合加资源：固废工程市场巨大 前景明朗

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　　银河证券 许耀文

　　投资要点：

　　公司母公司桑德集团是中国环保产业的代表性企业,控股的两大上市公司是集团发展的引擎。桑德集团的目标是5年内将两个上市公司总市值发展到500亿元,我们预计集团将会把更多优质资产放入合加资源。

　　“十一五”期间我国环保总投资达1.4万亿元,首要目标是修建环保基础设施,包括污水处理厂、垃圾处理厂和脱硫设施等,从产业链的角度来讲,环保工程建造商和设备提供商将最先受益于中国政府的环保投入。中国垃圾处理设施还非常落后, 364个城市还没有垃圾处理厂,我们预计“十一五”期间我国生活垃圾厂的投资规模至少在360亿元以上。

　　合加资源是我国固体废弃物处理行业先锋。公司在技术、项目经验、品牌、规模和融资实力上都处于行业领先地位,我们预计公司未来一年将中标更多的固体废弃物工程项目,以5%的市场份额计算,公司在“十一五”期间有望获得18亿-24亿元的项目承建额。

　　合加资源的生产规模将会有大幅的提升。目前合加资源在市值和主营收入上规模还非常小,但我们认为随着承揽工程量的急速放大、收购同业资源和股本扩张,公司有望从一个小盘股快速成长为绩优中盘股。

　　我们预计公司07、08年的EPS为0.346元和0.522元,综合对比桑德集团旗下另一上市公司伊普国际的相对估值水平,我们认为公司的合理动态市盈率在35倍左右,以08年EPS计算,公司6个月股票目标价为18元,我们重申“推荐”评级。

　　主要风险:公司承建项目的建设进度可能低于我们的预期;国家在垃圾处理厂的政策支持力度可能低于我们的预期。

　　投资合加资源,分享中国环保产业成长在我们之前的研究报告中,尽管我们看好固体废弃物管理行业的发展和合加资源的行业地位,但是我们认为合加资源在桑德集团中的定位和08年之后业绩的持续增长能力还需要进一步的观察,通过近期与公司高层领导的沟通以及跟踪国家环保政策的进展,我们认为合加资源未来的长期高速发展前景日趋明朗,基于以下5点,我们重申公司“推荐”评级。

　　1、国家对于固体废弃物的污染正在进行重新认识。目前我国660个建制市中仅有574座垃圾处理厂, 364个城市还没有垃圾处理厂,建成的垃圾处理厂也以简单填埋为主,依然会对环境造成污染。发改委已经要求各个设市城市07年底要征收垃圾处理费,全部投入到垃圾处理设施的建设与管理。我们预计“十一五”期间我国生活垃圾厂的投资规模将在360亿元以上。

　　2、从产业链的角度来讲,环保工程建造商和设备提供商将首先受益于中国政府的环保投入。“十一五”期间中国环保总投资达14000亿元,首要的目标是建设环保基础设施,包括污水处理厂、垃圾处理厂和脱硫设施等,因此我们认为环保工程建造商和设备生产商相比设施运营商拥有更高的成长性。

　　3、合加资源在桑德集团的地位已经明确。桑德集团已经发展为中国环保产业的代表性企业,下属2大上市公司将是集团发展的引擎,我们预计将有更多的优质资产注入上市公司。

　　4、合加资源的生产规模将会有大幅的提升。目前合加资源在市值和主营收入上规模还非常小,但我们认为随着承揽工程量的急速放大、收购同业资源和股本扩张,公司有望从一个小盘股成长为绩优中盘股。

　　5、公司股价催化剂:我们认为随着市场对于公司未来发展预期的明确,公司将获得更高的估值水平,我们预计集团公司资产注入、中标新的固废和危废项目以及资本市场的收购扩张都将是公司未来1年股价上涨的推动因素。

