华东医药：工商并重 两翼齐飞

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　　葛峥 广发证券

　　公司经营情况概述2006年，公司实现主营业务收入39.42亿元，实现净利润8335万元，分别同比增长13.15%和25.37%，实现每股收益0.192元。公司的主营业务分为医药工业、医药商业和房地产。其中医药商业的收入占公司总收入的87.52%，由于其毛利率较低，对公司利润的贡献低于医药工业；医药工业是公司的盈利主体，2006年收入占公司总收入的18.79%。

　　工商并重，两翼齐飞在顺利完成第一个“三年计划”之后，公司于2006年制定了第二个“三年计划”。即在2007～2009年的三年中，要求工商两片要均衡发展；把接轨国际当作发展方向和工作重点，可以引进产品，也可以出口产品；在巩固国内制剂产品市场的前提下，坚定不移的拓展原料药的国际市场份额，并积极争取制剂产品的出口或者加工出口。

　　第二个“三年计划”中，医药工业的目标是制剂业收入达到10亿元，原料药收入达到2亿元；医药商业的目标是继续发挥事业部优势，进行品种调整，保证毛利率达到7～8%，继续保持浙江医药商业第一名的位置，争取实现净利润翻倍。

　　资产注入--尚未有时间表公司在2006年股改时，大股东中国远大集团承诺两年内将旗下的苏州雷允上70%的股权，武汉远大制药70.98%的股权、四川远大蜀阳制药40%的股权注入公司，该事项一定要做，但是何时、采用何种方式注入尚未有时间表。我们预计在2007年将会有进展。

　　盈利预测及投资评级若不考虑资产注入，预计2007年、2008年实现主营业务收入47.05亿元和53.65亿元，分别实现每股收益0.271元和0.321元。考虑到公司专科药品在中国的特殊性和不可替代性，以及产品梯队良好的成长性和不断完善，给予35～40倍合理的PE，2007年股价的合理区间为9.49元～10.84元，2008年股价的合理区间为11.24～12.84元。若资产注入在2007年有实质性的进展，届时将增厚公司的资本和每股收益，我们给予“买入”的长期投资评级。

　　公司的主营业务分为医药工业、医药商业和房地产。其中医药商业的收入占公司总收入的87.52%，由于其毛利率较低，对公司利润的贡献低于医药工业；医药工业是公司的盈利主体，2006年收入占公司总收入的18.79%。

　　2006年，公司整体毛利率提升了1.5个百分点，上升至19.47%。其中医药工业的毛利率为71.31%，同比下降了0.77个百分点，主要是由于原材料成本上升所致；医药商业的毛利率6.58%，同比提升了0.5个百分点。

　　整体毛利率的提升得益于医药工业在主营业务收入中的比重增加，同时医药商业的盈利能力触底反弹也是一个不容忽视的重要因素。

　　工商并重，两翼齐飞在顺利完成第一个“三年计划”之后，公司于2006年制定了第二个“三年计划”。即在2007～2009年的三年中，要求工商两片要均衡发展；把接轨国际当作发展方向和工作重点，可以引进产品，也可以出口产品；在巩固国内制剂产品市场的前提下，坚定不移的拓展原料药的国际市场份额，并积极争取制剂产品的出口或者加工出口。

　　第二个“三年计划”中，医药工业的目标是制剂业收入达到10亿元，原料药收入达到2亿元；医药商业的目标是继续发挥事业部优势，进行品种调整，保证毛利率达到7～8%，继续保持浙江医药商业第一名的位置，争取实现净利润翻倍。

　　医药工业是公司的盈利主体，控股75%的子公司杭州中美华东制药有限公司是盈利核心。对于医药工业，公司提出“三个并重”(原料药市场和制剂药市场并重、国内市场和国际市场并重、管理和技术并重)、“三个市场”(巩固国内制剂市场、开拓国际原料药市场、探索国内OTC市场)

