利欧股份；突破产能瓶颈 前景一片光明

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　　施海仙 天相投顾

　　公司主营微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，主攻中高端产品，产品外销比例在98%以上。公司2006年收入、净利润分别为6.09亿元、3671万元，05、06年公司收入、利润复合增长率分别为58.35%、54.09%。2006年收入、毛利构成中，水泵分别占71.99%、63.84%的份额，园林机械分别占21.65%、30.68%的份额。

　　公司是中国最大的微型小型水泵制造商和出口商，同时也是中国最大的碎枝机出口商，经营模式以ODM/OEM为主。

　　2005年，公司微型小型水泵出口量约占全国同类产品出口总量的24%，园林机械产品碎枝机的出口量约占全国同类产品出口总量的50%。

　　公司经营管理水平较高，产能利用率2006年为112%，IPO后将解决公司产能瓶颈问题。

　　微型小型水泵行业国际市场容量大，约为30亿美元，预计全球水泵行业增长将在4-5%之间。我国微型小型水泵行业集中度低，随着产业逐步向中国转移，中国水泵行业将实现迅速发展，预计“

十一五”期间将取得25%的收入增速。

　　全球园林机械行业市场容量约为160亿美元，中国市场需求仅为1亿美元，国内行业产值也仅为1.7亿美元。我国园林机械行业正处于起步阶段，发展空间巨大。

　　本次募资拟投向年产75万台新型高效水泵项目和年产68万台园林机械项目。投资总额2.42亿元，预计达产后实现销售收入4.78亿元，利润总额4598万元。公司产能利用率达112%，说明公司现有定单充足，而受制于产能不足。募集资金项目筹备的产线具备通用性，即使短期内募集资金项目产品不能打开市场规模，仍可充分利用来生产其它机种，从而保障项目的产出。

　　风险：主要原材料硅钢片、漆包线、铝锭、PP及ABS塑料的采购金额占主营业务成本的约40%，因此原材料价格上涨对公司赢利能力有显著的影响；公司外销收入占总额的98%以上，

人民币升值将影响公司竞争力。对策：公司产品具备提价空间，公司对客户具备提价能力；公司将采用多币种计算方式和金融工具规避外汇风险。

　　我们预计未来几年公司净利润增长将保持在30%以上。根据预测，07、08年公司EPS分别为0.66元、1.01元，同比增长分别34.57%、53.59%。公司在中小扳上市，具有良好的成长性，且股本较小，综合各方面因素，我们认为给予应该给予公司08年25倍PE,合理价格为25.2元。

　　1.公司概况

　　1.1公司简介

　　利欧股份是由浙江利欧电气有限公司整体变更设立的股份有限公司。公司主营微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，主攻中高端产品，产品外销比例在98%以上。公司控股股东和实际控制人为王相荣，此外王壮利、王珍萍为其胞弟、胞妹，具一致行动的可能。

　　公司2006年收入、净利润分别为6.09亿元、3671万元，05、06年公司收入、利润复合增长率分别为58.35%、54.09%。2006年收入、毛利构成中，水泵分别占71.99%、63.84%的份额，园林机械分别占21.65%、30.68%的份额。

　　1.2公司是中国微型小型水泵龙头，园林机械业务成长迅速

　　公司水泵产品主要包括花园潜水泵、花园自吸泵、小型离心泵、小型自吸泵、小型漩涡泵、喷泉泵、其它泵等七大类产品，园林机械产品主要包括碎枝机、割草机、松土机、扫雪机、劈木机等。公司水泵产品主要应用于家庭供水、家庭排水、花园及庭院浇灌、楼宇供水、农林灌溉、市政及工业供排水等领域，园林机械产品主要应用于园林绿化、家庭庭院养护作业等领域。

　　公司从2005年起成为中国最大的微型小型水泵制造商和出口商，同时也是中国最大的碎枝机出口商。2005年，公司微型小型水泵出口量约占全国同类产品出口总量的24%，园林机械产品碎枝机的出口量约占全国同类产品出口总量的50%。

　　1.3经营模式以ODM/OEM为主

　　公司主要为其它品牌制造商、经销商、零售商设计和制造产品，并以其品牌销售，2006年，公司ODM/OEM产品的销售收入占主营业务收入的比例为88.69%。

　　公司主要客户分为三类：国外品牌制造商，公司以ODM/OEM的方式与其合作；国外连锁超市，大部分连锁超市拥有自己的产品品牌，公司只有少量产品以

自主品牌进入国外连锁超市，如METRO(德国)等；经销商，包括国内经销商和国外经销商，部分经销商拥有自己的产品品牌，公司在与经销商合作时，一般要求为经销商贴牌或为经销商代理的国外品牌制造商或连锁超市贴牌，较少部分产品以公司自主品牌销售。