　　上市公司是桑德集团发展的引擎..桑德集团已经成为中国环保产业的代表性企业。合加资源的控股股东桑德环保集团为大型综合性民营环保集团,长期致力于市政给水、市政污水处理、工业废水与废水处理、城市垃圾处理、工业固体废弃物处理等环境领域业务,集团已经形成了集投资、设计、建设运营、环保设备制造于一体的完整产业链条,下辖合家资源(深市上市公司,股票代码000826),伊普国际(Epure,新加坡主板上市公司)、北京海斯顿环保设备有限公司等企业,在全国投资建设自来水厂、污水厂、城市生活垃圾处理厂、工业废弃物处理厂近40个,承担系统集成建设的各类环境治理工程已超过400个,树立多种环境治理典型达标工艺。

　　桑德集团发展势头强劲,在2005年度中国水网十大有影响力的企业排名中，桑德集团(包括合加资源)名列第六位,而在2006年度的排名中,桑德集团提升到第四位,并成为唯一拥有两家上市公司的中国环保企业,桑德集团董事长文一波先生也当选为新近成立的全国工商联环境服务业协会主席。

　　合加资源在公司中的地位已经明确。桑德集团将发展为一个投资控股公司,核心资源都将装入两个上市公司,集团的目标是在5年内将2个上市公司总市值发展到500亿元(目前约70亿元),而A股市场是发展的重点。我们预计集团将会把更多的优质资产装入合加资源,同时这也会降低目前关联交易较多的风险。

　　固体废弃物工程领域发展潜力巨大

　　我国垃圾处理量年增幅10%以上,处理率低。固体废弃物是浓缩态最高的废弃物,对于环境的污染也非常大,尤其是危险废物和医疗废物,直接威胁到人民群众的健康和生命安全。固体废物产生量受生产过程中资源利用效率及产品生产和消费量的影响,因此,废物产生量与GDP之前存在紧密的相关性。从我国的情况来看,近几年随着GDP的高速增长,生活垃圾和工业固体废弃物增长率保持在10%以上, 2005年全年清运生活垃圾、粪便1.95亿吨,综合处理率在51%左右,工业固体废物13.4亿吨.其中危险废物1000万吨左右,有400万吨没有得到处置。

　　我国垃圾处理厂在规模和结构上非常落后。根据建设部对全国661个城市垃圾填埋场运行检查情况显示，截至2005年底，全国661个城市中共有运行的生活垃圾填埋场372座，分布在297个城市,一半以上的城市垃圾处理率为0,全部生活垃圾的集中处理率仅仅为50.8%,近85%的城市生活垃圾采用填埋处理,而这部分填埋厂中只有15%能够实现生活垃圾的基本无害化, 5%填埋场垃圾实现较完全的无害化,其余的垃圾只是被简单的填满,仍然在继续对环境造成了污染。

　　建设垃圾处理厂正在成为各地政府的共识。根据环保总局“十一五”规划,我国将投资450亿元新建垃圾处理厂,城市生活垃圾无害化处理率由目前的50%提高到60%以上。“十五”期间我国新增垃圾处理能力约12万吨/日,如果根据“十一五”新增城市生活垃圾无害化处理能力24.2万吨/日的规划计算,每吨的建设成本在15万-20万之间,“十一五”期间生活垃圾厂的投资规模在360亿-480亿元左右。

　　从各地方政府的情况来看,对于垃圾处理也越来越重视，北京市和河南省都出台了“十一五”垃圾处理厂的建设方案,我们预计其它省市也将在这方面加大投入。此外,国家发改委在07年2月全国经济体制改革工作会议上指出中国将动用价格杠杆促进环境保护,推行“谁污染谁付费”,规定在07年年底前所有城镇收缴污水处理费,所有设市城市都要在规定期限内收缴垃圾处理费,我们预计这一政策将提升地方政府在建设垃圾处理厂方面的资金实力。

　　公司在固体废弃物工程领域优势明显我国固体废物管理产业起步较晚，在各专业领域相对于西方发达国家来说，市场和技术都不成熟,在国家产业政策上也处于摸索阶段，目前做出了成绩,具有较强技术实力和项目经验的企业并不多。但正是在这种无序竞争阶段,我们认为具有资金、技术和品牌实力,抢先进入这一市场的合加资源具备成为行业龙头的实力。