　　的发展思路。

　　国内制剂市场――专科特殊用药，占据主导地位公司坚持走高科技、专科用药之路，坚持“不求规模最大，但求效益最好；不求品种最多，但求品种最大；要么唯一，要么第一；专注专科用药”的经营理念，在抑制剂、糖尿病用药以及胃肠道疾病治疗领域确立了国内优势品牌。

　　和公司沟通后，我们将公司产品根据用途和成长性做了如下划分。

　　免疫抑制剂产品――我国免疫抑制剂的市场达到35～40亿元，且每年有不断新的器官移植患者加入进来。由于器官移植患者绝大多数需要终身服药，并且随着移植物和移植患者的存活率不断上升，免疫抑制剂的市场有加速发展的趋势，市场的增幅每年有望保持在15～20%左右。

　　根据2005年样本医院免疫抑制剂使用金额看，排在前三位的分别为：

　　环孢素A、麦考酚酸酯、他克莫司。长久以来，我国免疫抑制剂市场上，持有环孢素A的诺华公司、持有麦考酚酸酯(骁悉)的罗氏公司和持有他克莫司的日本藤泽一直占有较大的市场份额。

　　华东医药产品中赛斯平的主要竞争对手是诺华，赛可平的竞争对手是罗氏公司的“骁悉”，诺华公司生产的环孢素一年有10多亿美元的销售量，“骁悉”目前在中国已经有5亿元的销售额。公司生产的免疫抑制剂经过十多年的摸索，已经取得了一定的市场主导地位，占据免疫抑制剂市场的三分之一天下。2006年免疫抑制剂产品的销售收入达到4.3亿元，同比增长10%。其中1993年上市的双跨产品百令胶囊为全国独家品种，2006年销售额达到2亿元，同比增长2%；1993年上市的赛斯平销售收入为2亿元，同比增长13%；2006年上市的新品种赛可平销售收入达到2700万元、赛莫司为大器官移植用药，收入为1000～2000万元。

　　2006年公司的免疫抑制产品增长较为缓慢，这是因为受到了反对商业购销贿赂、整顿药品市场秩序等不利的行业政策的影响，新药在医院的推广受到很大的限制。我们认为，随着企业的适应和政策影响的缓和，2007年，免疫抑制剂产品的增长将达到12%～15%左右。

　　糖尿病用药――公司的糖尿病用药产品是2003年上市的卡博平和卡斯平。卡博平主要竞争对手是阿卡波糖的原研厂商拜耳公司的拜糖平，拜糖平目前在中国已经有6～7亿元的市场。公司的卡博平和拜耳的拜糖平采取错位竞争的策略，即把自己的目标客户定位在中小医院，上市后增速较快，2006年卡博平的销售收入为1.2亿元，同比增长40%，预计2007年将达到1.6亿元。2006年，卡司平的销售额为1000～2000万元。

　　胃肠道用药――公司生产的胃肠道用药主要是泮立苏，2006年销售收入达到9500万元，含税收入超过1亿元，是中国同类产品中销售占有率最高的品牌，预计2007年收入将达到1.2亿元。

　　2006年，公司有四个产品销售额超过亿元：百令胶囊、赛斯平、卡博平和泮立苏。预计赛可平今后的收入也会超过亿元，成为又一个重量级品种。同时，这五个产品也是公司主推品种，将成为公司今后业绩的主要推动力。

　　国际原料药市场――跨出国门的关键一步公司的原料药以前主要是自用，现在开始考虑出口，且进军国际市场的先期工作已经展开。2006年，公司的主导产品之一阿卡波糖原料药生产车间通过了美国FDA认证；年末，另一主导产品环孢素原料药车间通过了欧盟COS认证。

　　目前，国际市场上生产阿卡波糖原料药的厂家主要是拜耳公司，环孢素原料药的生产厂家主要是诺华公司，市场容量非常大。进军国外的原料药市场是公司2007～2009年战略部署中关键的一步。但目前尚处于前期准备阶段，还未与国外企业签订协议。