　　1.4公司主要财务指标

　　公司的产销规模在持续扩大，主营业务收入增长迅速，2006年原材料漆包线、铝、PP及ABS塑料等价格大幅上扬，人民币持续升值，公司净利润率水平却同比上升，目前为6.0%，说明公司经营管理水平较高。2005年、2006年公司收入、利润复合增长率分别为58.35%、54.09%，但公司总资产复合增长仅为33.42%，公司目前产能利用率达112%，说明公司迫切需要追加固定资产与流动资产的投资。公司流动比率与速动比率偏低，资产负债率从2004年起逐年降低，但仍高达65.72%，IPO后这一状况将得到明显改善。

　　2.行业概况

　　2.1微型小型水泵行业

　　我们预计随着水泵产业逐渐向中国转移，未来几年中国中微型小型水泵行业的收入增长将保持在25%-30%之间。

　　2.1.1国际市场容量大，国内市场增长空间大

　　据McIlvaine公司的统计资料，2006年，全球泵行业的市场容量为300亿美元，微型小型水泵行业销售收入方面，按其占泵行业销售收入10%保守计算，2006年全球销售收入约30亿美元，预计到2010年保持4-5%的需求增速。微型小型水泵的主要市场集中在欧洲、北美。

　　在国内市场，微型小型水泵主要用于农林灌溉、楼宇供水、市政及工业供排水等商用领域，随着国民经济的持续稳健发展，预计微型小型水泵在商用领域的应用将进一步增加，同时，人均收入水平的提高及住房条件的改善将促使微型小型水泵在家用领域的应用快速增长。

　　2.1.2产业向中国转移趋势明显，中国水泵行业增长迅速

　　世界泵行业制造商有1万多家，行业集中度较高，排名前10位的泵生产企业占据了全球30%以上的份额，这10家厂商分布在美国、欧洲和日本。就微型小型水泵而言，国际上知名的制造企业也主要集中在欧洲和美国。世界泵行业的竞争状况及其发展趋势可以概括为：竞争日益加剧；行业垄断趋势不断加强；不断开拓新的市场范围和领域，各大泵制造厂商都在努力拓展高速成长的中国市场。、由于欧、美劳动力成本、商务成本较高，国际大厂逐渐将制造能力向中国转移，国内厂商以贴牌(ODM/OEM)方式与国外品牌制造商合作。在与国际知名厂商合作的过程中，国内企业的技术水平、制造能力得以提高，使得中国泵行业产销规模不断扩大。

　　2.1.3国内微型小型水泵行业集中度低

　　国内厂商数量众多，但单个企业规模较小。以温岭市为例，2004年，全市2,000多家水泵生产企业中，年销售额在500万元以上的企业仅250家左右，多数企业处于家庭作坊式生产阶段。

　　按微型小型水泵行业销售收入占泵行业销售收入10%保守计算，2006年微型小型水泵行业销售收入在45亿元左右，公司作为行业龙头，2006年水泵收入为4.38亿元，不足10%，2005年公司微型小型水泵产量约为220万台，不足4%。

　　2.2园林机械行业

　　国内园林机械产值仅占全球份额的1%，我国园林机械行业正处于起步阶段，发展空间广阔。保守估计未来园林机械行业收入的增长将保持在15%以上。

　　2.2.1市场前景广阔

　　2004年，世界园林机械行业的市场容量已达到158.50亿美元，根据Freedonia公司预测，预计2004年至2014年，世界园林机械行业的市场容量将保持年均3.4%的增幅，至2014年，世界园林机械行业的市场容量将达到222亿美元，随着亚太地区园林机械化率的不断提高，园林机械将比微型小型水泵有更广阔的前景。

　　2.2.2国内园林机械行业处于起步阶段

　　中国国内市场对园林机械的需求相对较小，园林机械行业发展也比较缓慢。2004年，中国园林机械市场需求约为1亿美元，产值为1.7亿美元。

　　国内的园林机械制造商均以出口销售为主，在出口市场上相互竞争。在我国园林机械出口中，外资现在还占据着大部分市场份额；而民营企业的市场份额正逐渐扩大。

　　总体上而言，国内园林机械行业正处于起步阶段，产品种类比较少，竞争不充分。

　　我们认为园林机械的行业特征与泵行业基本相似，所以我国具备发展园林机械行业的基本条件，预计未来园林机械行业将会飞速增长。

　　3.公司竞争优势

　　3.1行业协同优势

　　公司两大主营业务分别为微型小型水泵、园林机械，该两类产品在核心技术、装配工艺、核心零件、应用领域上基本相同。公司可以在研发、采购、生产制造、销售网络上共享资源、降低成本，并有效规避单一产品带来的风险。

　　3.2规模与制造优势与行业内大部分企业只集中生产几个产品品种不同，本公司拥有丰富的产品线。

　　微型小型水泵有7大产品系列，产品型号约420款；园林机械有5大产品系列，产品型号约45款。丰富的产品线可以满足国际大客户“一站式”采购的需求，有利于公司赢得大订单。2006年公司产出279.82万台，出口额为6.03亿元。生产规模的扩大推动了采购规模扩大，批量生产和批量采购使公司获得了显著的规模经济优势，降低了产品采购成本和产品制造成本。同时，生产规模的扩大使公司接纳大订单的能力大大增长，近三年公司大客户数量持续增加，客户质量不断提升。

