中环股份：IPO项目是经营的新起点新股

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　　国金证券 程兵

　　硅材料＋功率元器件制造是公司价值与竞争力的体现，完善的产业链使得公司竞争力高于同行；我们参比同类上市公司，以07年摊薄EPS0.280元为基准使用相对估值，认为公司合理市盈率为28~33倍，其合理估值为7.84 -9.24元；公司发行价格为5.81元，我们比较分析认为公司开盘价在9.80-12.60元区间。

　　我们认为需求主导是目前半导体产业的主要特征，需求主导的市场促使了电子产品品质提升以及多功能的融合带动了功率元器件市场的快速成长，这为公司的IPO项目顺利开展提供了良好的市场基础；

　　电子产业“微笑曲线”的变化暗示着需求主导着全球半导体市场发展；

　　多媒体，多功能与高性能是这次电子产品品质化提升的主要表现，时尚化与娱乐化是这一潮流的具体导向；这促进了电子产品对功率元器件的需求增长；

　　我们依然看好硅材料市场，并认为行业不会在2008年前出现反转；而IPO项目将有效解决公司而现有的元器件业务前景黯淡的窘境，成为公司未来经营新的起点；而良好的成本控制和客户结构为公司未来发展提供了良好的基础，也凸现了公司的投资价值；

　　然而，我们也需要关注公司募集资金项目的技术风险，因此，我们在对公司业绩预测也做了相应的保守处理；

　　预测2006～2008年公司实现净利润101.4、150.8和199.9百万元，同比分别增长37.5%、48.7%和32.6%，EPS分别为0.280、0.416和0.551元。由于我们对IPO项目的技术风险进行了保守预测，因此，如果公司募集资金项目顺利开展，业绩预测仍有提升空间；

　　我们依然看好未来功率元器件市场增长；..从消费市场来看，电子产品品质化提升加快了功率元器件的市场增长，而来自于Vista对电脑的整体框架提高以及3G流媒体对手机品质的提升将进一步提升电子设备对功率管理的要求，这是未来继续推动功率元器件市场增长的主要动力；

　　多媒体，多功能与高性能是这次电子产品品质化提升的主要表现，时尚化与娱乐化是这一潮流的具体导向；未来Vista推广、

　　先期已自投资金建设募集资金项目，这使得公司募集资金项目效应能较快的得以体现；

　　从目前公司的经营情况来看，现有元器件业务未来前景黯淡是公司未来经营所必须面对的核心问题；

　　为了抢占市场先机，公司已于2006年4月先期投入1.2亿进行了项目的前期建设

　　Fundry模式将解决公司IPO项目短期的市场与技术风险，但项目可持续性还需要看公司未来订单情况与自身的技术消化能力；

　　Fundry模式为公司带来良好的订单资源，而客户的技术管理也将会保证公司的产品质量，短期内为公司IPO项目顺利开展提供了良好的保证；

　　但就Fundry而言，客户对技术的封锁依然存在，公司是否能在fundry的过程消化吸收客户的技术还需要进一步观察；

　　因此，我们对于公司IPO项目并不悲观，但我们也要注意到公司在Fundry的模式下对技术的消化吸收程度；我们可以通过对公司IPO项目目前的试产结果跟踪进行判断；硅材料生产销售仍将快速增长，但价格将会持平甚至有所下滑..我们依然看好未来全球光伏市场，并认为市场需求未来仍能保持将近30%以上增速增长，然而，由于2006年光伏产业价格上涨过快，使得销售价格与成本差距日渐增大，随着市场理性，多晶硅价格将会下滑，从而带动了单晶硅价格的下滑；

　　我们预计2007年全球光伏产业对硅材料需求约为4.5万吨，而供给量仅为3.6万吨；

　　尽管目前多晶硅生产格局仍是供小于求，但随着先前建设的产能释放，将扭转目前多晶硅供给情况；..因此，我们对公司未来硅材料的增长仍保持乐观态度，这也是带动2007年业绩快速增长的主要原因，而公司区熔单晶硅生产工艺为公司专有技术，竞争力能力较强，成为公司未来经营的一大亮点；

　　区熔法单晶主要用于高压大功率可控整流器件领域，这为公司高压大功率元器件制造提供了良好的原材料保障；

　　从单晶硅的制造方法来看，国外目前区熔法制造单晶硅产品比重不大，这为我国企业发展提供了良好的机会；良好的成本控制与客户结构是公司经营的亮点良好的成本控制是公司保持毛利率稳定的关键

　　原材料上涨是近期我国半导体企业所面对的主要困境，而价格竞争又导致产品价格上涨并不能完全弥补原材料上涨所带来的成本增加，因此，公司在积极开拓市场时必须积极做好内功，以保证盈利能力；

