中信银行估值分歧

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　　高成长定价是国内银行股的估值主题,更能反映成长性的PE估值体系是当前银行股估值的主要思路

　　作者: 本刊记者　廖颖/文

　　中信银行成为继工商银行(601398,1398.HK)之后第二家“A+H”IPO公司。中信银行拟A股发行23亿股,面向香港公众发行2.47亿余股H 股,向国际投资者初步发行47亿股H 股。发行总规模有望超过72亿股,H股与A股发行比例约为2比1。A股发行价在经港元与人民币汇率差异调整后,将与H股发行价一致。

　　目前,中信银行正在进行IPO询价路演,对中信银行估值的争议,主要集中在是以市盈率(PE)还是以市净率(PB)进行估值,以及对其成长空间的预测。

　　PE还是PB

　　国外成熟市场大多采用市净率(PB)估值法,是因为成熟市场银行业周期性强,成长性弱,而且盈利经常为负值,为PB 估值提供了基础。但当前国内银行处于高速成长期,多数境内外投资者购买中国的银行股看中的正是其成长性。国内银行由于拨备计提相对充分,2005年以来甚至出现加速增长的趋势。

　　由于国内股市处于牛市氛围,更倾向于为成长性定价,即以反映未来盈利增长预期的市盈率(PE)为估值方法。如果银行以高价融资,可以增厚每股净资产,从而降低市净率,使得银行的估值看起来更有吸引力,但这样会降低净资产收益率(ROE)。如果资金无法得到更有效运用,即利润增速无法快于其他已上市银行,对于投资者来说实际上是一种损失。对银行的估值一度以ROE结合PB的方法占据主导,但是随着国内银行PB大幅提高,ROE却没有相应提高。

　　多数分析师认为,对中信银行的估值应以同样具有高速成长潜力的民生、浦发、招行等银行为参照,而估值指标可以PE为主。

　　业绩方面,根据招股说明书,中信银行净利息收益率从2005年的2.40%提高到2006 年的2.59%;分析师预计，随着进一步加息与加息效应的进一步深化,中信银行的净利息收益率在2007年将提高10 基点左右,达到2.69%。按照当前经济形势,预计未来三年内贷款与存款的复合增速应继续维持在20%左右的水平。

　　由于中信银行目前加大力度发展中间业务,如银行卡业务、国际结算、投行业务等,据测算,其非息收入未来三年的复合增速应该在50%左右。有消息称中信集团管理费可能取消,费用率从44.2%下降到40%左右。另据拔备情况,预计中信银行2007 年年底不良贷款率有望下降到1.9%,而覆盖率将提高到90%左右,核销的力度依然会较强,预计与去年相差不远。所得税率方面,根据数据预测2007年可以下降到30%,而2008年将下降到25%左右,其中包含两税合一的因素。

　　分析师预计,中信银行2007年很有可能实现净利润60亿元以上,2008年实现净利润80亿元以上。

　　询价估值

　　部分投资者仅以PB估值认为中信银行发行后2007 年PB应达到3倍以上,发行价应该在6.5 元以上。但多数受访的行业分析师认为,这种估值逻辑并不合理,因为高成长定价是国内银行股的估值主题,更能反映成长性的PE估值体系是当前银行股估值的主要思路。简单看由于增发而被大幅拉低的PB没有意义。

　　对比国内A 股高成长银行,多位行业分析师认为,招行、浦发、民生、兴业未来三年净利润的复合增长率都在35%-45%左右,四家银行2007 年动态PE 分布在25倍-35 倍,并推断中信未来三年的净利润复合增长率也在35%-45%区间。当然分析师们考虑到新股效应,预计中信银行2007 年动态PE在31倍-38倍区间,即5.0元-6.0 元的A 股估值区间,对应2007 年动态PB为2.6倍-2.8倍,而一级市场较二级市场应有15%-20%左右折价,因此,多位分析师建议国内机构对中信银行的询价区间定在4.0元-4.5元之间为宜。

　　2007年3月1日,西班牙第二大银行西班牙对外银行(BBVA)以48.85亿元认购中信银行15.02亿股股份,每股3.25元。协议约定,若中信银行发行价高于每股购买价格,则BBVA弥补差价,但总额不超过51.33亿元,也就是说BBVA愿意为中信银行付出的价格上限是3.42元。而期权协议写明,一年后BBVA愿意以1.72亿元购买中信银行5289万股,每股3.25 元,如果中信银行H股发行价高于3.42港元,BBVA愿意补差额,但差额不超过870万美元。以1美元兑7.72元人民币的

　　多位分析师表示,如果认可BBVA给予的估值,同时考虑当前A股银行较H股有20%的溢价,那么可以认为中信银行A股一年后的合理估值应在5.42元-5.70元,正好在A股二级市场估值中枢附近。

　　关注成长

　　中信银行发行后总股本达到390亿股。中信建投证券资深银行业研究员佘闵华分析,中信银行发行后市净率可能在2.5倍-3倍,A股发行价区间在4.5元-5元,将低于中国人寿、中国平安和兴业银行等高价大盘金融股。如果中信银行A股上市后定价在6元,总市值将达到2340亿元,极可能入围十大权重股。

　　在股指期货即将推出的背景下,金融股群体权重不断走高,令各方机构投资者关注。东吴基金策略研究部副总经理陈宪认为,金融行业成份股占沪深300指数19%的权重,而第二大权重行业交通运输业的成份股占比只有9.8%,可以预见,中信银行上市后,在一定时间里,市场对金融股表现将更加敏感。

　　从基金资产配置角度看,作为又一只重要的金融股,中信银行将成为基金等机构投资者关注的焦点。从中信银行保荐人中金公司此前所主持的发行新股记录看,由其承销的低价大盘股在发行时,往往给二级市场“预留”一定估值空间。因此,中信银行预计会受到投资者欢迎。

　　华安基金的基金经理刘光华认为,今年投资者对银行等行业寄予较高成长预期,而宏观经济环境也支持有核心竞争力的企业实现盈利持续快速增长。如果企业成长性一般,显然不会被基金经理们纳入成长股的资产组合中去。

　　对于银行业的发展环境,受访的分析师认为,宏观经济高速增长中,金融业会以更快的速度增长;金融业税收减免和内外资所得税率合并构成有利的税收环境。瑞银估计中国内地银行未来两年的增长率在25%-30%之间,大和证券估计2008年以前有平均25%的盈利增长率,