品种适度规模以上的标准化养殖场(户)的产品比例分别提高10个百分点。全国40%的可利用草原实施禁牧、休牧和轮牧，天然草原家畜超载由目前的36%下降到25%以下。

　　3、重大动物疫情的发生，给养殖业造成巨大损失。全国36种重点动物疫病每年导致生猪发病1160万头、牛发病45.3万头、禽发病5.3亿只。水生动物发病率约18%，危害程度日趋严重。据测算，我国每年仅动物发病死亡造成的直接损失近400亿元，相当于养殖业总产值增量的60%左右。我国养殖业正处在一个从量到质转换的重要时期，动物防疫体系薄弱，已成为制约我国养殖业发展的首要因素，加快建设的任务十分紧迫。2004年发生的高致病性禽流感疫情，使养殖农户、加工贸易企业蒙受了巨大损失。初步估计，全国农户减收达80亿元，企业减少销售收入200亿元，减少就业岗位上百万个。

　　4、动物防疫体系落后严重削弱我国动物产品的国际竞争力。我国畜禽水产品产量世界第一，在国际上具有比较优势，但畜产品出口不足产量的1%，水产品出口不足产量的5%。主要制约因素有两个：一是动物疫病。根据国际动物卫生法典要求，没有15种A类动物疫病的国家可禁止从尚未消除以上疫病的国家进口动物及动物产品。而我国目前尚有禽流感、口蹄疫、新城疫、猪瘟等6-7种一类动物疫病(我国一类动物疫病大体相当于国际A类动物疫病，二、三类动物疫病大体分别相当于国际B类、C类动物疫病)没有得到消灭或有效控制，直接影响到我国动物产品的出口。二是兽药残留超标。近几年，我国出口欧盟、日、韩及东南亚等国家的动物产品，多次被检出兽药残留超标，导致动物产品出口屡屡受阻，并已影响到我国动物及其产品的国际声誉。因受动物疫病影响，2004年我国肉类、禽蛋出口量比2003年下降10%以上，其中活畜禽类产品出口下降47.6%。

　　5、国家将投巨资加快动物防疫体系建设。初步估算，动物防疫体系建设规划总投资88.35亿元。其中中央投资56.6亿元，地方配套及自筹31.75亿元。其中中央投资56.6亿元，2004、2005年中央投资已经下达15.5亿元，2006年已安排13.8亿元，2007-2008年还需安排24.7亿元，年均12.35亿元。

　　6、我国动物保健业面临重大发展机遇。随着我国养殖业规模不断扩大，商品率不断提高，养殖密度和流通半径不断加大，境内外动物及其产品贸易活动日益频繁，某些重大动物疫病呈大范围流行态势。人畜共患病不仅给养殖业及相关产业造成巨大经济损失，影响国民经济的持续健康发展，而且直接威胁人类健康，打乱正常的社会生活秩序，引发严重的社会问题。此外，随着动物养殖过程中兽药的广泛应用,动物产品中兽药残留问题日渐突出,抗生素类药物残留超标率居高不下，同样影响到人民群众的身体健康。因此，我国的动物防疫已经不仅仅是畜牧业的问题，而是一个全国性的政治经济问题。一方面，我国养殖业的规模、密度以及流通范围不断加大，客观上有动物保健业有加快发展的需求；另一方面，《规划》的出台表明政府已经意识到动物保健的重要性和紧迫性，并且会有实质性的政策支持行业的发展。

　　第二，从公司层面看，我们认为中牧股份具有同业公司不可比拟的优势。原因如下：

　　1、公司主业分明，发展思路明确而稳健。相比国内相似上市公司的多元化发展思路，公司的生物制品的比重不断上升，2006年生物制品收入已经占到近一半的份额，其毛利占公司毛利的85%以上。我们注意到2006年公司旗下经营非主营业务的子公司大部分业绩不是很理想，公司今后可能会逐步将这些业务剥离出去，从而进一步减少公司的负担，集中精力于主业，提高盈利水平。同时，公司以“保护动物安全,关爱人类健康”为企业宗旨，提出“优先发展牲畜疫苗、适度发展禽疫苗、加快发展宠物和经济动物疫苗和适时发展渔用疫苗”的思路，我们认为该思路贴近我国畜牧业发展和公司发展的实际，是一条明确而稳健的发展思路。我们对公司的这些做法深表赞赏，这将进一步提高公司的投资价值。

　　2、大股东优势、规模优势和品牌优势。公司作为我国动物疫病防疫的核心支柱企业，由于其稳定的产品质量和充分的产品储备，多次成为国家应对动物突发疫情的首选疫苗供应企业，并且参与行业标准制定，因而获得较为广泛的政府资源，有助于公司在各地区的招投标中获得领先地位。公司多年来始终保持着与政府主管部门和管理者的有效沟通，获得国家产业政策的扶持和资金帮助。公司提出打造中国动物保健和动物营养第一安全品牌的目标，符合国家产业政策导向和市场需求，有可能进一步获得政府的支持。

