国电电力(600795)：内外兼修 更上层楼

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　　投资评级：推荐

　　2007年4月17日

　　长城证券 张 霖

　　要点：

　　·07年第一季度发电量、上网电量分别较去年同期增长了8.37%和8.62%，预计一季度业绩增长可达50%以上。通过煤电变化的敏感性分析发现，煤价上涨对成本的冲击基本被电价上调所消化。随着二、三季度由于迎峰度夏的来临、下半年的煤电联动等利好因素，我们认为公司后半年将面临更为优越的成长环境，业绩将在一季度的基础上稳步攀升。

　　·若不包括收购机组， 07、08年原自有权益装机容量分别新增65、132万千瓦左右，则较06年分别增长约9.2%、18.3%。若考虑到增发方式收购机组147.36万千瓦，增速将高于30%以上。 2012年末公司权益装机容量有望达到 1510 万千瓦，成长性在同业中处于较好水平。

　　·本次增发收购的三项资产盈利能力高于国电电力水平有助提升公司盈利水平。定价却相对低估，因此我们认为，此次收购实质上是国电集团对上市公司真实的价值输入过程。预计07年三项资产增厚EPS0.090-0.0933元，业绩贡献度约为17.3%-18.05%，由于大渡河等项目的高成长性，该比例可能将在08年有所扩大。首批资产注入的“水滴效应”，使我们对集团后继大规模优质资产的注入预期更为明确，而公司背靠的国电集团，其资产是整个上市公司的4.85倍，价值提升空间和潜力巨大。

　　·风险：债转股后短期内的抛压、水电的不可控性、利用小时数略有下降的可能。

　　·鉴于公司高成长性、明确的资产注入预期、股权市值增值及行业整体估值水平有所提高等因素，故予以公司一定的估值溢价，以 08 年25-27 倍的动态市盈率计，公司目标价15.75-17.01元左右。维持公司 “推荐”的投资评级。

　　一、业绩情况：稳步发展优于预期

　　从电量来看，公司全资及控股各运行发电企业2007年第一季度已累计完成发电量131.22亿千瓦时，上网电量完成123.32亿千瓦时，分别较去年同期增长了8.37%和8.62%(见图1)，预计一季度业绩增长可达50%以上，考虑考虑到二、三季度由于迎峰度夏的来临、下半年的煤电联动等利好因素，我们认为公司后半年将面临更为优越的成长环境，业绩将在一季度的基础上稳步攀升。

　　业绩的高涨主要原因是外高桥二电公司去年末72万千瓦，发电量42.86亿千瓦时，受华东地区电力市场整体环境电力需求偏紧的影响，今年一季度外二装机容量扩张至180万千瓦，增长150%，按照40%权益装机容量计，今年一季度发电量达到27.63亿千瓦时，已经达到去年全年发电量的64.5%。此外，国电邯郸和宣威公司装机容量同比增加，分别增加多发电1.9亿、6.1亿千瓦时。若不含新收购机组，预期公司07全年发电量可达520-540亿千瓦时(具体情况如表1)。此外新会计准则不再摊销长期股权投资差额也是原因之一。

　　煤价方面，公司对煤炭涨价的抗风险能力要大大优于全国平均水平，原因有四：1)采取积极储煤措施，维持合理的经济库存，有效节约燃料成本、加强内部燃料管理，提高合同计划的兑现率，减少煤炭供应与价格风险；2)积极依靠地方政府，建立有效的电煤供应机制，确保煤炭供应渠道畅通；3)积极与煤炭企业沟通与联系，建立良好的伙伴关系；4)与煤炭供应单位签订中长期供应合同，初步建立了煤炭供应的主渠道等。同时煤耗方面，06年公司发电用煤平均上涨20元/吨，煤耗下降1.5%，按照公司可比口径，07年公司煤耗将继续下降2%左右；

