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　　赵宗俊 国泰君安

　　投资要点：

　　公司产能瓶颈得以解决。新建项目在07-08年进入产能释放期，06年伊利完成了“织网计划”，率先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为第一家真正有能力同时覆盖全国市场的乳品企业。预计05-08年液态奶、奶粉和冷饮产能复合增长率分别为30%、22%、30%。

　　近年来，液态奶的销量增长迅速，05年液态奶、奶粉、冷饮销量同比分别增长30%、20%和15%；液态奶的市场份额也在迅速提升，冷饮和奶粉市场份额保持稳步提升。

　　液态奶在收入中所占的比重逐步增加，06年预计达到78%，06年奶粉业务销售形势良好，预计止住收入占比下滑的态势，达到12%，冷饮收入占比大约10%左右。

　　液态奶市场面临激烈的市场竞争，价格战和原奶收购价格上升导致毛利率难以提升，07年公司计划推出金典有机奶等高档产品，以此来化解原奶成本上升的压力，预计短期内还难以使液态奶毛利率回升。

　　奶粉业务是伊利的亮点，预计06年奶粉业务毛利率提高0.8个百分点，06年高档婴幼儿配方奶粉增长达到80%，占奶粉业务比重达到60%，伊利奶粉已经具有一定的品牌影响力，预计随着07年婴儿出生潮，婴幼儿奶粉销量比重达到64%，毛利率提升0.8个百分点。

　　预计06年液态奶收入上升35%，冷饮上升46%，奶粉上升50%，总收入同比增长36%，毛利率为27%，实际税率维持30%左右。06-08年EPS分别为0.65、0.73、0.87元(考虑股权激励行权后全面摊薄)，按目前食品饮料行业龙头公司08年PE给38-40倍，对应目标价为33.0-34.8元，国内乳业发展空间巨大，公司在国内乳业的行业竞争优势明显，上调评级至“增持”，目标价33元。

　　1. 08年进入产能扩张的收获期

　　05年以来，公司进行了大规模产能扩张，资本支出也逐步加大，随着新建项目有望在07-08年进入产能释放期，解决长期以来制约公司发展的产能瓶颈。

　　06年，伊利发展脉络清晰，完成了“织网计划”，伊利率行业之先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为第一家真正有能力同时覆盖全国市场的乳品企业。预计05-08年液态奶、奶粉和冷饮产能复合增长率分别为30%、22%、30%。

　　奶源对于乳制品公司而言尤其重要，国内四大奶源带---内蒙古地区、东北地区、华北地区、新疆地区。目前，伊利在国内主要奶源地域均完成了产业布局，形成了全国性的产业布局网络：液态奶主要布局在奶源丰富的呼和浩特和包头地区、津京塘、黑龙江等奶源丰富地域；奶粉集中在奶源最优质的新疆和呼包地区；冷饮和酸奶分布在各地，辐射长三角、珠三角地区和京津塘、西部地区等。

　　伊利从“公司+农户”逐步过渡到“公司+基地”的模式，建立全国最大的饲料公司，保证饲料的质量，农户分散饲养、集中挤奶，统一验质，与农户结成稳定关系。

　　2.产品结构调整有利于毛利率稳定

　　公司主要分为液态奶、奶粉、冷饮和原奶事业部，原奶事业部为其他事业部提供奶源，其他事业部单独运营，液态奶包括UHT奶、乳饮料和酸奶业务单元。

　　近年来，液态奶的销量增长迅速，05年液态奶、奶粉、冷饮销量同比分别增长30%、20%和15%；液态奶的市场份额也在迅速提升，冷饮和奶粉市场份额保持稳步提升。

　　随着销量的增长，液态奶在收入中所占的比重逐步增加，06年预计达到78%，06年奶粉业务销售形式良好，预计止住收入占比下滑的态势，达到12%，冷饮收入占比大约10%左右。在液态奶中，贡献盈利最多的是UHT奶，06年液态奶中UHT奶销量占比约60%，乳饮料占比38%，酸奶占2.3%左右，UHT奶成为重要的利润来源。

