水井坊：剥离非主业 酒业进入平稳发展

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　　赵宗俊 国泰君安

　　事件：

　　近日拜访了水井坊，与公司领导进行了交流。

　　评论：

　　06年公司收入、主营业务利润和净利润分别同比增长33.2%、31.6%和29.6%，每股收益0.21元，分配预案每10股送1.56元(含税)。

　　酒类产品系列逐步丰富，以水井坊和全兴大曲系列为主。06年下半年推出“天号陈”中中档酒和“公元13”千元高档酒，目前形成了高档水井坊系列和中低档全兴系列。06年水井坊高档酒市场销量1600吨，其中200吨样酒/促销，收入占比90.9%，毛利率82.2%，同比上升了4.5个百分点。06年中低档产品全兴系列有恢复性增长，主导产品销量不到2000吨，同比增长70-80%，毛利率20-30%，公司计划在重点市场四川、山东、湖南和陕西等加大投入力度，争取3-5年恢复到1万吨水平。

　　受中低档全兴酒销量占比增加影响，整体毛利率75.9%，同比下降0.58个百分点。目前税收政策不利于名白酒企业做低档酒(小企业税收方面灵活一点)，公司计划将全兴品牌定位在中档酒，逐步砍掉低档酒。07年一季度对水井坊系列出厂家提价20-25元，全兴系列提20%，07年一季度水井坊销量增长30%以上，收入增长40%以上，全兴系列酒销量增长30%。未来全兴系列规模逐步增大，可以成为新利润来源，避免了水井坊单一利润来源。

　　06年公司逐步清理了医药类非主业，目前公司业务以酒业为主，阶段性

房地产业务为辅。房地产业务主要分为牛王庙土地开发项目和持股75%的成都兴千业房地产开发公司。牛王庙土地是全兴老酒厂搬迁旧址约60亩土地，邻近成都市红星路商业区，公司成立了牛王庙项目公司对该土地进行商业地产开发，预计建筑面积16万平方米，销售均价5000-5500元/平方米，净利润约2.5-3亿元。牛王庙土地产权是全兴集团注入到公司的，目前帐面净值仅1.26亿元，预计此处地产收益07年进入业绩少，08-09年会有体现，每股收益增厚0.2元左右，公司表示该处地产项目完成后将退出房地产业务。06年兴千业房地产公司主要在成都郊区进行土地开发，06年贡献净利润6600万元。08年后公司将逐步剥离房地产业务，专注于酒类业务。

　　帐面忽视的巨额资产价值。目前全部酒类相关资产全部在上市公司，股改时候大股东全兴集团无偿将6项发明专利、3大品牌系列

商标(其中水井坊品牌价值约10-15亿)、“水井街酒坊遗址”核心区域土地使用权转让给公司，保证了酒类生产和资产的完成性。公司目前贮存基酒约3万吨，约50%的基酒可以勾兑水井坊系列酒，帐面价值4亿多，平均单价1.3万/吨，目前水井坊系列酒出厂平均单价50万/吨，库存酒存在低估，公司这两项资产可以提升公司价值。

　　公司治理结构良好。管理层通过持有大股东全兴集团间接持有上市公司股权，而且股改承诺10年内任意时点不通过减持使持股比例低于30%，目前Diageo已经有两名高管进入公司董事会，后续将有营销、财务、生产等方面人员进入公司，通过磨合期后，此举对提高公司的管理水平和公司产品国际化有益处。

　　Diageo通过持有大股东全兴集团43%股权，将全兴集团定位Diageo全球采购中心之一，在中国有灌装非原产地进口原浆酒销售。公司将利用Diageo的国际化网络和经验，将“水井坊”推出国门，主要定位在东南亚华人消费群，也逐步培育国外的消费者。06年出口约20吨，收入增速463%，占酒类收入比例约1%，07年一季度出口约7万吨，预计全年出口增速不低于80%。

　　预计07-08年酒类业务收入增长30%，酒类业务EPS分别0.26、0.35元，07年4月12日收盘价15.85元对应的PE分别为48、45倍，考虑房地产业务非经常性盈利贡献和公司良好发展前景，对应的目标价18元，首次给予“谨慎增持”评级。

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