中泰化学：弱势行业中的快速成长企业

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　　贺 炜 国都证券

　　1、中泰化学主营氯碱化工产品的生产和销售，其主导产品为聚氯乙烯(PVC)和烧碱，二者销售收入占到公司主营业务收入的97%。

　　2、氯碱行业近年来产能扩张迅速，总体上呈明显供过于求的态势，产品价格长期处于相对低迷的水平。

　　3、尽管全行业整体盈利状况差强人意，但由于公司地处新疆，原盐、煤炭、焦炭、电石、电力等原材料价格较为便宜，且内地产品进入新疆地区的运距较远，本地市场的竞争程度比内地相对缓和，再加上自治区政府给予公司良好的所得税优惠政策，公司的盈利状况处于行业中最好水平。2006年，公司实现165297万元主营业务收入和12430万元净利润，合每股0.53元。

　　4、公司未来三年的增长主要来自控股子公司华泰公司的新扩建氯碱项目的产能释放。根据公司招股说明书批露，公司2007年末PVC和烧碱总产能将分别达到25.9万吨和23.9万吨，2008年末将分别达到37.9万吨和33.9万吨，2009年末将分别达到73.9万吨和63.9万吨。我们预计，公司2007年公司PVC和烧碱销量将分别达到28.8万吨和23.6万吨，2008年将分别达到36.63万吨和29.0万吨，2009年将分别达到44.1万吨和39.0万吨。

　　5、公司未来的风险主要来自于：PVC行业进入更为低迷的时期，PVC价格在目前的较低水平继续下跌；公司的产能扩张进度延后；公司的原材料价格出现超出预期的上涨；公司目前享受15%的所得税优惠政策，子公司华泰公司则享受2006-2008年三年免征所得税的优待，未来政策变化对公司的盈利影响较大。

　　6、结合公司的成长性、二级市场走势、宏观经济动态以及行业属性相似上市公司的整体估值水平等多项因素，我们认为公司的合理07PE为25倍，合理08PE为20倍，合理目标价为21-23元，给予其“短期-推荐、长期-A”的评级。

　　业绩预测基于以下前提和假设：

　　1)结合公司的产能投放进度，假定合理的开工率和产销率2)综合考虑公司主导产品的售价与主要原料电石、焦炭、煤、原盐和电力的价格未来发展趋势，预计公司2007~2009年的综合毛利率分别为23.6%，24.0%，23.3%3)聚氯乙烯价格未来三年保持低位平稳运行，进一步大幅下跌的可能性很小4)烧碱价格在现有价格的基础上保持相对稳定运行5)原材料价格保持在现行价格水平附近稳定运行6)三项费用适度增长7)华泰公司2006-2008年免征三年企业所得税，2009年以后假定按15%的税率征收企业所得税8)未来三年保持每年约500-600万元的所得税抵免额9)公司本部所得税政策保持14.85%的企业所得税率。