　　液态奶市场面临激烈的市场竞争，价格战也是有发生。另外占成本45%左右原奶和占25%左右的包装材料价格也在上升，所以液态奶的毛利率呈现下降趋势。公司全国平均原奶收购价格从1.80元/公斤上升到1.95元/公斤，预计07年原奶收购平均价格大约2.00元/公斤，未来原奶收购价格还可能继续上升。

　　07年公司计划推出金典有机奶等高档产品，以此来化解原奶成本上升的压力，由于金典系列高档奶对原奶的要求很高，几乎源自第七牧场，由于这样的高档牧场需要经过几年的认证等，短期内高档牧场的原奶产能有限，07年还难以使液态奶毛利率回升。

　　奶粉业务是伊利的亮点，预计06年奶粉业务毛利率提高0.8个百分点，06年高档婴幼儿配方奶粉增长达到80%，占奶粉业务比重达到60%，公司在商超渠道销售少，大部分采用和医院合作的模式，新生幼儿使用习惯了公司品牌奶粉口味，势必增加其后续使用伊利品牌的概率，此举取得了良好的效果。公司品牌奶粉市场占有率仅次于雀巢和美赞臣。伊利奶粉已经具有一定的品牌影响力，预计随着07年婴儿出生潮，婴幼儿奶粉销量比重达到64%，毛利率提升0.8个百分点。

　　3.行业集中度提高，收入增长前景乐观

　　随着居民对食品安全的日益重视，品牌乳制品的市场占有率逐步提高，根据AC尼尔森调研数据，国内乳业前三名企业蒙牛、伊利和光明的液态奶的销量市场份额从03年的45.9%提升到06年的65.6%，上升了19.7个百分点。中国乳业具有广大的二三线城市和农村消费市场，我们预计乳品行业的集中度还将提升，伊利作为行业的龙头企业，在未来的销量增长方面还有提升空间。

　　预计06年液态奶收入上升35%，冷饮上升46%，奶粉上升50%，总收入同比增长38%，总收入基本保持持平。预计随着07-08年产能的释放，液态奶的收入增长不会趋缓，而随着高档产品金典系列和配方奶粉的销量增加，其在收入中的占比也逐步提高。预计05-08年伊利收入复合增长率在25%左右。

　　4.与蒙牛乳业盈利指标对比分析

　　伊利与蒙牛同属于乳品行业龙头企业，毛利率方面伊利比蒙牛高大约5个百分点左右，具体主要有在液态UHT奶的产品结构中，伊利主要毛利率较高的利乐包为主，而蒙牛液态UHT奶主要以利乐枕为主；伊利在金川工业园区引进了康美包装线，成本比利乐包装线低；伊利的促销费用进入营业费用，蒙牛根据国际会计准则可以抵扣收入。

　　伊利营业费用率和光明乳业属同一水平，大大高于蒙牛的营业费用率。这可能和蒙牛的促销费用抵部分收入相关，也受奥运赞助费用分期分摊影响，另外也和伊利体制国有，在费用控制方面可能不如蒙牛。现在伊利也在学习蒙牛的精细化管理模式。

　　伊利的实际税率高于蒙牛，蒙牛属外资企业，其所在的格林和尔县也给予了税收先征后返还的优惠，所以蒙牛的实际税率远远低于伊利。费用率和税率上的差距，最后汇总导致伊利的净利润率低于蒙牛大约2个百分点。

　　07-08年伊利新建产能投产也能享受税收优惠政策，同时公司也在申请西部大开发税收优惠政策(15%)，现在等税务部门批复，不过我们预计短期内伊利的实际税率下降到与蒙牛同等地步的可能性不大。

　　5.奥运营销助推品牌发展

　　08年奥运年将是中国年，奥运和中国将成为全世界的主题，携手奥运会的企业将会从中获得非常好的发展环境与成长机会。伊利正是抓住了这个机会，借助奥运冠军的影响，充分传达其健康的品牌新形象。

