大杨创世：国内外两条腿走路期待与BCBG共舞

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　　王薇 招商证券

　　公司今日公布了一季度业绩快报，预计2007年第一季度实现的净利润将比去年同期增长100%以上，维持强烈推荐的投资评级。

　　公司拥有做高档服装品牌的良好底质。针对目前中国服装业缺少真正品牌的现状，有远见的品牌都比较务实，做好基本功，而不会强求规模上的迅速扩大。我们认为公司拥有良好的底质，有一个扎实执着且综合能力较强的管理团队；世界一流的加工能力，以及与一流品牌无差异的产品品质；较强的设计实力，着力开发意大利品格男装以及已经拥有一批忠诚度很高的客户群。..公司近期业绩的盈利增长点在于出口加工业务以及开拓自有品牌出口。出口加工业务一直占公司收入与利润的60%以上，受制于欧美配额限制，公司出口一直保持了20%以上的稳定增长。未来随着07年底欧美国家配额到期，出口业务实现30%以上增长的可能性较大。且随着欧美国家市场的开拓，以及女装加工业务的增长，毛利率有提升的可能。而开拓自有品牌出口是一把双刃剑，依靠创世·凯特林系列服装打开进军国际市场之路，可以给公司带来持续的收入与利润，并且可凭借此品牌提高公司自有创世品牌在国内市场的知名度。

　　向国内品牌渠道商转型提升公司的长期价值。公司已经迈出向国内品牌渠道商转型的关键一步，加大对国内自有品牌的投入。07年除了对广告的投入增加以外，还加大了内销渠道的开拓。计划07年在北京开4-5家店(包括旗舰店)，在上海开1家旗舰店，利用奥运的机会做好“创世”的宣传营销工作。

　　虽然对短期内销渠道的盈利能力不应有过高的预期，但随着销售收入突破1亿元，其盈利能力将会有一个较大提升。从目前公司管理层的经营管理能力、设计师的水平和门店管理经验上来看，公司国内渠道建设和品牌运作成功的可能性很大。向国内品牌渠道商转型无疑会提升公司的长期价值。

　　期待与BCBG共舞—关注进一步合作。由于在加工领域双方合作愉快，BCBG有意与公司进行进一步的合作。如果合作上升到进料加工或者带有一定比例的ODM，以及更高层次的合作开拓国内营销渠道，对公司的在服装领域的业务将产生质的腾飞。当然，BCBG作为国际知名品牌，与其的合作谈判存在不确定性，我们将密切关注此事件的进展。

　　估值和投资建议。我们认为公司07、08以及09年业绩分别为0.33和0.42元和0.53元/股，按照07年与08年平均EPS0.375元/股，给予25-30倍PE，公司合理估值区间为9.37-11.25元。另外，如果考虑短期投资，将增厚当期每股净资产0.7元左右，则公司价值区间为11-12元。维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险因素：

　　一、公司拥有做高档服装品牌的良好底质

　　1.扎实执着以及综合能力较强的管理团队

　　针对目前中国服装业缺少真正品牌的现状，有远见的品牌都比较务实，扎扎实实向先进的国家学习，做好基本功，而不会强求规模上的迅速扩大。公司的管理层深谙此道，对于如何做高档品牌有着深刻的理解。

　　公司董事长李桂莲女士于1979年9月创建大连杨树房服装厂，开始从事服装生产，在其后28年中始终专注于服装主业。目前主要负责企业发展宏观面的事务，具体工作已交由新一代管理层进行。公司总经理石晓东先生(李桂莲女士之子)，为第二代管理层的核心人物，美国留学背景，07年之前在公司主要负责公司出口业务以及企业ERP系统建立工作，使企业信息化水平和管理效率有了很大提升，在员工心中树立了较强的威望和凝聚力，07年开始主抓创世品牌的国内渠道建设。新一代管理层的综合能力和进取精神令我们对公司的未来充满信心。

　　2.世界一流的加工能力，以及与一流品牌无差异的产品品质

　　公司多年来主要从事中高档服装(以西装为主)的加工出口业务(即为国外知名品牌加工贴牌)，一直居于我国加工出口服装第一的位置。通过多年为国际知名品牌加工，公司累积了不少经验，取得了很大的进步，加工能力和管理效率不断提升，产品品质得到客户的广泛认可。