　　电价方面，我们认为不同地区煤电联动调节政策不同，但是发改委对煤价走势和物价指数测算后执行的可能性还是很大，据测算电价每上涨1分钱，国电电力EPS约可增厚0.05元。两者抵消之后，通过节能降耗、内部挖潜，预计能够基本冲减煤价上涨的不利因素。根据06年约2150万吨用煤量，预计07年耗煤2350万吨计；参照历次煤电联动情况：2005年5月，我国首次煤电联动，全国销售电价平均上涨2.52分/度；06年全国第二次煤电联动平均上网电价提价幅度为2.42分/度；由于二季度策略报告中我们已经详细阐述电价涨幅将很可能逊色于以往水平，故我们取电价调整区间可能为：0.009-0.024元，则对EPS敏感性分析如下。可见，煤价上涨对成本的冲击基本被电价上调所消化。

　　从地域来看，国电电力的发电厂多设在较好的电源节点处，供求环境相对较好，从06年地域结构来看，华北地区增长强劲，较上年同期增长 40.61%(如图2)，东北地区实现主营业务收入较上年同期增长 14.14%，西南地区实现主营业务收入较上年同期增长 13.90%。预计在07年大部分地区仍保持较强劲的电力需求。

　　从电源结构看，水电07年一季度发电小时数有所提高，而随后的二三季度雨水将相对更为充沛，同时，蓄水位好于去年同期水平，所以我们有理由相信，水电盈利情况将好于去年。

　　虽然行业内06年末装机容量集中投产，全国平均利用小时数虽有下降，但降速趋缓、降幅不大，国电电力平均小时数下降幅度相对低于全国平均水平。随着二、三季度由于迎峰度夏的来临，和煤电联动出台、煤炭涨幅趋缓的利好因素，综合考虑，我们认为公司后半年将面临更为优越的成长环境，业绩将在一季度的基础上稳步攀升。

　　二、在建机组：产能扩张快速成长

　　99年末公司权益装机容量42万千瓦， 06年累计权益装机容量 710.37万千瓦，其间增长了15.91倍，复合增速49%左右。若不包括新收购机组，预计07、08年权益装机容量分别新增65、132万千瓦左右，则较06年分别增长约9.2%、18.3%。2012年末公司权益装机容量有望达到 1510 万千瓦，成长性在同业中处于较好水平(全国装机容量同比增长20.3%，发电量同比增长 13.5%)。预计2007-2011 年将达到公司装机容量增长的高峰。新机组容量大，也多位于电源节点处，盈利能力强，在市场竞争中初期将处于有利地位。

　　根据在建和规划项目，公司目前主要在建项目性质、权益装机容量、投产时间如下表3， 其中，庄河两台机组60万机组预计9月、12月将分别投产。外三项目08年一二季度分别投产一台；内蒙06年末已投产，07年达产。辽宁南小柳、兴城预计07年末实现投产，同忻煤矿将于08年6月左右投产，09年1季度达产；大同三期预计此月(即07年4月)核准， 日前已经报能源司、环保局会签24天后，明年下半年投产1台、后年初投产1台，另外以前提及的秸秆项目，我们认为公司将难以实现，因为原材料成本市场化将使得生物发电成本难以控制，如果按照现有的政策，公司无法在市场化竞争中找到生存平衡点，这从一个侧面反映我国目前虽积极鼓励能源发电，但是政策未能保障市场化运作的可行性，仍存在亟待完善之处。

　　三、“增发”水滴：折射整个集团光辉

　　1、优质资产注入比整体上市更有利

　　首先，我们认为资产注入比整体上市更能推动上市公司发展，因为整体上市是资产不分良莠都装到上市公司中去，如果盈利能力低于原上市公司水平的资产装入上市公司，那么上市公司的业绩就会被摊薄，国电电力的控股股东国电集团本身负债率高，净资产收益率低，此次精选优质资产注入，比整体上市更有利于提升国电电力净资产收益率水平。