　　公司产品的零部件自制率约80%，在行业内处于很高水平。电机是微型小型水泵和园林机械产品的核心部件，是影响整机产品质量和性能的最重要因素。公司微型小型水泵和园林机械产品所用的电机全部自制，此外，公司还自行生产和加工其它重要的零部件。

　　3.3国际营销能力优势目前，公司已与大量的世界知名园林机械制造商、世界知名水泵制造商、世界知名连锁超市、世界知名经销商建立了合作伙伴关系。

　　首先，公司建立了符合国际标准的生产体系，公司的生产设备、实验设施、产品检测设施等均符合国际大客户的质量管理体系审核标准，确保公司产品具备一流品质。目前，公司产品获得了140张国际认证证书。

　　其次，公司投入大量资金，持续参加国内外各种知名展览会，及时收集国际市场的最新资讯，把握市场变化趋势，为新产品开发设定方向；另外，公司通过该种方式宣传了公司产品，与公司现有客户或潜在客户保持深度沟通，积累了大量客户资源，建立了覆盖近80个国家和地区的产品销售网络。

　　3.4性价比优势

　　目前，公司生产的微型小型水泵和园林机械产品已基本达到了欧洲同类产品的质量标准，而价格却保持在50%至70%的水平，具有很强的性价比优势。这主要归功于国内劳动力价格低、公司的规模经济优势和运营的效率优势。

　　4.募集资金项目产出有保障

　　公司本次公开发行1900万股，拟募资1.9亿元投向年产75万台新型高效水泵项目和年产68万台园林机械项目。

　　根据公司招股说明书披露，年产75万台新型高效水泵项目已经接受到意向订单24.8万台，约占的项目设计产能的33%，该项目达目标的可能性很大；年产68万台园林机械目前的意向订单率较低，只有15.85%，而这些产品还没有形成销售规模，公司能否成功打开更高毛利的其他园林机械产品市场仍旧存在较高的不确定性，但以公司目前的销售能力来看，达产只是时间问题。

　　另外我们认为，公司2004年到2006年，销售收入增长176%，公司产能利用率达112%，说明公司现有定单充足，而受制于产能不足。募集资金项目筹备的产线具备通用性，即使短期内募集资金项目产品不能打开市场规模，仍可充分利用来生产其它机种，从而保障项目的产出。

　　5.风险提示

　　5.1原材料价格上涨的风险

　　公司生产所用的主要原材料包括硅钢片、漆包线、铝锭、PP及ABS塑料等。此四类原材料的采购金额占主营业务成本的约40%，因此原材料价格上涨对公司盈利能力有显著的影响。

　　5.2汇率政策变动的风险

　　2005年7月起，国家实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币维持小幅升值。公司外销收入在98%以上，人民币持续升值，将导致公司产品竞争力下降。

　　5.3公司抗风险能力与措施

　　1、提高产品价格。公司在相应出口市场具有行业地位和竞争优势，与国外同类产品相比价格仅为50%-70%，因此公司有能力在与客户协商的基础上提高价格。如2006年公司水泵产品提价10%为客户所接受。

　　2、采用多币种结算方式。公司目前以美元为主要结算币种，由于欧洲市场占到公司出口市场的约一半，公司会考虑与欧洲客户以欧元结算，以规避美元贬值的风险。

　　3、利用金融工具规避外汇风险。公司将关注外汇市场的行情变化，采用外汇融资(如与应收账款对应的美元借款、开具远期外汇信用证等)、签订外汇套期保值合约、远期结售汇合约等措施，最大限度地降低外汇汇率波动的风险。

　　6.盈利预测与估值

　　我们认为公司在规模制造、品质管理、外销渠道上具备核心竞争能力，未来几年的收入与净利润增长将高于整个行业的增长，保持在30%以上。我们预计07、08年公司销售收入增长分别为35%、40%；预计07年公司毛利率基本保持稳定，08年毛利率比07年提高0.2个百分点；我们预计公司财务费用率和营业费用率小幅下降，管理费用率基本持平；预计公司2008年所得税率为25%。

　　根据预测，公司07、08的主营收入分别增为8.22亿元、11.5亿元；净利润分别为4940万元、7587万元，同比分别增长34.57%、53.59%；EPS分别为0.66元、1.01元。

　　目前深圳中小板、天相机械板块2006年滚动市盈率分别为54倍、43倍。公司核心产品是微型小型水泵，且产品98%以上外销，与绝大部分机械行业上市公司不具可比性，其估值主要参考对象应为深圳中小板。鉴于公司具有良好的成长性，且股本较小，我们认为应该给予公司08年25倍的PE，合理价格为25.2元。

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