　　06年，伊利不仅与刘翔、郭晶晶等奥运冠军签约，还与国家田径队等体育代表团签约，全面吹响了奥运营销的号角。“世界品牌实验室”评估伊利品牌价值152.36亿元位居乳业首位，同比增长16.24亿元，蒙牛品牌价值88.54亿元。作为奥运会唯一乳制品赞助商，公司有望借助奥运营销活动提升伊利的品牌价值。

　　伊利有望借助奥运营销进一步提升公司品牌价值。伊利的奥运营销策略，一是逐步展开品牌推广计划，包括强化乳业第一品牌；二是紧紧围绕奥运主轴，整合集团行销力量，展开一系列奥运推广计划活动，将涉及伊利绝大多数的产品。三是利用奥运会的世界影响力，借机加大营销的力度，全力提升品牌形象。

　　6.国内乳品行业发展前景广阔

　　据中国奶业协会统计数据显示，2005年全国奶类总产量已达2864.8万吨，从世界第7位上升至第6位，其中乳制品产量为1310.4万吨，比2000年增长了5倍。国内乳业呈几何式增长，随着二/三线城市和农村市场的逐步崛起，国内乳业将面临新的发展机遇，伊利作为行业龙头企业之一，也有很大的发展潜力。

　　1986-2006年，国内牛奶产量CAGR27%，尤其从99年开始，牛奶产量进入快速发展时期，99-06年，牛奶产量CAGR为24%，预计未来3-5年国内牛奶产量仍能保持15%-20%的增长速度。03-06年，国内液体乳及乳制品行业收入和利润总额的CAGR分别为28.8%和22.3%。

　　99-06年，农村人均收入增速也保持较高，预计未来还能保持在25%的较高水平，随着城镇就业比例的快速扩大，消费升级现象将会频繁发生，乳制品的消费升级也会出现。目前，随着乳品行业的消费升级，市场竞争逐步扩大到二/三线城市和农村市场。

　　农村居民的消费水平也在提升，占总消费比重也在提升。所以我们有理由相信，中国巨大的农村市场和二/三线城市将提供乳制品企业巨大的市场空间。

　　中国大/中等城市人均液态奶消费量与亚洲其他国家水平相当，但是农村地区的液态奶消费量与国内大中城市和国外比差距巨大；同时从04年中国城镇各收入人群的液态奶统计数据来看，城镇家庭的低收入人群的液态奶也存在巨大的增长空间。

　　07年是“金猪年”，生“猪宝宝”成为流传的话题。据AC尼尔森预测，06年中国出现最近二十年最大规模的结婚人群，大约登记结婚人数为849.3万对，因此07将迎来近年来最大规模的生育高峰。

　　根据AC尼尔森统计数据，婴幼儿奶粉市场份额为61%，占据了奶粉市场的绝对份额。全球前三大婴幼儿奶粉市场依次为美国、中国和日本，市场容量分别为24、14和8亿美元，人均婴幼儿奶粉中国市场还有很大提升空间。伊利已经占据了中国婴幼儿奶粉市场8%的份额，现在在建的新疆和呼和浩特奶粉工厂都为将来奶粉市场的增长提供了良好的预期。

　　7.调升评级至“增持”

　　预计06年液态奶收入上升35%，冷饮上升46%，奶粉上升50%，总收入同比增长36%，毛利率为27%，实际税率维持30%左右。06-08年EPS分别为0.65、0.73、0.87元(考虑股权激励行权后全面摊薄)，按目前食品饮料行业龙头公司08年PE给38-40倍，对应目标价为33.0-34.8元，国内乳业发展空间巨大，公司在国内乳业的行业竞争优势明显，上调评级至“增持”，目标价33元。

　　需要说明的是：我们的盈利预测没有考虑股权激励方案中，按照新会计准则需要将8年行权期内将期权公允价值分摊为费用，公司表示对这项费用怎么进入报表，目前还没有明确。