　　2、拟注入资产的基本情况

　　公司于4月14日发布公告，提出了多项收购集团资产、投资和融资的议案。国电集团注入公司的资产如下表：

　　3.增发值得参与，实现帕累托改进

　　1)盈利优于平均水平

　　其中本次增发投向的三块资产盈利状况重点介绍如下：北仑发电厂是国家“七五"、"八五"、"九五"重点建设项目，石嘴山公司已成为宁夏单机和装机容量最大的发电厂。国电大渡河流域水电开发有限公司是四川省工业企业最大规模50强、最佳经济效益10强企业，位于四川腹地的重要电源点。仅此三项资产新增权益装机容量达到147.36千万瓦时，占国电06年总权益装机容量的21%。总体收购的资产权益净利润为2.2亿元，收购价格为30.52亿元。

　　本次增发收购的三项资产，净资产收益率分别为北仑:15.05%；石嘴山13.75%；大渡河11.41%，均高于国电电力水平10.7%(更高于全国平均水平7.11%)，将有助于提升国电电力整体盈利能力(如图4)。

　　2)增发价格较为合理

　　一般地，在收购资产与上市公司既有资产主业相同的情况下，收购资产与既有资产同等估值水平，上述三块被收购资产的PE仅为11.15，而国电电力股票的市赢率目前为30倍左右。资产的收购定价为上市公司市场定价的0.37左右，即收购的优良资产定价被低估约3倍，实为上市公司内部的估值洼地和新的利润增长点，因此本次收购实质上是国电集团对上市公司真实的价值输入过程。

　　从装机定价的角度看，根据表4，每千瓦时收购单价=30.523亿/147.36千万=2035元，而全国同类平均建设成本要4500-5000元左右，定价是行业同类机组均价的40-45%，所以我们认为收购价格较为合理，增发使投资者、生产者均可以得到效用的帕累托改进。

　　虽然国电集团迫于开工项目太多，短期内不具备同比率参与的积极性，仅认购5亿股，占需要认购总资产的15%，但是国电集团十一五规划到2010年要力争实现规模和效益比成立之初“翻两番”的“8318”发展目标(即可控发电装机容量8000万千瓦，资产总额3200亿元，销售收入1200亿元，利润总额80亿元。到07年底国电集团的装机容量估计达到5500万千瓦)，国电集团要想完成这个发展目标，客观上必需大规模对国电电力注资，从而充分发挥国电电力的融资功能，最终达到为集团公司大规模募集发展资金的目的，这将构成未来国电电力股价上涨背后的强劲动因之一。

　　预计2007年底国电电力的装机容量估计达到1100万千瓦，此次并购之后上市公司总资产也仅占集团的很小比例，此次注入仅仅是其背后5倍资产国电集团注资序幕的开始，预计到2010年国电集团装机容量过8000万千瓦。不仅规模可观而且质量优良，期间投产的单机容量60万千瓦的大型机组将超过5476万千瓦。占集团总装机容量的68.45%(如图5)新建的大电厂净资产收益率通常在20%-35%。这些资产被注入后将大幅提高国电电力盈利能力和每股收益。 国电集团火电机组的产业升级意味着未来可能注入公司资产质量上个台阶。所以我们透过“资助”这滴水珠，看到的应该是集团长远地提升公司质与量的光芒。

　　按定价方式为不低于公告招股意向书前20个交易日国电电力A股均价或前一个交易日交易均价，分别为11.07元、13.8元。发行价取10-15区间时，增发价格对该三项资产业绩贡献度的影响不大，我们测算如下表6。

　　按照06年盈利水平来看，每股增厚均在0.078元左右。如果我们按照增发4亿股，并且可转债全面转股计算，股本扩容至29.46亿股，则按06年盈利计，增厚EPS0.074元，预计07年三项资产业绩增厚的效果为0.090-0.0933，业绩贡献度约为17.3%-18.05%，由于大渡河等项目的高成长性，该比例可能将在08年有所扩大。在中长期，随着公司装机容量的不断上升，将显著提升上市公司价值。以大渡河为例，如果达到1500万千瓦的装机容量，将产生42.5亿净利润，从而为上市公司(此次收购18%股权后，持有其69%股权)贡献29.33亿净利润。再考虑到上市公司自身资产的成长空间，国电电力的未来可期。“一滴水可以折射出整个太阳的光辉”，我们认为此次首批资产注入的“水滴效应”，使我们对集团后继大规模优质资产的注入预期更为明确，而公司背靠的国电集团，其资产是整个上市公司的4.85倍，价值提升空间和潜力巨大。