　　目前各地的固体废物和危险废物处理工程主要是采取招标的形式,我们认为合加资源在与其它公司的竞争中拥有2点优势:固废工程领域的先发优势:合加资源是国内最早进入固体废弃物环保行业的公司之一,已经承建了规模最大的城市生活垃圾综合处理厂、北京市第一个生活垃圾治理BOT项目阿苏卫垃圾处理项目以及上海青浦、吉尔吉斯坦等项目,积累了大量的项目经验,打响了品牌,同时公司在工程项目的设备集成技术方面处于国内领先地位,这使得公司在竞标中一开始就处于有利地位。

　　上市公司的品牌、规模和融资优势:合加资源是国内固体废弃物工程方面唯一的一家上市公司,相比其它公司,在规模和融资上都具有优势,这些优势也都是地方政府在项目竞标中看重之处。

　　公司主营业务收入将进入高速成长期。公司目前主要专注于高端的危险废弃物处理工程领域,在国家第一批10多个危废项目招标中,合加资源在技术水平、资金实力和工程运营三个指标均获得第一,并中标成为湖北危废处置中心、吉林危废处置中心、甘肃危废处置中心和内蒙古东盟危废处置中心四个项目业主,占有了这一市场的最大份额。湖北和甘肃项目在06年四季度已经开工,预计07年中建成,吉林和甘肃项目动工时间还未明确,我们预计08年底之前应该可以完工。公司目前已经把工作重点转向市场空间更大的城市生活垃圾厂的建设领域,我们预计公司在07年有望中标更多的城市生活垃圾处理项目,以公司的经营实力,我们认为公司至少应获得城市生活垃圾处理5%的市场份额,由此计算出公司在“十一五”期间获得的项目合同金额将在18亿-24亿元之间,远远高于公司06年2亿元的收入规模。

　　盈利预测:调高公司08年每股EPS至0.52元

　　盈利假设:

　　1.固体废弃物项目盈利预测

　　3、我们预测公司管理费用、营业费用与主营业务收入增速一致

　　4、我们预测公司08年以后的所得税率为25%

　　投资建议:我们认为在对合加资源进行估值时,应该考虑以下几点:

　　1.投资合加资源,分享中国环保产业成长。环保产业是朝阳产业,合加资源的母公司桑德集团是中国环保产业的佼佼者,而合加资源是唯一一家以固体废弃物工程为主的上市公司,固体废弃物工程领域未来的市场空间非常大,行业门槛和毛利率也远高于脱硫行业,合加资源将充分受益于中国环保产业的崛起。

　　2.国际投资者看好中国环境工程企业。2006年,另一家以环境工程为主的环保知名企业金州环境在投资银行美林的协助下,以可转债方式募集到1.5亿美元,主要战略投资者包括德州太平洋集团(新桥投资母公司)等。在伊普国际上市之时,国际金融公司(IFC)作为战略投资者投资伊普国际1000万美元,占10%股权,而伊普国际的股价5个月内由上市初的0.65新元涨到目前的2.42新元,涨幅达270%，这些充分说明国际投资者越来越关注中国环境工程企业。

　　3.合加资源的经营规模将会急速扩张。固体废弃物工程是一个新兴产业,合加资源目前在股本和收入规模方面还偏小,但我们预计随着承揽工程量的急速放大、收购同业资源和股本扩张,公司有望从一个小盘股成长为绩优中盘股。

　　4.合加资源和伊普国际同为桑德集团的母公司,伊普国际专注于污水处理工程项目,合加资源关注固体废弃物工程,同为一个母公司旗下,而且都是环境工程领域,我们认为相对估值具可比性。

　　以目前的股价计算,合加资源和伊普国际08年的动态市盈率都在26倍,但是考虑到1、A股整体的估值水平要比新加坡股市高出40%以上,而且A股市场也不具有国家风险折价因素2、固体废弃物工程市场的巨大空间,我们认为可以给予合加资源一定的溢价,我们以35倍的合理市盈率和08年0.52元的EPS进行计算,公司6个月股票目标价18元,我们重申“推荐”评级。

　　主要风险:

　　公司承建项目的进度可能低于我们的预期;国家在垃圾处理厂的政策支持力度可能低于我们的预期。