　　服装销售半径也从早期的主要出口日本市场，逐步扩大到欧美市场，销售规模稳步提升，形成了较为稳定的客户群。并慢慢赢得了国际的尊重，在国外享有非常好的口碑。公司已实现了建立世界一流时装工厂的目标，目前加工能力和产品品质已处于国际先进水平。

　　3.较强的设计实力，着力开发意大利品格男装设计是品牌服装关键的一环，公司一直重视整体设计能力的提升，多年来通过对国际服装潮流的领会以及引入国际知名设计师，从中积累设计经验。公司于2002年聘任设计师路易吉·布劳迪(从20世纪60年代开始为意大利都灵市的G.F.T集团工作，并成为这家曾一度是世界上最大男装企业的研发兼&工艺部门的总监，其负责品牌包括Giorgio Armani和Valentino等)担任创世品牌的总设计师和品质总监。06年下旬聘任伊万诺.凯特林(曾任阿玛尼男装部总裁、设计师、生产质量顾问)为公司首席设计师，签订为期4年的排外聘任合同，伊万诺.凯特林先生的加盟将进一步提升公司高档男装的设计能力。

　　伊万诺.凯特林先生经常通过讲座的形式对公司内部的年轻店长进行培训，为未来门店的扩张做好人才储备。

　　4.已经拥有一批忠诚度很高的客户群公司创新了“复合式营销模式”，客户忠诚度很高。公司营销采取高级百货店中的店面与自营的会员店相结合的经营方式。通过百货店的自然客流，可以从中发现有效客群，并进而发展成为会员，由会员店跟进做深度服务。两种模式可以相互补充支持，同时根据会员俱乐部进行更深入的系统服务，作深度营销。其首创的客户俱乐部符合高档品牌的客户特性，提高了目标客户的忠诚度。公司目前国内销售80%的收入是由20%的顾客完成的，在目标市场具有较高的美誉度。

　　二、近期业绩增长的来源—出口加工业务以及开拓自有品牌出口

　　1.稳定的客户群以及高品质使出口加工业务持续增长出口加工业务一直是公司收入与利润的主要来源，06年公司出口业务收入占主营收入的67%左右，占主营利润的63%左右。

　　受制于欧美配额限制，公司出口一直保持了20%以上的稳定增长。未来一段时间，公司的出口业务仍将是收入与利润的主要来源，值得注意的是07年年底欧美国家对中国服装企业的配额保护政策将到期，尽管可能通过其他方式设置贸易壁垒，但其限制力将小于以往。配额放开后将有利于欧美市场出口，我们判断08年公司对欧美的出口订单将可能增长加快，出口业务实现30%以上增长的可能性较大。

　　另外，虽然公司属于出口型企业，但毛利率比较稳定。因为加工费在一件成衣的成本中占比较小，对提价的敏感度不高，公司凭借与国外客户良好稳定的关系，拥有比较不错的议价能力。近几年，在人民币升值的情况下，公司的综合毛利率一直呈上升的趋势。

　　我们预计公司未来的毛利率有继续提升的可能，因为公司已经成功经历了由亚洲业务向欧洲业务拓展的重要转型期，完成了由简单的加工贸易向一般贸易的转变。公司的服装销售半径从早期的日本市场，扩大到欧美市场，欧美市场的定单以进料加工为主，毛利率比日本定单的来料加工模式要高，随着公司未来在欧美市场的拓展，毛利率将得到提升。同时，公司近两年逐步涉足女装加工业务，女装的毛利率大大高于男装，随着未来女装加工业务的扩大，公司的综合毛利率也将得到提升。

　　2.开拓自有品牌出口—一把双刃剑随着伊万诺.凯特林先生的加盟，公司为此推出了创世·凯特林系列服装，以该品牌进军日本和欧美市场，利用伊万诺·凯特林先生的知名度，打开进军国际市场之路。

　　根据目前公司与日本市场签定的合同看，此品牌在日本的销量是乐观的。

　　我们认为，公司此举是把双刃剑，一方面开拓国际市场可以给公司带来持续的收入与利润，另一方面，如果此品牌销售顺利在国际上建立了知名度，可以为公司品牌树立良好的形象，并可凭借此提高公司自有创世品牌在国内市场的知名度，成为国内高档男装的领导品牌。