　　硅材料、铜等基本原材料价格大幅增长为我国半导体企业带来压力，特别是产品溢价能力较弱的企业；

　　在面对这轮原材料上涨，由于内部成本控制不善，很多企业都出现业绩大幅下滑，例如，动力源等；

　　而公司良好的成本控制有效的缓解了原材料上涨带来的压力，是公司保持毛利率稳定的关键；我们以高压硅堆和单晶硅片为例进行说明；

　　见图表1、2，原材料上涨导致的成本变化幅度远大于价格变化幅度，然而公司产品的毛利率依然维持稳定；

　　从成本结构来看，2006年材料成本占比较之2005年有大幅提高，这说明公司近年来弹性成本增长幅度低于刚性成本；

　　在面对全球半导体产业发展特征与我国半导体企业困境，我们始终坚持以“客户价值”来衡量公司的投资价值；..“规模偏小、核心技术缺失”是我国半导体企业所面临的最大困境；..以我国目前半导体产业现状和A股上市公司规模偏小，企业的发展还需经历被吸纳为国际主流半导体厂商采购链这一过程，而我们认为，这一环节也是最有效的发展道路。

　　将规模做大做强已成为我国半导体企业发展的重中之重，只有拥有足够的规模才能获得国际主流半导体制造厂商的认可，最后获得国际主流下游厂商的认可，进入

　　正如深天马2005年遭受夏新手机市场挫败而带来的业绩大幅下滑稳定的经历，只有稳定和强势的客户结构才能保障企业的长期稳定发展。

　　良好的客户结构是公司另一个核心竞争力所在；公司的主要客户均为国内外著名的家电制造企业以及集成电路制造企业，这些企业的市场占有率和竞争力为公司现有业务的平稳发展带来了良好的保障；

　　高压硅堆和硅桥等产品的主要客户涵盖了目前国内主要的电器生产企业，同时与一些国际知名品牌电器企业建立了良好的合作关系；

　　而对于单晶硅材料，公司的客户结构更加理想，这也是我们看好公司硅材料未来发展的主要原因；

　　然而，对于公司现有元器件业务，由于主要用于CRT产品，我们对该业务未来增长并不乐观，这使得公司必须面对寻找新的经营起点来获得更好的发展；

　　随着LCD、PDP的面板价格进一步下降而提高了LCD、PDP电视的性价比，未来CRT市场前景黯淡；

　　公司目前与CRT相关的元器件销售收入占公司销售收入的43.52%；

　　但良好的客户结构与规模优势使得公司该业务短期内并不会快速下滑，结合对CRT电视市场判断，我们认为公司现有业务仍保持稳定，并为公司带来良好的现金流支持；

　　公司在高压硅堆在CRT电视、显示器和微波炉应用领域市占率全球领先，具有绝对的优势；

　　同时，第三世界，例如中美洲、非洲市场对CRT的需求仍然旺盛，这将缓解短期CRT市场的衰退；

　　在参考海信、TCL和长虹等CRT电视机制造企业的发展来看，这些制造企业对未来CRT市场并不抱有过于悲观态度；

　　我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值，但募股项目先期已经投入，预计2008年能达到完全投产，募集资金项目效益能较快得以体现；

　　公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2006～2008年公司实现净利润101.4、150.8和199.9百万元，同比分别增长37.5%、48.7%和32.6%，EPS分别为0.280、0.416和0.551元。由于我们对IPO项目的技术风险进行了保守预测，因此，如果公司募集资金项目顺利开展，业绩预测仍有提升空间；价值评估..我们认为公司竞争力高于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，结合这些公司的综合情况，我们认为给予公司28～33倍比较合适，按照2007年EPS计算，公司的合理估值区间为7.84 -9.24元。

　　因此，我认为公司未来合理估值在7.84 -9.24。

　　我们参考发行股本，发行股价等因素选取近期在中小板上市的公司的首日开盘情况，并参考与之类似板块的中小板新股，我们认为公司首日开盘市盈率将在35～45倍，折算股价为9.80～12.60。

　　由于MOSFET管制造技术壁垒较高，技术垄断在几家国际企业，而公司之前并不具备这些产品的制造经验，这使得我们对项目的技术风险尤为关注；

　　目前，公司主要通过Fundry和设备制造商提供技术支持方式来获得自身技术的完善，然而，这也无法完全消除该项目的技术风险；

　　从公司的规划来看，募集资金项目销售将主要以fundry模式支持，例如与东芝公司合作，但客户对技术的封锁依然存在，公司是否能在fundry的过程消化吸收客户的技术还需要进一步观察；

　　虽然，设备供应商专门成立TCS公司对公司的设备技术进行辅导，但由于服务内容仅局限与设备的调试，并不能带来在线工艺管理的经验，这也使得我们对这种方式产生的实际效果存在忧虑；