　　中牧股份在兽用疫苗领域的优势十分明显,旗下的南京药械厂、成都药械厂、郑州生物药厂、兰州生物药厂等四家动物疫苗生产企业,是国家兽药生产骨干企业,负责我国各动物防疫大区的动物疫苗生产,具有规模大,技术力量雄厚的特点,能够生产数百种畜禽疫苗,生物制品总量占全国的三分之一以上。同时,公司还是获得国家农业部批准生产禽流感疫苗的第一家企业。如下表所示，公司的疫苗销售量在行业内长期处于领先地位。

　　公司继承了中国动物保健品行业国有企业的绝大部分优质资产，历经近五十年的生物制品市场产品品牌沉淀以及近二十年的饲料添加剂产品品牌打造，品牌优势日益彰显。特别是公司上市后，集中各生物制品厂家原品牌的区域市场优势，通过经营管理机制的调整和营销管理创新，形成了公司管理下的全国统一的市场规划与营销体系；同时通过多年来“以市场为导向、以客户为中心”的营销理念推广、基于共赢的渠道构建和适度的营销政策、策略应用，使公司的产品深入用户，市场占有率始终处于国内领先，与国际知名品牌齐名的地位。3、公司研发实力强大。在生物制品这样一个对技术和研发有着很高要求的行业，科研实力无疑是保障公司具有长期核心竞争力的最重要的因素之一。公司作为动物营养性饲料添加剂的生产和推广应用者，对我国现代化畜牧养殖业的兴起和生产力的提高，作出过重大贡献；公司具有70年生物制品生产历史，可以提供品种齐全、品质优良的控制畜禽疫病流行和防治人畜共患疫病所需疫苗。

　　早在2000年公司就成立了自己的科学技术委员会，下设生物制品、兽药、动物营养和食品加工4个专业组，各专业组成员都是国内相关行业的顶级专家。

　　公司已在国内与大专院校、科研单位共同设立了生物技术、动物营养两个研发基地，并在美国麻省生物技术中心设立了研发基地BioDynamicsInc.(BDI)。

　　同时开展横向联合，进行生物新技术、新产品攻关，取得了可喜的成绩。为了保证充足的研发资金，公司每年将收入的3%作为研发基金，用于技术创新和新产品开发。公司目前已经有了六个研究所，计划不久扩充到九个，研发实力将大大增强。

　　我们认为，科研实力强大不仅仅让公司的新产品不断推出，在应对突发新疫情也可以快速作出反应；而且，公司通过对生产过程中工艺的不断改进，也将有效降低生产成本，提高毛利率水平。

　　尽管公司的生物制品今年快速增长，据我们了解，国内禽流感以及口蹄疫等常见疫病免疫密度已较高(部分地区已达100%)，今后公司该产品的景气水平将和我国畜牧业景气程度直接相关，未来公司的生物制品可能存在波动。让我们放心的是，公司依靠强大的科研实力，不仅可以快速推出新的疫苗产品，而且在兽药领域有突破，而兽药市场容量远远大于疫苗市场容量。未来两年将给公司带来直接效益的包括喹烯酮以及超级泰乐等产品。

　　2005年，中牧集团旗下的“湖北中牧安达药业有限公司”与中水集团旗下的“北京中农发药业”成立“中农药业”。06年底，新公司将开始生产销售喹烯酮。喹烯酮是一种高效、无残留、基本无毒负作用的新型兽药，是一种新型生长促进剂，也是农业部认定的唯一一类新药。研究试验与临床应用表明，喹烯酮在50-75ppm的添加剂量下，可使猪、鸡增重10%-15%，并能提高饲料转化率，缩短出栏期，体外抑菌试验证明，喹烯酮抗菌谱广，对多种致病菌有抑杀作用，尤其对肠道致病菌有较强的抑制作用，可使畜禽的腹泻发病率降低50%-70%。

　　喹烯酮无毒，体内代谢不蓄积、无致癌、致畸、致突变作用，其安全性大大优于现有的同类饲料添加剂。此外，该药还能提高繁殖率和成活率。可广泛使用于水产、禽类和兽类养殖。目前国内普遍采用的是“喹乙醇”，该药在欧美国家已经禁用，由于该药有药物残留，喹烯酮有望在未来取代当前大量使用的“喹乙醇”等兽药。喹烯酮的生产销售将给公司的兽药业务带来转机，该块业务的收入和利润有望迎来较快的增长。同时，我们认为，该产品将培育公司在兽药方面的人才、经验优势，增加新的利润增长点。

　　公司将投资2400万元新建生物转化超级泰乐菌素项目。该项目一期产能为年产42吨超级泰乐菌素。投资1600万元用于建设原材料库、冷库等配套设施。超级泰乐菌素即酒石酸乙酰异戊酰泰乐菌素，该公司的酒石酸乙酰异戊酰泰乐菌素原料药、可溶性粉、预混剂于2005年已被批准为三类新兽药。

　　我们认为这两种产品投向市场后将产生良好的效益，成为未来两年公司新的利润增长点。我们对公司保持长期快速发展充满信心。

　　4、盈利预测和投资建议

　　我们预测公司07年、08年每股收益分别为0.50元和0.65元，对应市盈率为33.6倍和26倍。参照国内类似公司的估值水平，结合公司的行业地位以及成长性，我们认为应给予公司目标价20元的目标价，维持“推荐”评级。