　　三、向国内品牌渠道商转型提升公司的长期价值

　　公司的内销收入主要由“创世”自有品牌以及“凯门”商务装贡献。"创世"男装品牌从1995年12月推出以来，公司一直坚持最初的高定位，从设计、服装品质及价格方面始终以国际一流品牌为目标。公司目前的“创世”品牌代表了国内最高的工艺水平以及最新的流行款式，创世每一季的产品，无论款式、面料、颜色，都处于世界时尚潮流的前列。目前拥有18家专卖店(其中1家旗舰店17家店中店)。06年门店销售收入约4000多万元，单店销售收入平均在300-400万元左右。

　　在国内中高档品牌服装消费的良好环境下，公司在总结多年渠道建设的经验和教训之后，做出进一步发展的决策，这成为公司向国内品牌渠道商转型的关键一步。公司以往对国内自有品牌的投入有限，随着公司把重心放在国内品牌渠道的开拓上，公司在这方面也投入了更多的人力与物力。从06年下旬开始，公司在品牌战略上加大投入，建立大连创世旗舰店，在产品展示效果上有了很大提升，同时，对原有不符合要求的一些经营网点进行了整顿，整顿后剩余经营状况不错和客源稳定的18家专卖店。

　　07年公司将在品牌运作和渠道建设上作进一步的投入。首先，广告投入加大，公司06年广告投入约为400多万，主要是静态展。07年除了原有的静态展投入外，还将加大广告投入，并利用“大连服装节”做动态展，此类投入约1000万/年。

　　其次，加大内销渠道的开拓。公司计划07年在北京开4-5家店(包括旗舰店)，在上海开1家旗舰店，利用奥运的机会做好“创世”的宣传营销工作，并利用上海市场针对南方人体型做单独企划，以打开南方市场。最终的目标是在国内开50家店。

　　从一些门店今年以来的经营数据来看，07年销售收入将会进一步提升(内生增长)，另外，随着新增门店的开业，销售收入外延式增长也将带来一定增长。目前内销整体处于微利状态，但随着销售收入突破1亿元，其盈利能力将会有一个较大提升。公司计划08年-10年“创世”国内销售额达到2-4亿元。

　　从目前公司管理层的经营管理能力、设计师的水平和门店管理经验上来看，公司国内渠道建设和品牌运作成功的可能性很大，当然，对短期内销渠道的盈利能力也不应由过高的预期。我们认为国内品牌销售业务经过07年的培育，在08-10年将可能逐步给公司带来可观的利润回报。

　　四、期待与BCBG共舞—关注进一步合作

　　BCBG是由著名的设计师兼MAX AZRIA集团的创始人与主席MAX AZRIA于1989年在美国创办的，目前已经成为时尚工业领域最炙手可热的品牌之一。名字意味着“good style, good attitude”，是一个集欧洲理念与美国精神于一体的fashionpowerhouse。集团致力于创建一个BCBG全球时尚帝国，目前在我国还没有服装的销售渠道。

　　公司与BCBG的合作是从简单的加工开始的，06年为其加工量达到30万件。由于在加工领域双方合作愉快，BCBG有意与公司进行进一步的合作。如果合作上升到进料加工或者带有一定比例的ODM，则公司从中分得的利益将大大提高。另外，根据国际女装知名品牌MORGAN、ZARA、MNG等在国内销售的情况，我们认为凭借BCBG的品牌知名度与对女性着装的影响力，BCBG品牌在国内将获得不错的销售成绩，如果能与BCBG合作开拓国内营销渠道，对公司的在服装领域的业务将产生质的腾飞。当然，BCBG作为国际知名品牌，与其的合作谈判存在不确定性，我们将密切关注此事件的进展。

　　五、盈利预测及投资建议

　　目前市场上同类以出口龙头向国内渠道商转型的公司有瑞贝卡和孚日股份，这两个公司目前的市盈率都为40倍左右，我们认为至少可以给公司25-30倍市盈率进行估值。

　　综合以上判断，我们认为公司07、08以及09年业绩分别为0.33和0.42元和0.53元/股，按照07年与08年平均EPS0.375元/股，给予25-30倍PE，公司合理估值区间为9.37-11.25元。另外，我们根据公司06年年报披露的短期投资树额计算，账面盈利约为1.2亿，如果考虑短期投资，将增厚当期每股净资产0.7元左右，则公司价值区间为11-12元。维持“强烈推荐”的投资评级。(值得注意的是，我们在这里的盈利预测与估制都没有考虑与BCBG进一步的合作)。