　　四、有利于价值发现的其他因素

　　1、06年财务费用7.23亿元，占利润总额的比重加大，达10%左右，我们认为财务费用在07年将不会有大幅增长，因为公司积极优化负债融资结构，与中信银行等合作，获得低成本的信托资金贷款10亿元。 拟在2007年度借款额度内择机分两期安排借入信托贷款10亿元。第一期借入9个月期信托贷款5亿元；第二期借入一年期信托贷款5亿元。发行过程中如遇国家调整贷款利率，借入信托贷款利率水平控制在一年期最优惠贷款利率水平的70%以下。保守估计贷款利率不超过4.026%， 同时通过股权融资减少债务负担。利息支出对EPS的影响并不明显。

　　而公司07年拥有的折合人民币20亿元的外币负债，考虑到人民币升值，预计将带来一定汇兑收益。随着贸易顺差数据的高企、外部资金的流入，这些因素都导致了市场中美元供给和人民币需求的增加等因素，人民币升值的压力还在增加。所以07年升值幅度高于06年的可能性很大。，预测2007年升值幅度约在5%左右，鉴于公司负债中美元、欧元、日元大约各占三分之一，我们量化的敏感性分析，保守测算此项可增厚EPS0.011元。

　　2、公司投资国电南瑞(600406)和远光软件(002063)等股权获得的利润丰厚，目前分别为9.4、3.2亿元，仅此两项国电增厚EPS0.43元。为谨慎起见，我们暂不计入最终业绩。

　　3、06年正值公司大修年份，该项支出计入公司主营业务成本，具体数额公司人士尚未透露，但称07年则此项费用将大幅减少，费用的节省可在一定程度上增厚EPS，为保守估计，也不将此项计入。

　　五、业绩预测及投资评级

　　主要假设条件：

　　1)考虑本次收购集团三项资产的收益(按半年计)；暂不考虑此次通过自有资金和银行资金而收购的其余三块资产；

　　2) 暂不考虑07、08公司股权市值增值；暂不考虑煤电联动对业绩的影响；

　　3)由于满足转股条件，07年可转换债持有者将全部转股的概率为95%以上，总股本将增至25.46亿股左右，考虑到此次增发，股本扩容到29.46亿股；

　　4)预计利用小时数较06年同期分别变化-5%，-3%；

　　5)所得税以25%税率计；

　　6)暂不考虑股本融资，07年公司拟向银行新增融资1亿元，则预计07、08年财务费用相应分别增加为1.808、1.627亿元。但由于07年可转债转股，所以可节约财务费用约0.2亿元；

　　7)人民币升值无重大特殊影响因素，所以汇兑损益净收益3500-3800万元左右，预计增厚EPS0.011-0.012元左右；

　　我们谨慎预计07、08年EPS分别为0.52、0.63。具体见表8。

　　鉴于公司高成长性、资产注入的“水滴效应”、新会计准则的影响及行业整体估值水平有所提高等因素，故我们认为公司的股票应当获得一定的估值溢价，以 2008 年25-27倍的动态市盈率计，公司目标价15.75-17.01元左右。维持公司“推荐”的投资评级。

　　六、风险揭示

　　1、股价上扬会加快债转股，转股后立即抛售的可能性较大，短期内会压制股价；

　　2、公司水电的发电情况很大程度上取决于气候状况，具有一定的不可预期性；

　　3、公司将在一定程度上受到电价、煤价、供求等系统性风险影响，虽然抗风险能力较强，但利用小时数仍有下降的可能。

　　投资评级说明

　　推荐——预期未来 6 个月内股价上涨幅度超过20 %；

　　谨慎推荐——预期未来 6 个月内股价上涨幅度在 10%～20 %之间；

　　中性——预期未来6 个月内股价波动幅度在-10 %～10%之间；

　　回避——预期未来6 个月内股价下跌幅度超过 10%。