　　国内OTC市场――积极探索之中公司产品除了百令胶囊为双跨产品为，其他的均为处方药。公司在巩固扩大国内制剂药市场的同时积极探索OTC市场，2006年推出了蛋白质粉--美体小餐。但是处方药的销售和OTC市场销售有很大的区别，OTC市场的开拓仅处于起步和摸索阶段。

　　医药商业--盈利能力逐渐提高公司的商业在浙江省排名第一，从上面分析我们可以看出，公司的医药商业占销售收入中的比重较大，但是由于毛利率较低，对利润的贡献有限。

　　公司进行了组织框架和产品结构的调整。将原来的四个分公司划分为三个事业部：中药、西药和医疗器械。设立专门的采购中心和销售中心，统一向全国各大制药企业采购，将采购价格、进货、存储、发货统一起来。

　　这样一方面统一了各个事业部的利益，确定了共同的目标；另一方面节约了人力、物力成本，并且节约了仓储空间，空出来的多为市中心地产，今后可考虑出租。产品结构方面，公司不求小而全，有利则图，无利不图，使商业的盈利能力逐渐提高。

　　公司的商业分为医院纯销、总经销总代理、零售。

　　在医院的销售中纯销占了70～80%的份额，加上医药招标，调拨所占的份额很少。

　　总经销总代理是提升医药商业毛利率的主要办法。2006年，公司总经销、总代理的品种数量有明显增长，经销单品种实现收入在1000万元以上的有40个，去年同期仅有12个，且毛利率几乎翻了一番。公司目前无独家代理的品种，主要是浙江省药品的总经销。由于品种较多，因此考核时不是考核总的销售收入，而是按照总经销总代理单个品种的销售额进行考核。

　　公司共有二十几家大药房，但是和中国目前大部分药房一样，多数处于亏损状态。

　　房地产业务--对收益产生正面的推动作用前期公司大股东远大集团将杭州杨歧房地产公司以1.8亿元转让给公司，2006年该公司主营业务收入1.04亿元，净利润2972万元，12月份并表收入1059万元，净利润104万元。公司收购杨歧房产时形成了1.6亿元左右的股权投资差额，根据财政部规定2007年1月1日起公司将执行新的企业会计准则，2007年公司年报将对剩余股权投资差额全额冲销，追溯调整公司自2006年起的资本公积和留存收益。

　　杨歧地产转让的目的在于地区资源的整合，共有180亩地，其中50%地块房屋已经建成，其中40%的房屋已经卖出。预计共有8亿元的收入，计划在3～4年内收回，每年大概2亿元左右，对于公司资金运作等方面都不会产生太大影响。杨歧地产注入时远大集团曾有“保本”承诺，加上新会计准则实施带来的影响，杨歧地产对公司今后几年的收益将产生正面推动。

　　资产注入--尚未有时间表公司在2006年股改时，大股东中国远大集团承诺两年内将旗下的苏州雷允上70%的股权，武汉远大制药70.98%的股权、四川远大蜀阳制药40%的股权注入公司，该事项一定要做，但是何时、采用何种方式注入尚未有时间表。我们预计在2007年将会有进展。

　　盈利预测及投资评级盈利预测前提：

　　医药商业毛利率继续小幅提升，收入的增长保持在15%左右；医药工业中成熟期产品百令胶囊由于基数较大，保持2~3%的增幅、新赛斯平保持10%左右的增幅；成长期产品赛斯平、卡博平、泮立苏能保持高速增长；培养期及预备品种能保持10%左右的小幅增长。

　　三项费用率保持正常水平。

　　若不考虑资产注入，预计2007年、2008年实现主营业务收入47.05亿元和53.65亿元，分别实现每股收益0.271元和0.321元。考虑到公司专科药品在中国的特殊性和不可替代性，以及产品梯队良好的成长性和不断完善，给予35～40倍合理的PE，2007年股价的合理区间为9.49元～10.84元，2008年股价的合理区间为11.24～12.84元。若资产注入在2007年有实质性的进展，届时将增厚公司的资本和每股收益，我们给予“买入”的长期投资评级。