中青旅：酒店 景区业务将成07热点

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　　叶琳菲 海通证券

　　跟踪调研事件。我们此次与公司的副总裁兼董密刘广明先生就公司的经营情况进行了详细的沟通。了解到公司2007年将保持一贯的稳健经营原则，在保持原有旅行社业务稳定增长的前提下，积极开拓山水酒店和乌镇景区的业务。

　　我们认为公司是旅游板块中业务最齐全的上市公司，旅行社＋经济型酒店＋会展业务＋景区管理，使得公司成为区域强势旅游资源运营商。

　　旅游主业增长稳定，2007年不会出现航空包机亏损。2006年公司旅游主业继续以超出行业平均的速度增长，年组织游客接待首次突破100万大关，达到102万人次。其中入境游业务平稳增长，欧美等市场的远程客源逐步增加，日本市场也逐步回暖，营业收入增长20%，平均毛利率12.8%。出境游方面，公司继续走高端产品的路线，2006年营业收入增长40%，毛利率也从8.5%提高到9.6%，我们认为出境游市场仍然随着中国国民收入的不断提高和边际消费倾向的提高而持续增长，我们认为中青旅具备这样的品牌能力。2006年航空包机业务全年亏损819万，拖累了旅游业务的盈利水平，公司表示2007年航空包机业务将不会出现亏损的局面。遨游网业务2006年仍然亏损2836万元，公司目前仍然拥有遨游网40%的股权，我们认为这块市场的竞争相当激烈，短期内还难以扭转亏损的局面。

　　重点打造中端精品商务酒店(山水酒店)。中青旅将依托已有的5家中青旅“山水酒店”管理平台在3年内投资建设20家定位于中端的商务连锁酒店。目前公司已经有4家山水酒店在施工当中，今年将完工。未来的重点还是大力发展华南和北京地区的经济型酒店整合，2009年后的发展速度将每年增长10家左右。山水酒店借助经济型酒店控制成本的方式，单间客房的成本在10万元左右，入住率在80%左右，由于定位于中端市场，收益率维持在30%的水平。

　　公司在珠三角地区开业的山水酒店采取经营酒店同时出租物业的方式，通过和公司的沟通，出租物业的租金收入和公司的物业租金正好持平，所以酒店租赁物业的成本基本可以忽略。仅5家开业的山水酒店2006年实现利润贡献是688万元，2007年一季度山水酒店的入住率达到80%，预计2007年9家开业的山水酒店将实现2000万的利润。

　　投资乌镇旅游，将旅游产业链向景区领域延伸。2006年12月，公司出资收购乌镇旅游，持股比例60%。乌镇旅游对乌镇景区已经开发的东栅、西栅和中市享有独家经营权，对尚未开发的南栅和北栅享有优先开发权。乌镇旅游帐面资产是6亿元，总资产10亿元，拥有3.5万平方米的古镇景区。2006年，乌镇景区接待游客159万人，实现营业收入8812万元，年净利润保守估计1000万，折合每股收益约0.02元。我们对这块业务的预期相对保守，估计2007年每股收益与2006年持平，2008年随着二期开发的逐步完成，预计每股收益可贡献0.04元。乌镇的二期景区已经开始接待游客，乌镇二期总投资10亿元，景区内拥有四家酒店，是集观光和会展于一体的个性化旅游产品。长期来看，乌镇在休闲度假旅游领域仍有巨大的发展空间，随着市场培育和产品开发的不断推进，其未来的赢利能力必将不断提升；更重要的是，本次收购再次清晰的显示了中青旅以旅行社业务的品牌优势为基础、向旅游相关领域扩张的战略。收购完成后，中青旅将初步形成在连锁酒店和景区业务两大相关领域的布局，显现出一体化旅游公司的雏形。投资乌镇旅游符合行业发展趋势和中青旅的长期战略。中青旅投资乌镇旅游，不仅可以控制景区资源，还可以将公司在旅行社业务上积累的品牌、客源优势向上游延伸，有利于提升公司的品牌形象、增强公司赢利能力，符合公司做大做强旅游主业的长期发展战略。

　　会展业务维持较高的毛利率。公司会展业务的经营许可证已经拿到。通过市场推广，北京60%的高端客户已经锁定为公司的客户。毛利率维持在20%左右，2006年实现税前利润1400万元。公司准备未来在上海和珠三角地区积极拓展会展业务，使得会展业务和其他旅游产品形成相互补充。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007至2008年的每股收益分别为0.57元和0.74元。中青旅作为旅游行业的龙头公司，我们给予公司2008年30倍的PE，得出公司的合理股价为22.20元左右，我们维持"买入"的投资评级。